归因视角下的地方政府债务风险化解对策

归因视角下的地方政府债务风险化解对策作者：马文扬
来源：《湖湘论坛》 2020年第4期
马文扬
（中国财政科学研究院博士后流动站，北京 100142）
作者简介：马文扬，女，北京人，中国财政科学研究院博士后流动站博士后，主要研究方向：地方政府债务风险。

摘要：地方政府债务风险积聚的背后，映射出的是中国特色经济增长轨迹。

对于地方政府
债务风险的管控，必须深刻把握习近平总书记在十九大报告中提出的“坚决打好防范化解重大
风险攻坚战”的内涵要求。

化解地方政府债务风险，应对地方政府债务风险展开归因分析，揭
示地方政府债务风险管理的困境，并精准施策，在“双支柱”调控总框架下，建立地方政府债
务全面风险管理体系；在经济增长动能切换中，培育地方政府运用核心资产价值循环驾驭债务
风险的硬实力；在债务压力聚积环境中，提升地方政府有限债务空间的使用效率；在体制机制
改革深化中，消除地方政府债务风险积聚的内在基础；在债务风险实战维控中，重塑地方政府
政务金融资本化生态。

关键词：地方政府债务；风险管理；政务金融体系；新型核心资产
中图分类号：F8 文献标志码：A 文章编号：1004-3160（2020）04-0110-11
当前，正值我国经济发展调结构、转方式、换动能、增质效的关键时期，经济增长逻辑逐
步转化、速度趋于放缓。

这一关键时期内，经济金融领域中一些长期性、结构性、聚积性问题，在新冠肺炎疫情等外部极端事件的冲击下，极易演化成为重大系统性风险，必须引起高度重视。

地方政府债务风险即属于此类。

地方政府债务风险根源于经济高速增长后的结构调整，萌发于
分税制改革后和新《预算法》颁布前的强劲城镇化发展，聚积于土地作为核心资产的经济边际
贡献度弱化。

党的十九大报告把防范化解重大风险摆在三大攻坚战之首。

2020年初，习近平总书记在重
要讲话中强调“各级干部特别是领导干部必须增强谨慎之心，对风险因素要有底线思维，对解
决问题要一抓到底，一时一刻不放松，一丝一毫不马虎，直至取得最后胜利。

”基于此，本文
概述了地方政府债务风险的历史沿革与发展现状，对地方政府债务风险展开归因分析，揭示地
方政府债务风险管理的困境，并提出策略建议。

一、地方政府债务发展的历史与现状
在新巴塞尔资本协议、COSO等主流国际准则中，对于风险的定义集中在两个方面，即风险
事件发生的不确定性以及由此引致的不良后果或损失。

从风险定义出发，地方政府债务风险可
以界定为地方政府因无法按时偿付的显性、隐性全口径债务本息而产生的损失，以及由此引发
的财政运转困难、政府投资断流、养老金支付困境等不良后果。

严格讲，隐性债务不属于地方
政府法定债务范畴，但隐性债务的偿还高度依赖地方政府信用，属于地方政府债务风险范畴。

[1]
地方政府债务风险界定不同于一般主体债务风险界定，广义视角下的债务风险极为复杂，
涉及到的给付责任、受偿主体多样，风险责任边界难以划分。

在此，本文从狭义视角出发，将
政府债务风险界定为：在未受到外部极端系统性风险冲击的条件下，地方政府当期应偿付的债
务责任无法按期履约还本付息的可能性。

我国地方政府债务风险问题由来已久，从其历史发展看，以地方政府债务风险的规范管控
为标志性事件，大体可分为初步聚积期和隐匿发展期两大阶段。

第一个阶段是风险初步聚积期，即1994年至2014年。

这一时期，新《预算法》尚未实施，1994年版本的《预算法》规定，地
方政府不得举债。

地方政府以地方融资平台为载体，以自身信用作为增信输出，举借债务以拉
动基建投资满足经济增长需求。

相应地，此时期地方政府债务管控体系尚未建立，债务资金的
投融资管控不严。

投资端，公益性项目和非公益性项目不分，“城投债”越滚越多；融资端，
债务性质区分不清，地方政府实际承担的债务底数难以测算。

第二个阶段是风险隐匿发展期。

2014年9月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发43 号文）颁布，标志着
地方政府债务风险整肃帷幕拉开。

2015年，新《预算法》正式实施，规定地方政府融资的唯一
规范途径是地方政府债券，原有的存量债务经过甄别也纳入了预算管理。

但是，伴随2015年的经济下行压力增大，地方政府通过不规范的信用输出、政府购买及“伪PPP融资”等模式积累
了大量的隐性债务，隐性债务风险也因此产生。

从现状看，我国地方政府债务风险总体可控，但短期周转风险有所聚积，风险分布呈现差
异化态势。

从整体规模看，截至2019年末，我国地方政府债务21.31万亿，地方政府债务率82.9%，低于国际通行的警戒线标准；中央政府债务16.8万亿，中央、地方政府整体债务率
38.5%，低于新兴市场国家的水平，显著低于60%的国际警戒线水平。

[2]全国发行地方政府债
券4.32万亿，其中一般债券1.77万亿，专项债券2.55万亿，全国地方债务余额21.12万亿，占中国债券市场余额比重为22.1%（数据来源：wind系统计算整理）。

相较于经济总量规模与
财政实力，地方政府债务风险的总体水平可控。

从偿还周期看，地方政府债务偿还期限集中在2020-2024年，到期规模年均在2万亿元以上。

截至2019 年，存量地方政府债券剩余平均年限5.0 年，其中一般债券5.0年，专项债券5.1年；平均利率3.54%，其中一般债券3.54%，专项债券3.53%（数据来源：wind数据统计计算整理）。

地方政府债务将集中在2020 年至2024 年的5年内清偿，偿债周期相对集中，地方政府债务短期周转风险有所增大。

从风险分布看，地
方政府债务风险呈现“地域上两点集中”“经济总量上两级分化”态势。

一方面，风险的地域
分布呈现“两点集中”，即东三省及西部地区“两个区域点”风险水平较高；另一方面，核心
城市与欠发达城市之间风险差异高低分化，发展强势的核心地区抗风险能力较强。

从各省情况看，模型测算结果显示，黑龙江、贵州、辽宁、吉林、云南、青海、宁夏、甘肃等地区债务风
险水平较高；上海、北京、广东三个地区债务风险处于安全区间（根据wind数据，考虑债务率、负债率、财政自给率、金融活跃度、违约历史等多重因素建模测算得出）。

二、地方政府债务风险归因分析
地方政府债务风险从萌发、集聚到集中释放是一个复杂的渐进过程。

对于地方政府债务风
险的认知、管控，首要的是透过现象看本质，精准研判，辨识风险成因。

地方政府债务风险成因，从大类角度看，可划分为根本性因素、基础性因素和诱发性因素三个层次。

根本性因素是
地方政府债务风险萌发的根源；基础性因素是地方政府债务风险得以聚积的内在条件；诱发性
因素是社会发展、经济金融等领域引致地方政府债务风险集中释放因素。

谈及地方政府债务风险成因，多数研究将其归结为分税制改革后的地方事权、财权不匹配，而本文认为，该因素仅是地方政府债务风险归因体系中的根本性因素，是风险萌发的根源，而
风险聚积的基础和释放的条件却更为复杂，也是地方政府债务风险归因体系中的关键环节。

（一）基础性因素
1．经济周期因素
经济周期因素对地方政府债务风险的影响主要体现在经济上行周期的风险聚积以及经济下行周期的风险触发释放方面。

经济繁荣期，地方政府具有投资规模扩张冲动，金融机构具备融资规模扩张条件，地方政府融资平台、项目公司等主体凭借地方政府信用进行规模扩张，形成负债规模膨胀、资产规模扩大的循环反馈机制，债务风险在这一循环下逐步聚积，并持续得以滚动对冲。

在经济增速换挡期，规模扩张的循环反馈机制减弱，资金流动性紧张，地方政府及相关隐性举债主体出现融资困难，“借新还旧”的债务滚动对冲模式难以持续，地方政府债务风险极易触发。

近几年我国经济增长出现阶梯状回落，2012年至2015年，我国经济增速保持在7%以上，2016年以来，经济增速已下滑至6%区间，地方政府债务风险问题日益凸显。

2．经济增长驱动结构因素
经济增长驱动结构是地方政府债务风险聚积的又一重要因素。

消费、投资、净出口是典型的经济增长三大驱动因素。

2008年金融危机爆发后，外需环境一度恶化，净出口对经济增长的拉动作用下降，“四万亿”计划主导的投资成为对冲外需冲击的重要手段，基建和房地产投资曾经一度放量式增长，尤其是基建投资增速一度达到50%的高点。

这一过程中，地方政府举债投资也成为需求侧对冲策略的重要成分。

从地方政府债务资金融出看，地方政府债务资金的主要投资方向是市政建设、交通运输、农林水利建设和生态环境保护等基建领域。

数据显示，2020年前两个月新增地方政府专项债主要流向基建领域，占比约为67%（数据来源：wind数据库统计整理）。

地方政府债务资金是基建投资资金的重要组成部分，而基建投资又是经济增长的重要拉动力量，一旦地方政府债务风险失控，对经济增长的影响将是系统性的。

3．影子融资因素
影子融资是地方政府全口径债务总量尤其是隐性债务总量快速增长的主要推动因素。

在强化地方政府融资平台风险监管规则以及限额管理、集中度控制等银行表内风险控制措施的管理下，与地方政府信用相关联的融资主体在银行体系内的表内杠杆水平基本可控。

但是，地方政府隐性债务风险以信托贷款、银行理财、融资租赁、PPP投资、券商资管、保险资管、AMC“假不良”等影子融资形式快速聚积，地方政府全口径债务占社会融资总额的比例持续走高[3]，一些地方性金融机构一度将表外业务拓展方向“锁定”为地方政府信用相关主体。

伴随着庞杂的影子融资膨胀，地方政府隐性债务风险水平持续攀升，一些影子融资活跃度的省市，隐性债务规模远远超出相关主体偿付能力。

（二）诱发性因素
1．外部事件冲击因素
地方政府债务风险是经济金融领域的重大风险，从风险量级、系统重要性等维度看，具有高度外部脆弱性。

尤其是当前新冠肺炎疫情对全球经济产生“休克式”冲击，全球资产价格波动率走阔，流动性和债务条件趋于恶化，引发国际金融市场大幅震荡，跨境资本大规模异动，进而引发我国金融体系资产重新定价和流动性趋紧，有可能触发地方政府债务风险。

2．资金流动性异动因素
地方政府债务本金偿付的主要模式是以短续长的“借新还旧”模式，对应的风险缓释方式即滚动式对冲。

这种风险对冲模式高度依赖接续资金募集，任何资金端流动性紧缺都会引发对冲失败，造成偿债风险敞口。

从宏观层面看，货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架，使得地方政府债务风险与宏观流动性调节的相互交织更为复杂。

从具体链条看，债券市场的流动性紧缺会引发政府债券或城投债发行困境，导致资金接续不畅；银行信贷领域流动性收紧会引发与地方政府信用紧密联系的融资平台等相关主体融资困境，存量债务偿付能力减低；信托
产品、融资租赁、券商与基金专户资管等“非标准化”融资流动性管控，将直接影响地方政府
高成本隐性负债的接续还本，部分短期难以实现收益、现金流覆盖困难的项目直接面临偿付危机。

3．房地产调整因素
房地产调整因素对于地方政府债务风险的影响体现在债务偿付和押品两个维度上。

一是偿
付维度，土地出让收入是地方政府财政收入的重要组成部分，数据显示，2018年全国土地出让
收入占财政收入的比重约为2/3（资料来源：wind数据库数据计算）。

2016年以来，全国大中
型城市房价飙升，价格泡沫快速膨胀，居民房贷杠杆水平快速提升，一旦房地产市场出现价格
大幅回落将直接影响土地出让环节，进而影响地方政府财政收入，弱化其收入对债务本息的覆
盖能力。

二是押品维度，在地方政府隐性债务融资实践中，土地及相关的房地产类重资产抵押
是信用风险缓释的主流方式，土地及房地产类资产已经成为地方政府债务融资的关键核心资产。

相当数量金融机构对于地方政府融资平台资金需求审批重点放在了第二还款来源的抵押品土地
价值评估，而对于第一还款来源评估相对不足。

一旦土地、房地产相关资产价格调整，地方政
府债务融资押品价值下调，将引发抵押物处置、资产价格下滑的循环连锁反应。

三、地方政府债务风险管理中面临的主要问题
看待地方政府债务问题，既要站在历史的视角梳理脉络、分析特征,更要站在发展的视角，观大势、思大局，深入分析现实困境。

当前，我国经济社会发展处于较为特殊的历史时期，总
体形势趋稳向好，但国际、国内环境变化深刻而复杂。

受贸易保护主义、逆全球化及全球疫情
冲击影响，外部环境不确定性增加；受经济运行周期及结构性改革的影响，内部经济下行压力
加大。

历史与现实错综交织，地方政府债务风险管控实践面临诸多问题。

（一）风险管理体系和管理能力建设滞后
近年来，我国地方政府债务风险管理已经取得了一些成功，特别是新《预算法》实施后，
相应的限额管理、预算管理、风险管理、统计监测、信息公开等制度措施逐步完善, 初步建立
起地方政府债务管理框架。

[4]但是也要看到，全口径的地方政府债务风险结构分散、隐蔽性强、波及面广，涉及到地方政府融资平台、关联性国企、PPP项目公司等多主体的债券、短融、中票、PPN、ABS、银行贷款、非标融资、明股实债等多种融资方式。

在地方政府债务风险的识别、评估、预警、应对和处置上还存在诸多薄弱环节。

对于地方政府债务风险的管理涉及地方财政、银行监管、资本市场监管等多个宏观管理领域，政策体系庞杂、协调难度较高，监管空白和监
管套利并存，监管的穿透性、专业性不够，存在“铁路警察各管一段”的情况。

从目前的管理
现状看，站位高、覆盖广的地方政府债务风险全面管理体系尚未形成，具体管理政策与整体宏
观政策的协同性有待提升，各个管理政策之间的协调一致性有待增强，管理政策的分类细化程
度仍需提高。

（二）债务偿付价值循环有待升级
地方政府债务风险管理中的突出问题是投资逻辑滞后及地方政府融资平台转型不畅引致的
偿债实力与债务压力错配。

从投资逻辑看，地方政府投资主要集中在土地、基建等重资产、长
周期领域，城镇化初期，“土地-基建”价值循环运转顺畅，地方政府债务压力尚可承受，但伴随“供给侧改革”向纵深推进，“土地-基建”模式对经济增长的边际贡献度趋于降低，部分地区“土地-基建”价值循环趋于弱化，存量债务付息压力加大，隐性债务成本抬升，综合债务成本对财政实力的销蚀作用十分明显。

地方政府融资平台作为地方政府隐性债务的主要举借主体
面临转型压力。

早在2015年，国务院、财政部就提出过地方政府投融资平台转型发展的要求，但总体来看，地方政府融资平台转型发展缓慢，转型实践效果并不理想。

尤其是在目前经济下
行压力下，各地区为了确保增长，延缓了对投融资平台整合、改革速度，有些拉动经济增长的
政府投资项目，还需要投融资平台来承担。

地方政府融资平台转型发展履步维艰，部分平台资
产回报率持续下滑，地方政府隐性债务成本无法得到有效覆盖。

（三）“化存量、控增量”的债务空间管理任务艰巨
从存量角度看，地方政府存量债务付息压力突出，期限错配问题显著。

从存量债务利息偿
还角度看，地方政府通过非政府债券方式融资的平均成本在10%左右，非标融资成本更是逐年
攀升，隐性债务利率高企挤压财政收入空间，债务付息及债务置换的可持续性堪忧；从存量债
务还本角度看，地方政府非政府债券形式的融资期限平均在2年左右，资金用途主要投向建设
周期长、资金回收慢的基础设施，“短债长投”现象突出，地方政府偿付债务本金主要依靠滚
动式“借新还旧”，一旦出现资金募集困难，极易引发系统性金融风险。

从增量角度看，基础建设投资缺口是地方政府债务增量风险管控的难点。

基础建设投资是
地方政府拉动经济增长的重要方式，也是地方政府增量债务资金的主要投向。

有研究显示，在
不提高预算内赤字率的情况下，按照历史增长水平推算，不可市场化的基建类项目资金需求与
预算内资金供给之间将出现较大资金缺口，这一缺口在2027年将扩大到10.4万亿。

[5]预算内支持基建的资金和地方政府专项债务融资远不足以支持非市场化基建投资。

（四）体制、机制层面的配套性改革尚需深化
地方政府债务风险管控实践中，存在着一些深层次的体制、机制问题。

一是分税制改革问题，即现行财政体制下地方政府“事权”与“财权”不对称，地方政府面临长期资金缺口。

二
是政府职能转变是一个长期的过程。

地方政府之所以举借大量债务，源于其承担了较多的经济
社会职能，在税收等正常收入难以支撑投资支出的情况下，通过举借债务的方式，聚积债务风险。

三是地方政府债务风险管控相关的风险监测、预警、应急处置和信息披露机制尚需完善。

风险量化评估和分级监测系统缺位，债务风险的标准化程度不高；应急机制中的预警防控环节
相对薄弱，全方位预警动态监控体系尚需完善；政府投资活动和债务资金的信息披露机制尚需
进一步健全。

四是与地方政府债务风险管控相配套的金融支持性措施尚需整合。

银行、信托、
租赁、证券、资产管理公司（AMC）等涉及政务金融服务的机构资源整合度不高，协同性不强，产品服务体系有待完善。

四、化解地方政府债务风险的策略建议
地方政府债务风险聚积的背后，映射出的是中国特色经济增长轨迹。

对于地方政府债务风
险的管控，必须深刻把握习总书记在十九大报告中提出的“坚决打好防范化解重大风险攻坚战”的内涵要求，站在宏观全局视角，稳健有序推动债务风险化解。

（一）在“双支柱”调控总框架下，建立地方政府债务全面风险管理体系
党的十九大报告中，特别提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，对于
地方政府债务风险的管控，必须着眼于全球化和跨越式的经济发展趋势，在宏观经济运行调控
的大背景下，运用体系化视角统筹考量，将建立地方政府债务全面风险管控体系相关工作融入
到货币政策和宏观审慎政策双协调的总体框架中，建立“稳妥应对、分类施策、统一协调、多
策并举、循环往复”的地方政府全面债务风险管理机制。

特别是要结合压力测试的情景设置，
统筹推进这一管理体制的建设、完善问题。

稳妥应对，即看待地方政府债务风险应站在经济发展与宏观调控全局视角，正确认识地方
政府债务与经济周期性发展的辩证关系，清醒认识地方政府债务风险维控与周期性政策调控的
潜在联系，顺势而为，化风险压力为竞争实力，把地方政府驾驭债务风险的能力练就成为推动
地方经济发展的硬实力。

分类施策，即实施地方政府债务风险的分级分类管理，结合政策调控周期情况，依据风险
高危、中危、低危和安全的分级分类，充分考量经济发展与区域发展的脆弱节点与薄弱环节，
出台差异化的债务管控政策和平台转型政策。

统一协调，即以“一盘棋”的全局视角看待债务风险问题，综合财政政策与双支柱调控框架，统筹协同，自上而下形成一致的地方政府债务风险策略取向，确保债务风险管理目标与其
他政策目标之间的协调一致性。

多策并举，即在地方政府债务风险的缓释化解环节，既要有稳扎稳打的“苦功夫”，更要
有灵活创新的“巧办法”，对于典型个案，要重视运用保险、对冲、结构化等多种创新方式探
索缓释风险新路径，通过建立市场化的风险补偿机制，达到转移风险的目的。

循环往复，即指地方政府债务全面风险管理是一个动态的循环机制，是一个生命体，需要
通过吐故纳新不断提高地方政府债务风险管理的准度和精度。

（二）在经济增长动能切换中，培育地方政府运用核心资产价值循环驾驭债务风险的硬实
力
化解地方政府债务风险，必须深刻认识十九大报告提出的“创新是引领发展的第一动力”
和“深化供给侧结构性改革”的内涵，从宏观发展全局的高度，综合考虑区域经济增长中的动
能转换与要素转换问题，从根本上改变政府投融资的价值逻辑，切换地方政府债务偿付模式，
在经济增长新常态下锤炼利用核心资产价值循环驾驭债务风险的硬实力。

1.深刻把握经济转型大势中的核心资产升级趋势
随着供给侧结构性改革和创新型国家建设向纵深推进，中国经济发展的核心资产需要从城
镇化阶段的“土地”类重资产类型升级为“创新要素”类轻资产类型。

地方政府要从“创新紧
迫程度、先发垄断优势、制度弹性优势、潜在市场规模、行业景气程度、内生性增长动能”等
多角度、全方位摸排、审视区域核心资产潜能，优化新型轻资产运行生态，抓好传统核心资产
和新型核心资产平衡循环，改变“重兜底、重土地”式的单一区域资金融入逻辑，以全类型核
心资产经营带动资本聚积与经济循环优化。

2.抓好地方政府融资平台转型主线，从土地价值循环升级为土地与新型核心资产股权价值
双循环
推动地方政府融资平台转型，即推动其属性转换，大方向就是要将地方政府融资平台从基
础设施投资基金转化成为私募股权投资基金，融资平台盈利逻辑和隐含的隐性债务偿付逻辑从
单纯的土地价值循环，升级成为土地与新型核心资产股权价值双循环。

具体来说，就是要站在
全周期角度，协同宏观调控政策，根据2015年债务甄别后地方政府平台公司不再承担地方政府融资职能的要求，聚焦核心资产逻辑，在平台转型上“有保有压”。

一方面，培育一批具备向
私募股权基金转型潜质的优质平台资源，并为其锻造核心竞争力、深挖区域内股权价值、完成
资本化转型创造条件。

另一方面，进一步压缩没有优质资产、没有核心业务、管理水平不高、
主要依靠政府财政补贴的地方政府投融资平台信贷规模，促进其转型发展，进行平台间的合并、资产重组，或者予以撤销，及时清理僵尸企业，遏制低效投资引致的地方政府隐性债务风险的
蔓延。

（三）在债务压力聚积环境中，提升地方政府有限债务空间的使用效率。