青岛啤酒公募增发投资价值分析报告上海点津投资顾问有限公司重要提示：本报告根据青岛啤酒股份有限公司公募增发招股意向书、年度财务报告等公开披露的资料及公开发布的其他资料，本着严谨、负责的态度和客观公正的原则撰写，旨在帮助投资者了解该公司的经营状况、发展潜力等有关情况及其投资价值，不构成具体投资建议，仅供参考。
投资要点：1、百年品牌,驰名世界，产销规模、市场份额居国内同行业首位，2000年啤酒产销量突破160万吨，2003年可达300万吨。
2、"新鲜度管理"、"门对门人对人服务"满足和创造了市场需求。
3、"金字塔"收购战略扩大了市场和规模，兼并西安汉斯啤酒等成功范例证明青岛啤酒有足够强的整合能力。
4、按股利贴现模型计算，青岛啤酒股票的内在价值为12.22元；按2001年1月16日啤酒行业公司股票的平均市盈率计算，青岛啤酒股票市盈率估值为14.36元。
一、行业特征1.1需求放缓，潜力仍大啤酒因其营养、保健的功能及生产方法和价格上的优势，受到各国消费者的青睐，已逐步发展成为世界第一大酒种，年产量达1.3亿吨。
1998年世界人均消费啤酒25.3升，发达国家人均消费量超过百升，德国人均消费量为132升。
当前世界啤酒产量趋向逐步稳定，自啤酒诞生300多年来其生产技术逐步成熟，尽管属于传统产业，但由于其消费周期非常短，因此市场销售稳定增长，在可以预见的将来尚无可替代产品。
与基本稳定的世界啤酒市场相比，亚洲迅速增长，而增长最快的是中国，1980--1987年平均年增长率平均高达30--40%，1988年--1997年平均年增长达13.60%。
1979年我国啤酒人均年消费啤酒为2升，1985年增长了3倍，1998年达到15升，1999年为16升，仍低于世界25.3升的人均消费水平。
潜在的巨大市场催生着中国啤酒企业从1979年的90多家膨胀至前几年的800多家。
经过十几年的高速发展，我国啤酒市场发展放缓，但仍在稳定增长，2000年上半年，全国啤酒产量突破了1000万吨大关，比去年同期增长了7.6%。
山东、辽宁、北京和广东数据来源：中国酿酒工业协会，2000年和2003年数据为点津公司估计数等生产大省和青岛啤酒等骨干企业的产量大幅增长是带动全国啤酒产量增长的主要原因。
4个大省上半年的啤酒产量分别比去年同期增长了11.5%、7.4%、22.1%和5.6%，合计产量占全国份额超过34%。
青岛啤酒等7家骨干企业的合计产量比去年同期增长22%，占全国总产量的23.4%。
随着人均收入水平的提高，今后我国啤酒市场需求将与GDP同步增长。
我国历年啤酒产量示于图1，增长率示于图2。
1.2 地区性消费特征由于啤酒的新鲜度问题，我国啤酒消费呈现明显的地域特征。
业内有一个"300公里半径"的说法，即超过这个"半径"范围，啤酒的新鲜度（口感）降低，运输成本上升，外来品牌难以与地方品牌竞争。
因此，我国啤酒企业常以行政区划为界，形成一县一厂的格局，生产与消费"自给自足"。
即使大企业也在所难免，如燕京啤酒的根据地在京畿，青岛啤酒在山东，珠江啤酒在广东。
近年这种格局正在被打破。
地方割据限制了啤酒企业的扩张，在本地市场趋于饱和的情况下，地方中小啤酒企业举步维艰，而青岛啤酒等则利用品牌、技术、管理、资本等优势，兼并收购地方啤酒企业，既发挥了地方啤酒企业的本地化优势，又扩大了青岛啤酒的势力范围。
数据来源：中国酿酒工业协会，2000年和2003年数据为点津公司估计数1.3 洋啤酒"退潮"据国家轻工业局统计，截至1998年底，中国境内生产啤酒的外资品牌46个，从百威、喜力、嘉仕伯到贝克、蓝带、三得利，几乎涵盖了所有世界名牌，中外合资企业有95个，其中外方控股企业77家，占啤酒企业总数的20%，产量占总产量的32.9%。
经过六七年之后，洋啤酒并未在中国市场取得成功，90%以上出现了巨额亏损，从去年起开始"退潮"，拥有广东皇妹啤酒的一家澳大利亚企业和拥有上海啤酒的一家马来西亚公司都已退出，澳大利亚富士达也卖掉了它的两家中国啤酒厂，一家新西兰啤酒公司宣布要完全撤出中国。
2000年，继嘉仕伯公司退出上海嘉仕伯后，美国亚洲投资公司又一下抛售其所属的北京"五星"和"三环"两家酒厂。
洋啤酒为什么赔钱？洋啤酒高成本造成的高价位，每瓶基本都在10元以上。
这样，容量不足10%的中国高档啤酒市场，实际成了洋啤与洋啤的竞争，洋啤间打起了一场资金消耗战，其结果只能是"全败俱伤"。
1.4 市场集约化我国啤酒年产量虽然突破2000万吨，仅次于美国居世界第2位，但我国啤酒业分散、小规模的经营方式显然不利于啤酒工业技术进步、提高啤酒业规模效益。
近年来我国啤酒产业集中度有所提高，1997年青岛啤酒等前10名企业的总产销量为326万吨，占全国啤酒产量的19%；1998年为421万吨，占全国啤酒产量的22%，同比增长29%；1999年为522万吨，占全国啤酒产量的25%，同比增长24%，前十大企业的增长幅度远远超过同期行业增长幅度（参见表1、图2），表明市场向规模化大生产、知名品牌倾斜。
1999年我国啤酒行业有独立法人地位的企业约490家，年产20万吨以上的企业共19家，产量为737.8万吨，仅占全国啤酒总产量的35.34%，且只有青岛啤酒集团和燕京啤酒集团两家年产百万吨的企业，行业集中度与发达国家相比处于较低水平。
日本的四大啤酒公司朝日、麒麟、三得利、扎幌基本上集中了日本全国的产量；美国10大啤酒企业产量占全国产量的94%，其中第1名的AB公司1997年产量高达1094.5万吨，占美国啤酒总产量的48.2%。
表1 1999年中国十大啤酒生产商产量（万吨）公司简称 1999年 1998年 同比增长（%）青岛啤酒 107.1 55.71 92.25燕京啤酒 104.1 80.42 29.45珠江啤酒 71.50 46.16 54.90中策啤酒 54.7 42.56 28.52蓝剑啤酒 42.7 36.71 16.32哈尔滨啤酒 40.3 34.78 15.87华润啤酒 37.1 32.24 15.07重庆啤酒 35.1 31.54 11.29金龙泉啤酒 30.6 31.29 -0.47东西湖啤酒 29.0 30.01 -3.33数据来源:中国酿酒工业协会二、竞争优势.2.1国际名牌青岛啤酒诞生于1903年，历经近百年沧桑巨变依然驰名世界，畅销不衰。
青岛啤酒传统的生产工艺、严格的质量管理和崂山泉水酿制是其长盛不衰的奥秘所在。
目前，世界上按传统方法即低温两次发酵工艺生产啤酒的厂家只有青啤和喜力两家。
喜力的发酵周期是38天，青岛啤酒是约48天。
严密的工艺程序保证了青岛啤酒的品质和口味，也使青岛啤酒成为放心产品的代名词。
青岛啤酒主品牌产量约占青啤集团总产量的40%，其中的近一半用于国宴、宾馆和出口，出口到世界40多个国家和地区，年出口量3万吨，占全国出口总量的80%。
在美国，青岛啤酒零售价2.9美元/瓶，百威啤酒卖1.9美元/瓶。
即使在洋啤酒集中的竞争激烈的中国高档啤酒市场，青岛啤酒仍然高居品牌认知度和市场综合占有率首位。
2000年4月，国内贸易局中华全国商业信息中心公布的1999年食品日用品市场报告及监测结果表明，青啤、张裕、五粮液分别以19.13%、19.28%、17.99%的市场综合占有率高居同行业榜首。
2.2新鲜度管理如果说优良的品质和世界级的品牌是青岛啤酒的基本素质的话，那么"新鲜度管理"则让青岛啤酒走出深闺，贴近消费者，提高了青岛啤酒的市场竞争力。
直到1995年，长期处于计划经济和卖方市场中的青岛啤酒，没有自己的销售网络，只有批条子、开票子的两支笔，使得国际名牌品质的青岛啤酒周转期过长，新鲜度下降，难以与地产地销的地方品牌啤酒和有丰富营销经验的洋啤酒竞争。
1996年以董事长李桂荣、总经理彭作义为首的新任领导班子上任后，公司经营出现重大转折。
新管理层加强营销队伍和营销网络建设，提出要拿建一个厂的资金建一个市场，在一些大城市投入1000万元、中小城市投入300-500万元建立销售分公司，目前已在全国各地建立了48个销售分公司和办事处，网络有效覆盖了全国各地。
青啤的第二大举措就是推行"新鲜度管理"，提出让青岛人喝上当天酒、山东周边地区喝上当周酒，全国老百姓喝上当月酒。
公司购置的几十辆60吨载量的大型集装箱冷藏专用车轮流从青岛出发，一周内就可以把青岛啤酒运到外省经销商门口，比火车快了一倍，使大连、北京甚至远在广东、黑龙江的消费者也能喝到当月的青岛啤酒。
公司还先后投资5000多万元购买了150多部厢式送货车和大批周转箱，进行"地毯式"销售，"门对门人对人"服务，建立起了从厂商到消费者的直供模式。
目前，发源于青岛的新鲜度管理及其直供模式已在全国推广，如在上海，超市里过三个月的青岛啤酒全部收回（尽管不超过6个月保质期）；到东北的啤酒，出厂直接用大头车上集装箱，运到大连还是热的。
"新鲜度管理"和直供模式缩短了青岛啤酒与消费者的距离，市场占有率迅速增长，在青岛市的市场占有率由1996年的20%上升到90%，山东省市场份额由1995年的5%上升到1998年的24.22%，在西安的市场份额由20%上升到80%，全国市场份额由1996年2.15%上升到2000年的7.48%。
公司将从此次增发募集资金中拿出1000万元投入建设电子销售网络建设，项目建成后，将提高公司物流控制速度，减少仓储面积和运输费用，加快资金流转速度，进一步缩短青岛啤酒与消费者的距离，满足不同层次消费者的个性化需求，预计每年可降低库存成本3500万元，节约销售费用500万元。
2.3高起点发展，低成本扩张在我国啤酒行业增长趋缓、行业亏损面40%、国内外品牌竞争日趋激烈的情况下，青岛啤酒凭优良的品质、著名的品牌和新鲜度管理模式在高档啤酒市场中综合占有率高居第一。
青啤每年拿出2000多万元开发新产品，先后推出金质、淡爽、鲜啤、干啤、纯生等新品种，巩固并提高了公司在中高档啤酒市场中的领先地位。
与日本朝日啤酒公司合资在深圳生产10万吨瓶装纯生啤酒项目，2000年已达到设计生产能力。
公司用此次增发募集资金中的2.525亿元投资于青岛啤酒二厂年产3.6万吨和西安公司年产5万吨纯生啤酒项目，将进一步提高高新技术高附加值产品比重，增加产品竞争力，提高盈利水平,在中高档产品市场中继续保持领先优势。
纯生啤酒是目前国际市场上具有高新技术含量的啤酒新产品，系采用先进的冷无菌过滤系统和无菌灌装生产技术，生产过程中不进行高温杀菌，避免了加热对啤酒风味物质和营养成份的破坏，保持了鲜啤酒中原有的新鲜口味和营养成份。
