经济?管理
重庆理工大学学报(社会科学) 2010年第24卷第7期
Journal of Chongqing University of Technol ogy (Social Science )Vol .24No .72010
收稿日期:2010-04-22
作者简介:范建军(1971—),男,河南许昌人,博士,副研究员,研究方向:宏观经济、货币银行、资本市场等。
中国发展多层次资本市场的短板:做市商制度
范建军
(国务院发展研究中心金融研究所,北京 100010)
摘要:资本市场有两种基本运行模式:集中拍卖模式和做市商模式,两者各有所长各有所短。要想使我国各类企业彻底摆脱直接融资的困境,必须建立一个能满足不同规模、不同类型企业直接融资需求的“多层次”资本市场。依照发达国家的经验,要建立这样一个“多层次”资本市场,必须大力发展以做市商制度为主要运行框架的OT C 二级市场。否则,无法从根本上解决国内企业尤其是中小企业的直接融资问题。
关键词:多层次资本市场;做市商制度;集中拍卖制度中图分类号:F830 文献标识码:B
文章编号:1674-8425(2010)07-0045-05一、资本市场的两种基本运行模式:集中拍卖模式和做市商模式
从本源上来讲,资本市场主要有两种运行模式:集中拍卖模式和做市商模式。现在世界各国各个层次的资本市场其实都是这两种基本运行模式的混合体。
在拍卖市场,交易是集中完成的。任一投资者以其他投资者报出的最低要价指令买入股票,而以其他投资者报出的最高出价指令卖出股票。在拍卖市场,投资者同时出价,交易在投资者之间直接完成。由于拍卖市场的交易起始于投资者发出的指令,因此,通常把拍卖市场称为集中化的、指令驱动的市场。
在做市商市场,交易则是分散完成的。做市商(M arket M akers 或Dealers )同时报出一只股票的要价和出价,投资者以做市商报出的要价(A sk 2
p rice )购买股票,并以做市商报出的出价(B id 2p rice )卖出股票(实际交易是通过电话或网络进行
双边谈判敲定价格)。因此,在做市商市场,交易是在投资者和做市商之间完成的(有时是在做市商和做市商之间完成)。
目前世界上主要交易所市场更具有拍卖市场
的特征。我国两大证券交易所都属于拍卖型市
场。而美国的NAS DAQ 股票市场和伦敦股票交易所则属于偏重做市商特征的市场。在发达国家占有重要地位的OT C (柜台交易)股票交易市场是标准的做市商市场。另外,世界上大部分债券市场和外汇市场也都是做市商市场。
一般认为,拍卖市场信息更为透明,交易者在做出决策之前能够观察到各方的出价和交易数量,其交易属于多边交易;而做市商市场则没有这种信息优势,它属于双边交易,交易者在决策之前无法观察到其它交易者的交易行为。同时,拍卖市场的交易执行成本低,而在做市商市场上,由于做市商要赚取“要价”与“出价”之间的价差,所以会增大交易者的执行成本。
但是,在做市商市场,由于专业“造市者”能有效解决买卖双方交易时间不匹配的问题,因此能大幅提高交易的成功率。这一优势对于那些规模较小、信息披露不充分的小盘股票更为明显。实
际上,“做市商”
(造市者)在市场中的重要性就体现在它们具有向投资者提供“流动性”的功能:各个做市商必须根据自己的报价(或双方以报价为基础的协商价格),随时买入投资者卖出的股票,并在投资者需要买入股票时,卖出自己库存的股票。
二、我国做市商制度发展的现状和问题
由于我国长期实行的是计划经济体制,对做市商制度,尤其是金融领域的做市商制度认识不足,结果导致国内OT C金融市场,尤其是OT C资本市场的发展,大大滞后于交易所市场的发展,更滞后于实体经济的发展。实际上,如果将商品市场和股票市场做类比,会发现商品市场和股票市场虽然交易标的迥异,但交易模式及运行机制则完全相同。农产品集市和商品拍卖会更类似于股票交易所市场,而杂货店、超市和百货商场则更类似于股票OT C做市商市场。因此,资本市场也应该和商品市场一样,为做市商制度的发展保留足够的市场空间。
(一)我国OT C资本市场的发展历程
目前在我国金融领域,做市商制度发展最为滞后。其实我国民间自发涌现的股票“柜台发行市场”从1981起就已经在深圳出现,但由于合法的OT C二级市场交易受到政府严格限制,发行的股票一直无法实现在二级市场上流通。到1986年,中国已有几百家公司采用柜台发行方式向公众发行了股票和企业债券。根据形势发展的需要,一些地方信托投资公司推出了代办OT C二级市场交易业务①。但由于这些合规的OT C交易场所的股票价格受到控制,大多数股票持有人不愿意通过正式的OT C窗口卖出股票,而是选择在黑市进行交易。在90年代初期,金融当局采取了各种措施来消除股票的黑市交易,但收效甚微。1990年12月,上交所和深交所相继成立,官方OT C二级市场和民间OT C二级市场一并被交易所市场取代,至此,处于萌芽状态的股票OT C市场退出历史舞台。
1990年12月,为了向法人股提供一个流通和转让的场所,由国家体改委牵头,开通了类似美国NAS DAQ的中国证券交易自动报价系统(ST AQ)。1993年4月,人民银行又建立了另外一个法人股交易系统———全国电子交易系统(NET)。但是,该系统建立不久(1993年5月),国务院证券委做出决定,对ST AQ和NET两个系统的法人股交易进行整顿,暂不批准法人股上市交易。1999年9月9日,证监会正式关闭了ST AQ和NET系统,中国发展OT C股票市场的努力再次受挫。
1993—1999年,受制于上市额度限制,上百家无法在交易所上市的股份公司向公众发行了通过非正式渠道交易的股票(在此期间,各级政府批准定向募集的公司数量达到7000多家)。为了解决这些股票的流通问题,一些省会城市相继建立了地方证券交易中心。1998年3月,国务院考虑到地方证券交易中心对国内金融体系稳定所造成的不利影响,特别是地方证券交易中心的回购业务,已经严重扰乱了金融领域的正常秩序,下令关闭所有场外证券交易市场(其中包括地方证券交易中心)。
从我国场外股票市场的发展历史可以看出,管理层在培育国内股票市场上,还未制定一个清晰而长远的发展战略。对于民间自发形成的OT C 市场,没有积极扶持并进行规范,这严重滞后于我国OT C股票市场的发展要求。
实际上,我国发展OT C股票市场的努力之所以不成功,并不在于我国股票市场不适合发展OT C市场。国有资本对OT C股票市场过度参与,导致做市商企业因公司治理缺陷而产生大量道德风险问题,是我国OT C股票市场(包括OT C企业债市场)失败的根本原因。同时监管环境和法律制度不健全也是导致OT C股票市场最终失败的一个重要原因。
(二)其他金融市场做市商制度的发展现状
真正的做市商市场应该包括两个层次:第一层是做市商和投资者之间的零售市场;第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。
如果仔细考察我国依托外汇交易系统所建立的全国外汇市场、银行间债券市场和银行间货币(票据)市场就会发现,目前这几大市场所试行的做市商制度似乎只存在第二个层次的市场,而第一个层次的市场,即做市商与投资者之间的零售市场是基本上缺位的。实际上,对于以做市商制度为基本交易机制的OT C市场而言,只有第一个层次的市场建立起来了,该OT C市场才有它存在的理由。因此,零售市场的缺位是我国在上述市场推行做市商制度的一大缺陷。
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①例如,1986年8月,辽宁省信托投资公司得到当地人民银行的
批准,首次开设了公司债券的交易专柜。1986年9月,工商银
行上海分行下属的信托投资公司,设立了证券办公室,首次开
办了“扬州工业公司”和“飞乐音响”的股票柜台(OTC)交易
业务。
如果从做市商市场层次化角度来看,我国金融领域做市商制度发展最为完善的应该是银行业。银行业市场既有零售市场(存、贷款市场),也有批发市场(银行间同业拆借市场)。即使是这样,也不能说银行市场的做市商制度已经相当完善。由于在做市商(银行企业)的准入方面存在严格管制,因此,该做市商市场还不是一个充分竞争的市场。
三、阻碍中国做市商制度发展的主要障碍
(一)观念上的障碍
由于金融当局并没有充分认识到以做市商制度为基本交易框架的OT C资本市场的重要性,所以将主要注意力放在了全国性交易所市场的建设上,而对OT C资本市场的发展则基本上采取的是一种限制态度。当然,随着我国金融市场的不断发展和改革的不断深化,相关部门已经开始逐渐认识到OT C市场对于我国金融市场建设的重要性,相继在美元外汇市场、银行间债券市场、货币市场、票据市场有意识地引入做市商制度。
必须指出的是,相对于交易所市场来说,做市商市场似乎是一个更为“低级”的市场,它受到的关注程度远没有交易所市场所受到的关注程度大。实际上,这是一种非常错误的认识。
纵观发达国家金融市场的发展历程,我们可以看出,无论是在金融市场发展的初级阶段,还是在目前的高级阶段,做市商市场(或者说是OT C 市场)一直都是金融市场的中坚力量。其市场规模和适用范围要远远大于以集中竞价为特征的交易所市场。我们必须认识到,由于培育较“低级”的市场需要更长的时间,所以我们在制定金融市场发展战略时要有长远眼光,宜采取既有侧重,又要同时推进的策略。我们应该在不断推进交易所市场建设的同时,积极培育OT C市场发育的制度环境、法律环境和基础设施,通过放松管制来大力发展做市商市场,并积极培育一批高素质的做市商队伍。
(二)国有资本对金融和非金融领域参与过度
国有资本过度参与金融市场的最大危害在于,它可能引发多方的“道德风险”问题。首先,如果政府和国有资本对金融市场大包大揽,那么投资者一定会产生这样的预期:“出事”后政府会来兜底。即认为财政已对市场作了隐性担保,所以他们在做投资决策时,只会考虑潜在的收益,而不会考虑潜在的风险。其次,国有金融和非金融部门的代理人存在很高的道德风险动机:一方面,由于国有资本所有人缺位,国有资本的代理人普遍表现出过高的风险投资冲动;另一方面,由于缺乏必要的“声誉激励机制”,国有资本的代理人更倾向于追求短期利益,进行金融冒险和投机活动。因此,在发展资本市场问题上,我们应彻底根除对民间资本极度不信任的思想观念。
(三)未形成清晰的金融市场发展规划
十一五规划明确提出了建立多层次资本市场的战略构想,但是,对于怎样完成这一战略构想,却没有给出具体的步骤和意见。由于建立多层次资本市场主要目的是为了满足不同规模、不同类型的企业的直接融资需求,因此,具有巨大包容性的OT C资本市场应该被纳入最优先发展的市场。否则,我们就无法从根本上解决国内企业尤其是中小企业的股权融资问题
(四)金融监管当局对金融领域的过度管制
金融当局对待金融创新的正确态度,应该是积极引导和大力扶持,而不能一味地限制甚至是关闭。如果我们能在20世纪80年代中期就对民间自发形成的OT C资本市场加以积极扶持和引导,那么,目前这个市场可能已有相当的规模,中小企业的股权融资状况也不会像目前这样捉襟见肘。
(五)金融做市商机构不但数量有限,而且素质普遍不高
做市商机构的短缺是我国金融市场做市商制度发展的一大缺陷。根据发达国家的发展经验,要发展OT C金融市场,必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的证券交易商和证券经纪公司,来为各类OT C产品“做市”。我国有条件成为金融做市商的中介机构不但数量有限,而且素质普遍不高,尤其是其资本实力亟待改善。
四、完善金融市场做市商制度的政策建议
(一)加强对金融市场做市商制度的理论研究
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范建军:中国发展多层次资本市场的短板:做市商制度
到目前为止,我国社会各界对做市商制度还存在很多错误的认识。例如,许多人将在资本市场引入做市商制度等同于在两大证券交易所市场引入做市商制度。实际上,证券做市商市场的概念要宽泛得多。它包括“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场(OT C市场)两类,其中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场(如纽约证券交易所)和“平行型”证券交易市场(如伦敦证券交易所)。之所以存在这样的模糊认识,主要是我国对金融市场的理论和实证研究与发达国家相比还存在很大的差距,因此,学术界和相关政府部门应加强对金融市场交易制度的研究。
(二)制定全面的金融市场发展战略
我们通常是从现存金融制度改革的角度来理解和看待金融市场发展,这对于金融市场体系已经十分完整的发达国家来说是适宜的,但是,对于像我们这样一个新兴市场经济国家来说却还远远不够。我们不但应从“存量”改革的角度来看待整个金融市场的发展问题,而且更应该从“增量”建设角度来理解和看待整个金融市场体系的发展问题———我们还有许多市场层次(比如OT C资本市场、电子报价市场、外汇零售市场等)并未完全建立起来。因此,我们除了需要针对现存金融市场的发展问题制定相应的发展策略,而且还需要从宏观层面来思考整个金融市场体系的结构和建设问题。在制定国内金融市场发展战略时,应将交易制度的选择作为发展金融市场的一条重要的思考线索,通过制度创新、组织创新和产品创新来建设一个多层次的、功能完善的金融市场。
(三)逐步放松对金融产品创新和金融市场准入等方面的管制
做市商制度本身是一种市场交易机制,如果市场并不存在或者是发展得并不充分,那么,讨论做市商制度的建设问题毫无意义。因此,金融当局应该逐步放松对金融创新产品的管制,如逐渐放松对中小企业股票、企业债券、上市公司可转债柜台发行和柜台交易的管制;同时应允许一些金融中介机构进入市场针对某些金融产品做市。只有这样,才能充分利用做市商制度来实现既定的市场功能。
(四)加强有关做市商市场的法律和制度建设
由于做市商市场具有信息透明度低的特点,因此,这类市场必然存在比较严重的道德风险和逆向选择问题。如果没有相关的法律和制度约束作保障,贸然发展做市商市场,可能会给整个金融体系带来较大的系统性风险。因此,完善的法律和制度环境是做市商市场有效运转的前提条件。
(五)建立有效的做市商市场监管制度和框架
由于做市商市场的信息比交易所市场更为不透明,因此,此类市场很容易出现做市商通过合谋或者误导交易等手段侵害投资者利益的现象,这意味着做市商市场对监管部门的监管要求会更高。由此看来,建立协调有效的分层监管制度和组织框架对于做市商市场的健康发展至关重要。
(六)有选择地发展以“单一型”、“混合型”或“平行型”交易制度为特征的交易市场
目前我国两个证券交易所市场所实行的都是非常单一的集中竞价制度,其主要缺点是交易量(换手率)和价格波动幅度非常大,而且各个股票的流动性非常不均衡,很容易形成投机者坐庄和股票估值不充分的现象。为了弥补这些缺陷,监管部门在交易所引入了“T+1”制度、涨停板制度、警示停牌制度等。这些制度措施虽然能在一定程度上弥补集中竞价市场的一些固有缺陷,但必然会降低股票市场的交易效率。我们认为,要解决上述问题,关键还是应对两个交易所现存的交易制度进行大的变革:通过借鉴纽约证券交易所、伦敦证券交易所现存的交易制度,在上海和深圳证券交易所引入“混合型”或“平行型”做市商制度。
(七)针对中小企业开发OT C资本市场
由于中小企业发行的金融产品更适宜在OT C 市场进行交易,因此,为了彻底解决它们的直接融资问题,建议金融当局考虑重新开放OT C资本市场。同时,为了发展股票、受益凭证和企业债等金融产品的OT C市场,建议金融当局在适当的时机恢复ST AQ和NET两个电子报价系统,这一方面可以使在OT C市场交易的金融产品有一个电子报价的平台,另一方面也可以参考日本当初创建JAS DAQ市场的做法,将从A股市场退市的股票转移到这两个电子报价系统进行交易。
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(八)优先选择以大宗交易为主的品种进行试点
可优先考虑在以大宗交易为主的金融市场引入做市商制度。如债券市场、票据市场、外汇市场、股指期货和期权(权证)市场等。①
(九)大力培育做市商队伍
要发展OT C股票市场,必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的、公司内部治理机制完善的证券交易商和证券经纪人公司,来为各类OT C市场“做市”,做市商队伍建设是OT C市场得以有效运行的关键环节之一。
(十)建立做市商的批发市场和零售市场
最近几年,我国逐渐在银行间债券市场、票据市场、美元外汇市场引入了做市商制度,但一个共同的特点就是只建立了做市商批发市场,而没有做市商的零售市场。而在银行黄金市场(纸黄金交易),只建立了做市商的零售市场,而没有建立做市商的批发市场。因此,上述市场的做市商制度还需要进一步完善。
(十一)加强做市商市场的硬件基础设施建设
我们现有的银行间债券市场、货币市场和外汇市场都是在原来外汇交易系统的平台上建立起来的,由于交易规则不同,几种金融产品共用同一个系统,会造成以后系统更新和升级的困难。因此,应针对不同市场特点,建设相对独立的电子报价系统,或在原有电子交易系统基础上,建立适合不同交易制度的平行电子交易系统等。
(责任编辑 邝坦励)
① 我国目前已在银行间债券市场和外汇市场引入做市商交易制
度,取得了良好的效果。银行间债券市场在其1997年创立和发展初期,存在市场活跃程度不高,债券流动性差、债券市场的价格发现功能无法得到充分发挥,不能形成有效的债券市场基准利率和合理的收益率曲线,中央银行公开市场业务现券操作对债券市场价格冲击大等众多问题。针对这些问题,人民银行于2001年在银行间债券市场建立了双边报价的做市商制度后,情况得到了很大改观。为了完善汇率市场形成机制,缓解人民币升值压力,实现藏汇于民的战略目标,我国从2006年初开始在外汇市场引入美元交易的做市制度,并指定了13家中外银行作为做市商。方案推出后,很大程度上缓解了人民银行的结汇压力。目前还需进一步放开外汇零售市场,以最大限度地发挥做市商交易制度在完善汇率市场形成机制方面的巨大作用。
M arket M aker Rule:the Short Board for Ch i n a to D evelop
M ulti2level Cap it a l M arket
F AN J ian2jun
(Research I nstitute of Finance,Devel opment Research Center of the State Council,Beijing100010,China)
Abstract:There are t w o basic operati on models in cap ital market:centralized aucti on model and mar2 ket maker model with advantages and disadvantages of their own.T o get China’s enter p rises rid of di2 rect financing dile mma,it is necessary t o establish a multi2level cap ital market that can meet the de2 mands of diverse enter p rises f or direct financing.According t o experiences of devel oped countries,t o establish such a multi2level cap ital market,it is necessary t o devel op an OTC secondary market with market maker rule as the main operating fra me work.O ther wise,the direct financing p r oble m s of do2 mestic enter p rises es pecially s mall2mediu m enter p rises can not be basically s olved.
Key W ords:multi2level cap ital market;market maker rule;concentrated aucti on syste m 94
范建军:中国发展多层次资本市场的短板:做市商制度
中国多层次资本市场现状及发展 中国资本市场构成 一、场内市场 场内交易市场又称证券交易所市场或集中交易市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易活动时间，在多数国家它还是全国唯一的证券交易场所，因此是全国最重要、最集中的证券交易市场。证券交易所接受和办理符合有关法令规定的证券上市买卖，投资者则通过证券商在证券交易所进行证券买卖。 1、主板 主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企 业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。 2、中小板 2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。 3、创业板 创业板市场（GEM（Growth Enterprises Market ）board），是地位次于主板市场的二级证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市 门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。
其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正 常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设 添砖加瓦。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市 规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规 则之中。 二、场外市场 1、NEEQ(National Equities Exchange and Quotations)，全国中小企业 股份转让系统 经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，公司在国家工商总局注册成立，注 册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任 公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所 为公司股东单位。 2、区域性股权交易市场 是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是 中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权 交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具 有积极作用。 目前全国建成并初具规模的区域股权市场有：青海股权交易中心、天津股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让系统、前海股权交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心、江苏股权交易中心、大连股权托管交易中心、海峡股权托管交易中心等十几家股权 交易市场。
改革纵深推进 2020年中国资本市场前景可期科创板落地，注册制试点稳步铺开，全面深化改革?路线图?出炉并划定12大重点方向……即将过去的2019年，为中国资本市场按下制度改革?加速键?，其更深层次的改革效应仍将进一步酝酿与显现。 展望2020年，中国资本市场会否出现积极反弹？上市公司质量如何有效提升？市场信心能否激活？股票市场走向何处？资本市场体系又将如何建立？一系列改革期待与市场诉求，在新旧之交的时点，显得更为迫切。 12月15日，?国研智库论坛·第六届年会（2019）?召开期间，在一场题为?中国资本市场与上市公司发展?的平行论坛上，邀请到多位金融资本领域知名专家学者与上市公司代表就上述热点议题建言献策，并展开深入对话研讨。 市场痛点体制机制障碍待破 ?今年中国资本市场的最大特点，如果借用一句文学语言来表述，可以说，‘这是最光明的季节，也是最黑暗的季节’。?国家金融与发展实验室高级研究员尹中立在发言中如是说。 他解释道，今年的机构投资者迎来了收益大年，收益最高的基金已超过100%，而散户投资中盈利者寥寥。其原因在于，大家一如既往沉浸或习惯于旧有的投资理念，散户认为这些大盘蓝筹股与自己无关，机构投资者基于投资纪律与投资行为的约束，往往选择购买指标股，今年指标股从主要指数来看均上涨30%左右。 为何在指数上涨30%左右的过程中，散户投资者基本上损失惨重？通过统计分析，尹中立发现，今年股票的涨幅与股票的市值成正比。也就是说，股票市值越小其收益率越小。2019年出现了剧烈的市场
分化现象，但并非第一次出现，2017年最大的特点就是市场分化，且市场分化严重程度较今年还要剧烈。 而市场分化的根本原因为何？?实际上是IPO制度的重大变化。?尹中立强调。 这源于中国股票市场定价机制问题。尹中立指出，基于股票定价理论，股价是上市公司未来现金流的贴现。而贴现价值取决于三个因素，即上市公司未来预期、无风险收益率和风险溢价。三个因素的不停变化，形成了股票市场波动。除此之外，中国上市公司定价会在很大程度上受到壳价值的影响。基于IPO管制，上市需要耗费时间成本和财务成本，也因此出现大量后门上市与借壳上市的情况。成熟市场的定价取决于未来现金流折现，而我国上市公司股票波动与壳价值有着巨大关系。 IPO成本的下降，成为2017年股票市场剧烈分化的原因。尹中立分析认为，当年随着新股发行的快速增长，壳的价值迅速下行，致使股票市场出现明显分化。今年的原因类似，科创板的推出，使得优质资产前门通过IPO方式上市已不再有制度、时间以及财务上的成本，由此壳开始出现如同2017年的快速贬值。 ?IPO注册制大幕已经开启，这是一个不可逆的历史潮流，在此潮流之下壳价值的贬值是大趋势。?尹中立说。 谈及中国股票市场缘何缺乏活力以及韧性，尹中立认为，从操作层面看，正是双重定价体系导致其比金融市场更加脆弱。上市公司未来预期、无风险收益率、风险溢价均能导致市场波动，而除此之外，还受到借壳重组政策调整的影响。既然脆弱的原因是双重定价体系，那么改革应致力回归单纯的经典定价体系，同成熟市场一样，应有之意是发行的注册制，以及退市市场的进一步健全。
中国资本市场发展简要回顾 第一单元中国资本市场的萌生（1978—1992年） 中国走上经济改革之路是中国资本市场产生的先决条件。从1978年12月中国共产党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。在改革开放之前，与计划经济体制相匹配，资金通过行政手段逐级下拨到生产企业。随着经济体制改革的推进，作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化，成为中国资本市场萌生的经济和社会土壤。 第一节中国历史上的证券 春秋战国时期，王国的举贷的王侯的放债，形成了中国最早的债券。明末清初，在一些高风险，高收益的行业，采用了“招商集资、合股经营”的经营方式，参与者之间签订的契约是中国历史上股票的雏形。 1872年（清朝同治十一年），洋务派仿照西方发起创立的中国第一家股份公司——轮船招商局向社会公开招股，中国最早的股票出现了。 1918年6月，北京证券交易所开业，这是中国人创办的第一家证券交易所。 20世纪20—30年代，上海的证券市场曾经非常活跃，成为远东重要的金融中心。 第二节股份制改革和股票的出现 从1978年开始，中国农村出现了家庭联产承包责任制，部分地区的农民自发采用“以资带劳、以劳带资”的方式集资，兴办了一批合股经营的股份制乡镇企业，成为改革开放后股份制经济最早的雏形。 20世纪80年代初，城市一些小型国有和集体企业也开始进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。1984年，国家提出要进一步放开搞活城市集体企业和国营小企业，1984—1986年间，北京、广州、上海等城市选择了少数企业进行股份制试点。1986年后，随着国家政策的进一步放开，越来越多的企业，包括一些大型国营企业纷纷进行股份制试点，半公开或公开发行股票，股票的一级市场开始出现。 这一时期股票一般按面值发行，且保本、保息、保分红，到期偿还，具有一定债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。 20世纪80年代初的早期股份制尝试1980年1月，中国人民银行抚顺市支行代理抚顺红砖厂面向企业发行280万股股票，获得成功。1980年7月，成都市工业展销信托股份公司，按面值向全民和集体所有制单位发行股票，招股2 000股，每股1万元，至1983年实际募资1 400万元。这是新中国成立以来有记载的第一家以募集方式设立的股份公司。1983年7月，广东省宝安县联合投资公司在《深圳特区报》刊登招股公告，以县财政为担保，向社会发行股票集资1 300万元。这是首家通过报刊公开招股的公司。1984年7月，北京天桥百货公司向社会公开发行定期3年的股票。这是首家进行股份制改造的国有企业。 第三节债券的出现 1. 国债。中国于1981年7月重新开始发行国债。当时国债的特点是周期较长（10年）、不可转让，对购券的企业支付较低的利息，对居民支付较高的利息。尽管此时购买国债近乎一种行政摊派，但国债的出现仍旧唤醒了很多人的投资意识。 2. 企业债。从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资并支付利息，最初的企业债开始出现。到1986年底，这种没有法规约束的企业债总量约为100多亿元。
中国资本市场得发展历程、情况及问题 上个世纪70年代末期以来得经济改革大潮,推动了资本市场在中国得出现与成长.中国资本市场从无到有,从小到大，从区域到全国，得到了迅速得发展，在很多方面走过了一些发达市场几十年，甚至就是上百年得道路。今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济得重要组成部分，总市值居于世界第二。 （一)中国资本市场得发展历程 与成熟市场自下而上得“自然演进”得发展模式不同，中国资本市场就是在政府与市场得共同推动下,逐步探索与发展起来得。 资本市场出现得直接原因就是股份制试点。上个世纪８0年代早期,少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资,随后逐步形成了“股票热"。１99０年,上海、深圳两家证券交易所开始营业。 在资本市场创建之初,人们还有不少得犹豫与争论。19９2年1月，邓小平在南方讲话中指出:“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，就是不就是资本主义独有得东西，社会主义能不能用?允许瞧，但要坚决地试”（详见《邓小平文选》第三卷).随后,股份制试点进一步扩大,中国资本市场开始了快速发展。同年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱得“８?10事件”,暴露出缺乏统一管理体制得弊端。10月,中国证监会成立，标志着市场纳入统一得监管框架。
１9９9年７月，《证券法》实施，以法律形式确定了资本市场得地位,规范了证券发行与交易行为,将资本市场纳入更高层次得发展轨道.20０４年，《证券投资基金法》实施，促进了证券投资基金得发展。在这些法律法规得保障下，银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处,资本市场在不断规范中逐步成长壮大。 ２0０1年11月,中国正式加入世界贸易组织，资本市场也加快了对外开放与国际化发展得步伐，迄今已设立了12家中外合资证券公司与３８家中外合资基金管理公司，引入了116家QFＩI（合格境外机构投资者),并推出了50只QDIＩ(合格境内机构投资者)产品（截至于2011年9月底。）。 ２004年１月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放与稳定发展得若干意见》(俗称“国九条”)，将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展得战略高度。20０5年5月启动得股权分置改革，使得市场早期制度安排带来得定价机制扭曲得以纠正,打造了一个股份全流通得市场，市场得深度与广度大为拓展. 近年来,我国初步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成得多层次资本市场体系，以适应多元化得投资与融资需求;上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者得利益,提高了上市公司质量；证券公司得综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础;基金业得市场化改革带来了行业得迅速成长,基金规模已占到流通市值得近１0％,并带来了市场投资理念得深刻转变。
中国资本市场监管的现状、问题及对策 黄人杰 2013-04-16 16:04:45 来源：《中国证券期货》(京)2012年9期 20年来中国资本市场取得了令人瞩目的成绩，总体上保持了快速、持续、稳定的发展局面。中国资本市场经历了从无到有、从小到大，从分散到集中、从地区性市场到全国性市场的巨大转变，现在已成为亚太地区乃至世界范围内最重要的市场之一。取得巨大发展的中国资本市场作为中国经济从计划体制向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，促进了经济和企业的进步和发展。然而，中国资本市场还存在着阻碍市场发展、缺乏监管有效性的许多突出问题，表现为违法违规现象还比较普遍，市场经常暴涨暴跌，市场参与者和公众的满意度不高，监管政策常常难以取得理想的效果，监管活动和过程达不到预期的目的。因此，研究我国资本市场的有效性问题，识别监管有效性的影响因素，对于发挥监管的应有作用和实现监管目标，确保资本市场对国民经济发展的促进作用具有重要的现实意义。 一、中国资本市场监管的现状 自中国资本市场成立以来，有关方面就一直强调加强监管。我国资本市场监管在保证资本市场持续、稳定、健康发展方面起到了重要的作用。经过二十年的努力，随着中国资本市场的快速发展，监管部门在驾驭市场、管理市场方面取得了一定的经验，初步具备了对市场进行有效监管的能力，监管有效性逐步提高。这些主要表现在以下几个方面：对资本市场发展和运行的科学规律有了初步的认识；初步认识到监管制度应当符合市场规律的问题，考虑到如何通过符合市场的
规律来加强监管的问题，逐渐认识到确立发挥市场机制的作用和加强保护投资者权益的监管新思路，强调把工作重心真正转移到加强市场监管上；明确提出“保护投资者利益，是证券监管机构工作的重中之重”这样的监管目标。这表明监管部门已开设确立了比较科学的监管理念，并开始用新的思路指导对市场的监管。 2005年监管部门根据法律实践的需求，对1999年开始实施的《证券法》进行了修订，保证了比较完整的资本市场法律框架体系和集中统一的监管架构的形成，标志着中国资本市场的监管已开始步入法制化的轨道，监管部门也开始拥有一定的执法权限。这些工作和成绩，对进一步明确证券监管部门的工作思路，提高监管能力，提高监管有效性，促进我国资本市场的稳定和持续发展，具有重要的意义。 20年发展的巨大成就从一个侧面说明了我国资本市场监管工作所取得的初步成绩。实事求是地说，20年来我国资本市场监管有效性有了初步的增强，除了前面所介绍的，我国资本市场取得了巨大的成绩，总体上保持了持续、稳定、健康的发展局面。这些还体现在以下两个方面： 第一，市场规范化程度逐步提高。 一是通过贯彻执行《证券法》和修改制订与《证券法》相配套的有关行政法规，使中国资本市场的法律法规体系的建设得到了初步改善；二是通过强化上市公司的信息披露、要求上市公司建立规范的公司治理结构以及建立上市公司退出机制等举措，使上市公司的诚信水平有所提高，运作逐步规范。 第二，执法力度逐年加大，各种违法违规行为受到查处。
中国资本市场的发展历程、情况及问题 上个世纪70年代末期以来的经济改革大潮，推动了资本市场在中国的出现和成长。中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了一些发达市场几十年，甚至是上百年的道路。今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，总市值居于世界第二。 （一）中国资本市场的发展历程 与成熟市场自下而上的“自然演进”的发展模式不同，中国资本市场是在政府和市场的共同推动下，逐步探索和发展起来的。 资本市场出现的直接原因是股份制试点。上个世纪80年代早期，少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资，随后逐步形成了“股票热”。1990年，上海、深圳两家证券交易所开始营业。 在资本市场创建之初，人们还有不少的犹豫和争论。1992年1月，邓小平在南方讲话中指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试”(详见《邓小平文选》第三卷)。随后，股份制试点进一步扩大，中国资本市场开始了快速发展。同年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱的“8?10事件”，暴露出缺乏统一管理体制的弊端。10月，中国证监会成立，标志着市场纳入统一的监管框架。
2019年7月，《证券法》实施，以法律形式确定了资本市场的地位，规范了证券发行和交易行为，将资本市场纳入更高层次的发展轨道。2019年，《证券投资基金法》实施，促进了证券投资基金的发展。在这些法律法规的保障下，银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处，资本市场在不断规范中逐步成长壮大。 2019年11月，中国正式加入世界贸易组织，资本市场也加快了对外开放和国际化发展的步伐，迄今已设立了12家中外合资证券公司和38家中外合资基金管理公司，引入了116家QFII（合格境外机构投资者），并推出了50只QDII（合格境内机构投资者）产品(截至于2019年9月底。)。 2019年1月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。2019年5月启动的股权分置改革，使得市场早期制度安排带来的定价机制扭曲得以纠正，打造了一个股份全流通的市场，市场的深度和广度大为拓展。 近年来，我国初步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系，以适应多元化的投资与融资需求；上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者的利益，提高了上市公司质量；证券公司的综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础；基金业的市场化改革带来了行业的迅速成长，基金规模已占到流通市值的近10％，并带来了市场投资理念的深刻转变。
资本市场现状分析 Document serial number【LGGKGB-LGG98YT-LGGT8CB-LGUT-
1、中国资本市场发展前景广阔 近年来，在市场交易活跃，产品创新不断涌现，市场机制逐步发展，监管环境日益完善及参与主体不断增多等有利条件的推动下，中国资本市场逐步形成了多层次的市场结构， 截止到16年6月30号，上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司总额达到人民币46.3万亿，位居全球第二，仅次于美国，证券化率从13年的41.6%上升到 75.4%，年均增长率达到35%， 股权融资方面；2013年至2015年，上海证券交易所和深圳证券交易市场股权融资总额从人民币3968亿元人民币增至人民币15459亿元人民币，年均复合增长率达97.4%，债券市场方面；中国市场债券品种今年来不断增加，债券市场规模近年来增长迅速，截止到15年12月31日，以债券总额计，中国债券市场已成为世界第三大债券市场。
2、中国证券市场发展迎来机遇 根据中国证券业协会的数据，截止到2016年6月30日，中国共有126家注册证券公司，证券公司的总资产、净资产及净资本分别达到人民币5.8万亿、1.5万亿、1.2万亿， 2013年到2015年，中国证券业的营业收入从人民币1592亿人民币增长至5752亿人民币，年均复合增长率达90.1%，，2015年，中国证券业的平均净资产回报为16.86%,发展前景看好。 近些年来，新三板挂牌数量大幅上升，从2013年12月31号的356家增加至截止2016年6月30日的7685家，新三板已成为证券公司服务战略新新产业的中小企业的重要手段。新三板的增长将为具备较强新三板业务能力的证券公司带来大量业务机会。 中国产业结构的转型升级增加了企业对并购的需求，推动了中国并购重组市场的迅速增长，根据中国证券业协会的数据，2013年至2015年，中国市场财务顾问业务净收入从人民币45亿元增至人民币123亿元，年复合增长率达75.6% 中信建投作为国内有实力的综合类券商，在主营领域都有着不错的实力，随着未来中国资本市场的不断发展，整个证券行业将会迎来一个快速发展的时期，中信建投作为国内有实力的券商机构，未来的发展前景可观。
1、中国资本市场发展前景广阔 近年来，在市场交易活跃，产品创新不断涌现，市场机制逐步发展，监管环境日益完善及参与主体不断增多等有利条件的推动下，中国资本市场逐步形成了多层次的市场结构，截止到16年6月30号，上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司总额达到人民币46.3万亿，位居全球第二，仅次于美国，证券化率从13年的41.6%上升到75.4%，年均增长率达到35%， 股权融资方面；2013年至2015年，上海证券交易所和深圳证券交易市场股权融资总额从人民币3968亿元人民币增至人民币15459亿元人民币，年均复合增长率达97.4%，债券市场方面；中国市场债券品种今年来不断增加，债券市场规模近年来增长迅速，截止到15年12月31日，以债券总额计，中国债券市场已成为世界第三大债券市场。
2、中国证券市场发展迎来机遇 根据中国证券业协会的数据，截止到2016年6月30日，中国共有126家注册证券公司，证券公司的总资产、净资产及净资本分别达到人民币5.8万亿、1.5万亿、1.2万亿，2013年到2015年，中国证券业的营业收入从人民币1592亿人民币增长至5752亿人民币，年均复合增长率达90.1%，，2015年，中国证券业的平均净资产回报为16.86%,发展前景看好。 近些年来，新三板挂牌数量大幅上升，从2013年12月31号的356家增加至截止2016年6月30日的7685家，新三板已成为证券公司服务战略新新产业的中小企业的重要手段。新三板的增长将为具备较强新三板业务能力的证券公司带来大量业务机会。 中国产业结构的转型升级增加了企业对并购的需求，推动了中国并购重组市场的迅速增长，根据中国证券业协会的数据，2013年至2015年，中国市场财务顾问业务净收入从人民币45亿元增至人民币123亿元，年复合增长率达75.6% 中信建投作为国内有实力的综合类券商，在主营领域都有着不错的实力，随着未来中国资本市场的不断发展，整个证券行业将会迎来一个快速发展的时期，中信建投作为国内有实力的券商机构，未来的发展前景可观。
近年来，在市场交易活跃，产品创新不断涌现，市场机制逐步发展，监管环境日益完善及参与主体不断增多等有利条件的推动下，中国资本市场逐步形成了多层次的市场结构， 截止到16年6月30号，上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司总额达到人民币万亿，位居全球第二，仅次于美国，证券化率从13年的%上升到%，年均增长率达到35%， 股权融资方面；2013年至2015年，上海证券交易所和
深圳证券交易市场股权融资总额从人民币3968亿元人民币增至人民币15459亿元人民币，年均复合增长率达%，债券市场方面；中国市场债券品种今年来不断增加，债券市场规模近年来增长迅速，截止到15年12月31日，以债券总额计，中国债券市场已成为世界第三大债券市场。 1、中国证券市场发展迎来机遇 根据中国证券业协会的数据，截止到2016年6月30日，中国共有126家注册证券公司，证券公司的总资产、净资产及净资本分别达到人民币万亿、万亿、万亿， 2013年到2015年，中国证券业的营业收入从人民币1592亿人民币增长至5752亿人民币，年均复合增长率达%，，2015年，中国证券业的平均净资产回报为%,发展前景看好。 近些年来，新三板挂牌数量大幅上升，从2013年12月31号的356家增加至截止2016年6月30日的7685家，新三板已成为证券公司服务战略新新产业的中小企业的重要手段。新三板的增长将为具备较强新三板业务能力的证券公司带来大量业务机会。
中国产业结构的转型升级增加了企业对并购的需求，推动了中国并购重组市场的迅速增长，根据中国证券业协会的数据，2013年至2015年，中国市场财务顾问业务净收入从人民币45亿元增至人民币123亿元，年复合增长率达%中信建投作为国内有实力的综合类券商，在主营领域都有着不错的实力，随着未来中国资本市场的不断发展，整个证券行业将会迎来一个快速发展的时期，中信建投作为国内有实力的券商机构，未来的发展前景可观。
目前我国的多层次资本市场可以划分为以下几类： 1、场内市场： ①主板：主要为大型、成熟企业等提供股权融资和转让服务（上海、深圳证券交易所） ②创业板（二板市场）：主要为两高六新类型企业提供股权融资和转让服务（深交所） 2、场外市场： ①新三板（全国股份转让系统）：主要解决高成长型企业股份转让及融资问题-中国的“纳斯达克” ②四板（区域性股权交易中心）：主要解决的是地方小微企业融资、转让、流转服务。 金融综合化趋势及中国金融的未来 1.金融综合化已成为国际金融发展的主流 自20世纪80年代起，经过被称为“金融大爆炸”的一系列改革，英国、日本、美国先后踏上了金融自由化、综合经营之路（德国一直实行“全能银行”制度）。以英、美、德、日为主导的西方金融业，共同推动着国际金融综合化浪潮，并在2007年爆发的全球金融危机中饱经考验。经过金融危机的洗礼，具有多元业务组合、稳定资金来源和风险分散优势的大型综合化金融集团如花旗集团、JP摩根大通、汇丰集团等，虽受损伤，但安然存活；而一大批杠杆率高、规模较小、经营模式单一的投行机构和中小金融机构迅速垮塌。 2.中国的金融综合化已成趋势 上世纪90年代之前，中国金融机构实行的某种程度的综合经营，促进了非银行金融机构的迅速成长，但由于金融业整体发展水平不高，也一度导致金融秩序混乱，并对当时的经济过热产生了推波助澜的作用。经过1993年开始的金融业治理整顿，特别是2003年“一行三会”监管格局的确立，中国最终形成了“分业经营、分业监管”的金融运行体系。新的监管体系既规范了发展也促进了发展，十年来，中国金融业逐渐呈现明显的综合化趋势：一是业务交叉合作与创新。以理财为代表的各类金融产品的兴起，逐渐改变了金融业传统“分工”格局；以银行、证券、保险、信托等金融机构相互代理、交叉销售为契机，丰富了金融机构的销售功能；货币市场、债券市场与资本市场之间的藩篱松动之后，一些新型跨行业跨市场合作业务不断涌现；互联网金融等新型金融业态的兴起，使金融服务综合化趋势具有了新的技术内涵。 二是资本渗透。目前，国内商业银行在境内外通过设立或投资入股的方式已部分或全部拥有证券、保险、信托、租赁、基金等类金融机构。而且，银行类母公司对非银行类子公司资金支持力度持续加大，通过增资扩股等方式，提高非银行子公司在相关行业的影响力。证券、保险类集团公司也在关联性强的业务领域进行资本辐射。 三是组织创新。中国目前主要有五类金融控股集团模式：一、金融控股公司型；二、大银行主导型；三、地方政府主导型，即由地方政府主导，以地方国有金融资产为基础组建，如上海国际集团、天津泰达集团等；四、资产管理公司型，如华融、信达等资产管理公司；
我国证券市场的现状与发展建议 摘要：市场的表现是远不如过去10年的上升走势,其中的原因可谓是多方面的,但一个极为重要的原因则是,目前证券市场的特征正在发生着深刻的变化,而这些特征的变化,又反过来促使投资者的投资理念、投资策略和投资方式的调整。现在的投资者,正处在逐步适应市场环境变化,并探求新的、有效的投资盈利模式过程中。证券市场是通过有效的竞争买卖证券的场所，是证券交易所体现的各种经济关系的总和。在现代市场经济中，证券市场在社会经济的发展中是不可或缺的。 关键字：证券市场衍生金融工具制度债券 一、我国证券市场的现状 证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，而我国证券市场却产生于市场经济发展的初期，是市场经济的早产儿，一开始就存在着先天的不足。在政府统一监管的前提下，行政手段的过度使用，加上对证券的严格管制使得证券行业基本脱离经营体系，企业融资渠道缺失。而金融开放的现实才凸显我国证券市场规模的弱小及其难以抵挡外来的压力和竞争的状态。 1、证券市场规模过小。以股票市场为例，虽然发展速度较快，但是从总体规模看，与国外还有相当大差距，参与股票投资的人数占总人数的比例，全世界平均为8%左右，发达国家的比例则更高，如英、美均在20%以上。我国目前股市投资者为3 300万人，仅占全国总人口的2.7%。另外，从股市总市值占国内生产总值(GDP)的比重看，世界平均为30%左右，美、日、英等国均在80%以上，而我国为24.2%，况且在总市值中还包括大部分不流通的市值，如果扣除这一部分，我国股市总值占GDP的比重就更低了。由此可见，我国股市规模较小，与国民经济发展的客观要求有较大差距，同时也可以看出在我国扩大股市规模有很大的潜力可挖。 2、资本市场主体缺位。在市场经济条件下，企业是资本市场的重要主体。而目前我国企业主体地位非常脆弱。政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征，企业主体地位残缺。另外，我国资本市场主体残缺还表现在投资主体主要是个人，其投资的质和量均较低，以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。相比之下美国等发达国家，机构投资者成为资本市场的重要主体，其机构投资者主要有年金基金、商业银行信托部、保险公司、共同基金等。由于机构投资者是专业性金融中介机构，其投资活动具有投资量大、交易费用低、交易风险小的特点，很受大众投资者的欢迎。如美国，每4户人家就有1户向投资基金投资。由于我国资本市场机构性投资者发展滞后，这使得仅靠若干家大机构和数以万计的小股民散户所支撑的股市投机盛行，股价暴涨暴跌难以避免，阻碍了股市的健康发展。 3、市场分割，整体性差。首先，一级市场的发行仍然按地区分配额度，限制企业进入资本市场，债券地区性发行市场也是按省分派额度(企业债券发行)和按银行分支机构分派额度(政府债券发行)。至于二级市场分割则更为明显，把股票市场划分为A股、B 股和H股，构成中国股票市场发展中的一个非常显著的特征；即使在A股中，国家股流通与转让只限于极少部分，而且A股不允许在沪、深两个交易所交叉挂牌，限制了全国性市场的发展。在股票市场中呈现出A股与B股、H股分割；个人股、内部社会个人股与内部职工股分割，个人股市场与法人股市场分割。如此繁杂的分割，不但不利于经济体制改革，也不利于我国资本市场与国际惯例接轨。 4、市场中介机构不完善。证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构主要包括证券公司、信托投资公司、会计师事务所、律师
我国资本市场发展现状 一、资本市场的现状 (一)资本市场规模不断壮大 截至2009末,我国境内上市公司数量达到1718家,已是1990年的118.7倍。 据中国证监会统计,目前沪深两市仅发行A股的上市公司有1050家,仅发行B股的24家,同时发行A、B股的86家。境外上市公司(H股)共66家,仅发行H股的39家,同时发行A、H股的27家。境内上市公司市价总值达到45794.37亿元,流通市值为15063.82亿元。全年期货市场交易总量超过13.64亿元,约占全球商品期货成交量的1/3。 (二)资本市场资源配置功能逐步得到发挥 2008年市场融资3396亿元,全年新增上市公司75家,其中中小企业69家,促进了企业经营机制的转换和现代企业制度的完善。同时,资本市场有力推动了企业重组和产业结构调整,全年171家公司通过并购重组向上市公司注入优质资产3273亿元,每股收益增加75%。 (三)直接融资与间接融资比例实现历史性突破 2004年以前我国直接融资与间接融资比例不协调,间接融资比例远高于直接融资。然而在2006年宏观经济续写“中国奇迹”、GDP首次突破20万亿元的情况下,股票融资占全部融资规模的比重达到5.6%,较上年提高2.2%,直接融资与间接融资的比例由2005年的1:99提高到20:80,实现了跨跃式进步。 (四)主流公司回归A股市场势头强劲 股权分置改革的成功推进掀起了大蓝筹股的回归浪潮,2008年,交通银行、中国神华等在H股市场上市的优质超级蓝筹股陆续回归A股市场,为A股市场注入了新鲜血液。
(五)资本市场作为经济晴雨表的功能逐渐显现 2007年、2008年股票市值分别占当年GDP的43%和130%,基本反映了国民经济迅速发展的良好势头,资本市场作为经济晴雨表的功能正在逐步增强。 (六)资本市场对外开放逐步扩大、对外交流不断加强 截至2008年底,已有52家境外机构获得QFII(合格境外机构投资者)资格,15 家证券投资基金管理公司和5家证券公司获得QDII(合格境内机构投资者)资格,一定程度上改善了基金行业的竞争格局,提高了我国资本市场的国际影响力。 二、我国资本市场存在的问题 (一)资本市场的整体规模偏小、有待扩大,直接融资比例较低,股票市场和债券市场的比例失衡,结构有待完善 商品期货和金融期货市场也有待发展,体现在市场规模较小,品种结构简单,品种创新相对不足,投资者结构需进一步完善,中介机构实力有待提高,金融衍生品市场狭小。投资主体结构不合理。我国资本市场投资主体结构不合理,投资者现在还是以个人投资者为主,机构投资者数量相对来说较少,两者比重相差较大。个人投资者的投资行为主要是以投机为主,其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好,这种投资偏好的市场随机性很强,增加了不稳定性;而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析,选择策略投资对象进行理性的价值投资,是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小,难以适应投资的机构化的需要,阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥 (二)市场机制有待进一步健全 有效的资本约束机制还未形成,股票发行市场化改革有待深化,股票和企业债券发行仍然采用高度依赖行政审批的核准制和额度制,债券市场发行机制存在诸多缺陷,交易机制有待完善且交易成本较高,股票市场和债券市场内部相互分割,缺乏必要的套利机制,降低了市场的
我国资本市场现状 一、我国资本市场现状 我国资本市场自上世纪80年初问世以来，在历经了二十年风云变化之后，虽然市场规模目前尚小，且存在种种问题，但是这二十年的发展尤其是近十多年来资本市场的发展是取得了巨大成就的。我们经历了从无到有，从小到大，从无体系无规范到渐成体系，逐步规范化的演进过程。从1989年开始本着“试的好就上，试不好就停”的理念来试点运营我国股市以来，直到1995年以前我国股市要关停，要关门的这类利空消息就一直不断。我国资本市场就一直被各种利空事件笼罩。在我国坚定信心要把资本市场做下去的时候，“3?27国债期货事件”爆发，这一场我国证券史上的“巴林事件”对我国金融市场产生了巨大的负面影响；在平稳过度之后，我国终于迎来了一次历史性的2007大牛市之后，却在狂欢的一年之后，投资者遭遇血洗，然后是长达近10年的大熊市，市场热点迟迟难以重燃。2015年大牛市行情走过半年后，迎来的是急速下跌，流动性枯竭，等等。我国资本市场正是在这些大大小小不断的事件中不断的摸爬滚打，历练成长。 也正因为此，不难发现我国资本市场仍然存在着非常多的问题，市场的功能也未做到最大化的价值发挥和有效利用。首先，在资源配置的优化，资金筹备，公司治理，为投资主体提供拓展财富的机会等方面还很欠缺很不完善，市场资源配置的效率依旧低下。面对多元化的融资需求和多样化的投资需求，金融工具的品种还不够丰富，资本市场的层次也很单一，社会资本转化投资的效率也还很低。其次，无论是融资方式还是融资环境，与境外市场相比，我们的资本市场仍然还处在一个相对落后的阶段，市场环境的健康发展仍有很大的空间需要前行，再就是风险控制体系还有待进一步开拓。总体来说，我国资本市场的成熟度还很低，尤其与发达国家相比，目前仍还处于低水平的发展阶段，其对国民经济的发展贡献潜力远没有被挖掘出来。 二、当前面临的问题 1、市场结构不合理 我国资本市场自问世以来就背负着为国有企业解脱困境的使命，而这种使命直接造成了企业股本结构和资本市场的不合理。这种市场结构的不合理直接表现为股票市场的发展领先于债券市场的发展，场内交易领先于场外交易的发展；在我国只有现货市场，没有其他金融衍生商品市场的时期，市场的可投资产品过于单一，投资风险集中堆积，不利于风险分散，
资本市场发展方向展望 资本市场是最有效的促进创新的金融市场，这个已经被美国和其他发达国家 的金融体制比较所证明。 国家在推动创新驱动发展战略，只有理解现代经济的核心驱动力，只有理解 资本市场对于创新的核心促进作用，才能理解十八届三中全会改革纲要中提出来 的市场核心改革目标：健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。 作为市场机构，我们可以表达得更为超前一点。我们认为，中国正在走向、 而且也应该走向、并且也必将走向资本市场为中心的金融体系。国内金融改革的进程，将从金融自由化与金融深化（2012年-2016年）对金融抑制（2017年-2018年）的回归，到再次金融自由化与深化（2019年-？）的重启。 但是，这一次的重启与上一次改革可能方向完全不同。 改革的核心战场可能从间接融资市场转向了直接融资市场，客观效果可能也 从“加杠杆+利率市场化”变成了“去杠杆+补充与丰富股权资本”。
然而，监管的顶层设计总是出于全局考虑，而市场的反应与局部博弈则往往 矫枉过正。因此，这会在市场层面带来什么改变呢？ 1、资本市场的对外开放，成为最大超预期的机会或者风险因素。 中国所处经济环境竞争激烈，各方面压力增大，资本市场改革迎难而上，这 个过程中，资本市场的开放，为我们国家对外战略提供一个抓手。 2018年，在机构，还是业务上，引入境外资金，境外开放，无论是股票市场， 还是债券市场，还是我们期货市场，资本市场的对外开放都迈出了很大一步。 从机构的角度，对证券公司、基金管理公司、期货公司，三大类机构将逐渐 全面开放。外资可以51%，三年后可以100%。 在资金方面，2018年股市引入净流入3000亿，2019年有望达到6000亿。 期货市场，对外开放将迈出更大的步子。工作会议当中谈到资本市场的作用， 专门强调的就是发现价格和风险缓释作用。
中国资本市场发展历程回顾改革开放后，随着中国经济体制改革全面启动，伴随股份制经济的发展，形成中国资本市场的要素开始出现。在这个阶段，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中国资本市场开始萌生。1990年12月，上海证券交易所正式成立，深圳证券交易所试营业，结束了新中国没有正规证券交易所的历史，是中国经济由计划向市场转轨过程中的一次重大尝试，标志着中国资本市场从零起步。二十多年的发展，中国资本市场经历了由探索到逐步推广、由起步到快速发展、由不成熟到逐步完善的发展过程，使我国基本完成了由资本穷国向资本大国的转变，并向资本强国迈进。 一、资本市场萌芽孕育阶段 新时期我国资本市场的发展可以追溯到1980 年1 月中国人民银行抚顺支行新居办事处向当地红砖厂成功发售280 万股，每股1 万元的“红砖股票”，它的发行在我国资本市场的发展历程中意义重大，标志着新时期中国股票市场的萌芽。1981 年，我国首期国库券发行，标志着新时期中国债券市场的萌芽。可以说，“红砖股票”和首期国库券的发行把我国资本市场的建设推上了新的历史舞台。随后在1982-1985 年短短的四年间，广州、北京、上海等地企业不断出现在国企中或公开发行股票的现象。其中，影响较大的两次股票发行是上海“飞乐音响”和“延中实业”股票的发行。1984 年11 月18 日，上海飞乐音响以每股50 元，向社会公开发行1 万股股票；1985 年1 月14 日，上海延中实业股份有限公司以每股10 元，分别发行法人股5 万股和个人股45 万股。这两次股票发行被海外誉为中国改革开放的信号。在此阶段，由于受各种条件的制约，人们对股票、股份公司等认识不充分及其它一些原因，股票和国债的发行规模较小，发行企业的数量极其有限。而且，只有一级发行市场，没有二级流通市场。另外，一些企业以“股票”之名发行，实际发行的却是有固定期限和有提前兑现的选择权“企业债券”。但在这一阶段，我国资本市场的种子已经萌芽并开始逐渐发育。
我国资本市场的现状、问题及发展前景 我国的资本市场是在改革开放中形成的。到现在为止,我国的证券交易市场已有9年的历史,证券市场发展迅速,1991年只有13家上市公司,到1998年初已有819家,上市公司的市价总值达到了21000亿元,占国民生产总值的25%左右。 一、资本市场在经济发展中的作用 我国的资本市场起步较晚,发展时间也不长,但是它对经济发展的促进作用正在日益显现,并表现在多个方面。 1.筹集生产资金。我国是个资金短缺的国家,企业的负债率比较高,好多企业负债经营。这使得企业在财务上出现了两高一低的现象：即高负债率、高利息率及资产的低回报率。两高一低使企业财务成本偏高。企业运行困难。那么如何来降低企业的财务成本呢?一个重要的途径就是通过资本市场发行股票来筹集资金。自1990年以来,上市公司共筹集资金2650亿元,其中1140亿元是通过发行B股、H股以及红筹股的方式筹集到的。这些资金扩大了企业的自有资本规模,大大缓解了企业的债务负担,有力地支持了企业的生产和发展。 2.改善企业的经营机制。目前大多数上市公司都是由国有企业改组而成的,与未上市的国有企业相比,上市公司在经营机制方面发生了很大的变化。例如,大部分上市公司的主要负责人已经按照公司法的规定进行任命。据调查,现在董事长由董事会选举占上市公司的60%,总经理由董事会任命的达到65%。上市公司的发展为尚未改制的国有企业提供了很好的榜样。 3.优化资源配置。我国目前的资源配置、产业结构还不合理,这是我们面临的一个主要问题。发展股份经济和资本市场有利于推动资源配置的优化和产业结构调整。因为,我们在审批上市公司的时候,必须考虑该公司的主营业务,它的主营业务是否符合国家的产业政策?是否有发展前途?如果符合国家的产业政策,有发展前途的,就可予以批准,对于那些重复建设、盲目建设、不符合国家产业政策发展方向的要给予抑制。通过这样的措施,能够使上市公司把筹集起来的资金投资在国家产业政策鼓励的建设项目上。同时,上市公司配股时,也要考虑到它的投资方向,投资项目是否符合国家的产业政策,是否有市场,是否有发展前途。另外,最近几年出现的资产重组,也有改善资源配置,促进产业结构调整的功能。 4.提高经济效益。与未上市的国有企业相比,上市公司的整体经济效益比较高。例如,1997年745家上市公司中,亏损的只有45家,大约占上市公司的6%左右。而未上市的国有企业有一半以上的发生亏损。当然这并不否认有的上市公司效益不佳,甚至亏损严重,但是,从总体上来说,上市公司的业绩比未上市的国有企业有明显的提高。 5.股份公司和资本市场的发展为国家提供了大量的税收收入。1997年,仅股票交易印花税一项,就接近300亿元,成为国家税收收入的一个重要组成部分。除了印花税外,还有许多中介机构,它们的所得要缴所得税。同时,资本市场的发展也推动了通讯行业的发展,而通讯行业的发展,也会为国家提供更多的税收。 6.加快了与国际资本市场的接轨。我国的资本市场与国际资本市场的接轨是相当快的。主要有三种方式：发行B股(在国内注册的企业在国内发行供境外投资者投资的股票),发行H股(在国内注册的企业,在香港发行股票)以及红筹股（在香港注册的企业,其股票的发行和交易都在香港,但是其资产大多投在内地）。此外,我国企业还在美国股票市场挂牌上市。最近,香港正在策划成立创业板市场或者叫二板市场,并准备让一批内地的创业企业在香港上市。这是另一条利用国际资本市场并与之接轨的途径。应该强调的是,我们与国际资本市场的接轨,不仅表现在利用资本方面,更重要的是,我国资本市场的游戏规则也在逐渐向国际上通行的游戏规则靠拢,这为我们今后融入国际市场打下了一个良好的基础。 二、我国资本市场存在的问题 我国资本市场的发展虽然取得了很大的进展,但是存在的问题也不少,这些问题解决不好,会影响资本市场本身的进一步发展,并对经济发展带来不良影响。因此,对这些问题,我们要有足够的认识。 1.上市公司股权结构不够合理。目前,在上市公司的股权结构中有国家股、法人股(这两种股权又称为公股)和公众股,有些公司还有外资股。国家股、法人股的特点就是股权不能上市流通。当初设计国家股、法人股的目的是为了维护公有制的主导地位。但是,这种设计在后来的运作中却带来了很大的问题：一是它不符合同股同权、同股同利的原则。按照股份制的性质,任何一个股东的股份都应该是同股同利的。但是在我们的股权设计中,国家股、法人股的股东只有一个权力,即不卖的权力。而公众股的股东则有两个权力,即卖的权力和不卖的权力,这是同股不同权。同股不同权必然会造成同股不同利。例如,现在很多公司可上市流通的公众股,不管原来的发行价是多少,发行后的市场价格都已大大超过了发行价。但是国家股和法人股由于不能上市流通,只能进行协议转让,而协议转让时的股价很低,有时甚至只值两三块钱。 另外,由于许多公司都进行配股,国家股、法人股的比重正在逐渐下降。一般来说,公众股的投资者非常愿意参加配股,因为配股价总是大大低于当时的市场价,所以股东卖了配股以后,一般都可赚钱。但是,对国家股和法人股的股东来说,他购买了配股股份的股票后,由于不能上市流通,实际上就把资金给套牢了。如果要让资金变现,只能通过协议转让的方式,而协议转让的价格通常要比市场价格低得多,所以配股对国家股和法人股的股东来说是不合算的。结果就是,国家股和法人股的股东大多放弃了配股权,而公众股的股东却积极申购配股,最终造成公众股的比重不断提高,而国家股和法人股的比重逐渐下降。估计15年之后,国家就有可能从绝对控股地位降为相对控股地位,再过若干年以后,连相对控股的地位也难保,最后成为一般性的参股。实际的运行效果刚好与政策设计者原先的愿望相反。国家股和法人股不能上市流通还给市场造成了股市扩容的压力。不少投资者担心一旦政府改变政策,决定让国家股和法人股上市流通,股价就很可能会出现大幅度下跌,造成股市崩盘。所以国家股、法人股不能上市流通成了悬在股东头上的一把剑,但目前让国家股、法人股流通的难度也比较大。对此,我们要加以关注和研究,找出解决问题的方法。 2.股市供求关系不协调。股市刚出现时,由于当时上市的股票很少,而需求很旺,所以有一段时间出现了股价大幅度上升的现象。而现在的股市却相反,利好政策不断,但股市反应冷淡,有时甚至不涨反跌。除了外部环境不太理想,投资者开始不断成熟以外,造成这种状况的主要原因在于股市扩容速度太快,导致供给过多,而需求相对不足。 当前股市扩容主要来自3个方面：一是新股上市的速度相当快。从国家的计划来说,1993年新股上市的规模为50亿人民币,1995年为55亿,1996年迅速增加到150亿,1997年又增加为300亿。也就是说这几年的上市规模在成倍地扩大。从新股上市的家数来说,也非常快,从1990-1995年,上市公司只有323家,也就是平均每年60家,而1998年一年就207家,也就是说,这几年上市公司的数量大幅度增长,但是股市资金却没有正常的渠道来增加,所以出现了股市扩容过快而有效地需求不足的现象。新股上市是股市扩容的主力军,其次还有好多公司送股配股也使得股市大幅度扩容。第三是上市公司按照规定设有职工内部股。职工内部股也要上市流通。这三路扩容大军使股市的供给规模越来越大,而对股票的有效需求却相对不足,造成了严重的供需不平衡。