权证在股权分置改革中的应用

的预期 ．股价的短期压力较小 。另外 ．设计权证的到期 日也可避 市场方法来解决股权分置问题的方案 ．对于非流通股支付对价 的多
免流通 股东行权 与非流通股解冻同时发生 ， 降低或消除市场冲击 。 少 支付给谁 ，什么时间支付等问题 ．都 由股东根据市场的情况来
２ 收益 ． ， 按照同一原则设计出的方案带给流通股东的实际利益应 解决 ．缓解了股市 中的矛盾．体现 了风险与收益的对称。 当是一致的。 例如某股票现价６ ， 元 大股东愿意向流通股东让渡５ 元，
票 ，而这两类股票又形成 了 ” 同股不 同价不同权 ”的市场制度 差异 但共同的思想是 非流 通股 东应对 非流通股未来流通所导致 不
与结构 从而造 成恶 性圈钱、市盈率过高 ，以及股 票市场定位模 对流通股东的损失支付对价 “ 对价论 明确 了非流通股东对流通
糊等现象 ．不能有效地 与国际接轨 。
权证的单独交易在当期实现 ．也可以通过将来行权实现。
这一难题。因为对价的比率 ．不是一次性投票就解决 了．而是经
３杠杆 ：在实际交易中 ．权证收益的放大效应 可以大大提高 过 多次市场交易来确定 的 如果非流通股股东最初确定的权 证价 持有者的收益率 。假如股价由 ６ 元涨至 ６ ６ ．收益率 １％ 此 值低了 ．流通股股东可 以通过在股市上的作为来影响非流通 股股 元 Ｏ 时．原价 １ 元的认购权 证至 少也会上涨 ０ ６ ．收益率 ６ ％。两 东将来的减持 收入 的减少和权证价值 的增加 ．最终会形成合理的 元 Ｏ 者收益率相 差 ５ 倍 当然持有者面 临的风险也相应扩大 ．但是如 支 付 对 价 比 率 。 果最初的持有成本为零 ． 行权价格足够低 这种风险的影响较 小。 ４风险 ：相对权证而言 股票 的波动性较低。但当股价降至
东和流通股东的利益。 目前 ” 台理补偿论 的观点 已经 为多数人 所认 同 ，但在补偿 多少．补偿依 据等关键 问题上仍 难有定论 这
股权分置改革 的涵义
股权分置是指出于特殊历史原 因和发展过程 ，中国 Ａ股市场 不仅不利于协调非流通股东和流通股 东的利益 ， 也不利于股权分
的上市公司 内部 普遍形成了非流通股和流通股两种不同性质的股 置的改革。而 对价论 “自提出以来 虽 然对其理解和表述各有
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成本为零 ， 即使股价波 动导致权证 内在价值降 至零 ． 证到期前 权
仍具 有一定 的时 问价值 持 有者 可选 择售 出权证 。此外 ，由于拥 有了到期行权或售出权证的选择权和灵活性 流通 股东 面临的系 统风险也得 以降低 。 ５公司类型 ： 为一种股权类型的融资工具 ． 证适用于不同 作 权 类型的企业。由于权证的收益最终 要落实到融资者的未来业绩 ， 公司的成长性和业绩的稳定性对于权 证至关重要 三、权证在股权分置改革中的意义
股东的补偿范围和程度 相对 ” 补偿论 “ 是一种理论上的创 新 。 但
两类股 票的不同之处在 于非流通股未获得 “ 上市流通权 不 从实践上看 第 批试点公司并未提 出与之相适应的方案 ．无论 能在证券交易所上市 交易 股权分置改革的 目的主要是着眼于彻 送股或转股 ，亦或送现金 ，都很难 区分是补偿流通股股东的损失 底解决股权分割 ，同股不同利的问题 ，在于为完善上市公司内部 还是 支付未来非流通股流通 所导致对 流通股股 东的损失对价 ．而 治理结构提供制度上的保 证。 全流通 为解决以上 问题提供 了一 权证的提 出 ．则解决了 “ 对价论 ”实践基础。不管是认沽权证还
利于解决股权 分置改革 中，金融工具不足、改革 方案单一等一 系
列问题 ，若行权 定价合理 ，还可避 免非流通股上市 对二级市场股
价 产 生 的打 压 ，但 同 时我 们 也 应 清 楚 认 识 到权 证产 品 的推 出必 定
会带来 负面效应 。
一 ，
１权 证方 案能体现 ” 对价论 ”的精神 有利于协调非流通股
个较好的途径 ，它能够进一步推动 资本市场积极发展 但股权分 是认购权证 ，都是依据未来股价的变动作为支付的依据 ，这清楚 置改革并不等于 ” 全流通” 其根本仅在于消除国有股上市流通的 地 表明在非流通股流通期 间所造成对流通股东 的损 失由非流通股 ，
障碍 ，使其获得 ” 上市流通权 ” 。 二 、权证与送股两种方案 的利弊对比 在 当前股权分置改革中 ．送股与权证二者都可谓是 改革方案 东来支付 。与 “ 补偿论 ”相 比而言 ．这种面 向未来 的支付方法能 很好地协调 非流通股东和流通股东的利益。 ２ 权证方案体现了用市场的方法来解决股市问题 我国上市公 ． 不同 收益权也有差异 ．而要平衡这种利益上的差异 ．若采用历史
设计的重要选择 ．而权证作为一种创新金融工具而言 ，通过 以下 司的股权分置实际上是两类股东在利益上的不一致 ．两类股东出资
对比可以发现 ．权证的优 势则较 为明显 。
１ 扩容压 力：送股和送权证都会导致股票供应量增 加 送股 成本的方式来解决股权分置问题 ．会带来新的不公平 ．因为公众股 ． 的扩容效应在方案通过之 日即会显现 。而美式权证虽可在期限内 是流动的． 同公众股股东持股成本不 同． 不 非流通股也可以转让 ． 其 随时行权 ， 但一般只有行权价格使持有者有利可图时才会导致股 不同的非流通股股东持股成本也不一样 ，该方法无法解决市场中风 票供应增加 ：若为欧式认购权证 ，市场则只是得到 若干年后扩容 险与收益对称的问题．即市场 中的公平问题。而权证则是一种采用
３权证方案解 决了支付对价 比率的关键技术难题 。不管是补

我们既可以让大股东送给流通股东 ５ ６ ／ 股股票 也可将股票换成一 偿比率还是对价 比率 都是解决股权分置 问题 中的技术难题 而
张行权价格为 １ 三年期的认购权证。 元、 权证带来的５ 元既可以通过 权证加投 票的方法 ．能更好地体 现两类股东 的平等 ．很好的解决
【 摘 要】针 对股权 分置这一焦点问题 ，新推 出的权证产品有
权证在股权 分置改革中 的应用
高 洁 西南交通大学经济管理学院
权证 的引入不但可 以分散股权改革的风险 而且可 以用来发 现非流通股和流通股的真实价值 。权 证在股权分置 改革中有着十 分重要 的意义 ，具体表现如下 ：