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定向增发_盈余管理与长期股票收益_田昆儒 (1)

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浅谈定向增发中的大股东盈余管理

浅谈定向增发中的大股东盈余管理

公 ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ定 向增发 中大股 东的行 为及其 目的 ，以期由此引发对 于定向增发 中大股 东利益输送现 象的重视 ，保护 中小股东权益。
【关键 词 】定 向增 发 ； 大股 东 ；盈 余 管 理
文章 编 号 ： ｌ Ｓ Ｓ Ｎ １ ０ ０ ６ －６ ５ ６ Ｘ （ ２ ０ １ ５ ） ０ ２ － ０ ０ ２ ４ － ０ １
Ｉ Ｐ Ｏ、配股及 公开增发 中（ Ｄｕ ｃ ｈ ａ ｒ ｍｅ ｅ ｔ ａ １ ． ，２ ０ ０ ４；章卫东 ，２ ０ １ Ｏ ） 。
余 明桂 ，夏新平 （ ２ ０ ０ ４ ） 指出 ，大股东通过盈余管理 的手 段掠夺 外部中
小 股 东权 益 。 由此 本文 提 出设 问 ，在现今 我 国股 份 全流 通 的背 景 下 ，大股东 会如何权 衡控制权 收益 与资本利得 收益 ，在定 向增发 中 ２ Ｏ ０４；张 祥 建 、郭 岚 ，２ ０ ０ ６） 。 经 盈余 管 理最 大化 自身利 益 ，最终 获取 最优 博弈 结果 。 综上 ，在定 向增 发 中的大股东盈余 管理 ，其主要 目的是通过 操 美 化企业 财务会计 信息 ，操 纵二级市 场股票 价格 ，误 就定 向增 发 的相关 理论 而言 ，信息不 对称理论 、控制权 理论 以 作会计 盈余 ，
２ ０ ０ ６ 年 ５月 ６日，我 国证监会 发布 《 上市公 司证 券发行管理 办 法》 ，定 向增 发 正式成 为证券 市 场上 除公 开 增发 、配股 之外 的又 一 重要 股权 再 融资 方式 。并 且 ，定 向增发 凭借 其 审核 程 序简 易 、发 行 门槛低 的优势 一度 成为 上市公 司股 权再融 资 的首选 。近几 年来 ， 随着股 权分置 改革 的深 入推进 ，我国股市 迎来 了股改收官 后 的股 份 全流通 时代 。根据 国泰安数据库 统计 。２ Ｏ １ ３ 年我 国上市公 司中 １ ９ ５ 家成功实施 定 向增发 ，融资金额 ２ ２ ９ ６ ． ２ ５ 亿 元 ；而一年后 ，２ ０ １ ４年 我 国突破性 的出现 ３ ２ ２ 家上市公司成功实施定向增发 ，融资金额更 是 达到 ５ ２ ６ ７ ． ２ ０ 亿 元 。由此 可见 ，全 流通时代 ， 定 向增发 的适 应面更

定向增发股票的公告效应_资产流动性需要和股权集中度稀释

定向增发股票的公告效应_资产流动性需要和股权集中度稀释
四、实证检验及结果分析
根据本文所设定的三个模型， 笔者分 别进行多元回归， 考察股权集中度的变化 与流动性水平对公司实施定向增发期间超 额累计异常回报率的影响。 回归结果如表 4所示。
（一 ）模 型 1（Model 1）:考 察 股 权 集 中 度的变化对 CAR 的影响。
当 OC＞0.25 时 ， 即 一 般 情 况 下 ， 当 公 司实施定向增发， 公司股权集中度的变化 与 企 业 价 值 在 5%的 水 平 上 显 著 负 相 关 。 即机构投资者的引入导致股权集中度稀释 时，企业价值得到显著的提高，回归结果验 证了假说二。 这可能是因为， 股权分置改 革，实现股份的全流通，导致企业大股东与 其他投资者利益更为紧密 （即使有售限期 的 规 定 ），又 加 上 机 构 投 资 者 的 引 入 ，一 方 面向市场传递了积极的信号 （品质证明假 说）；另一方面机构投资者会作为一个有动 机和监督能力的积极行动人， 这降低了信 息不对称的程度，减少了代理成本（监控假 说 ）。 当 OC＞0.5 时 ，得 到 了 显 著 一 致 的 结 论。
量， 即公司特征变量和发行特征变量。 其
中 ，公 司 特 征 的 变 量 包 括 D/A(-1)、CSIZE、
EP 三 项 ； 发 行 特 征 的 变 量 有 SSIZE、Dis-
count、DUM （1）、DUM （2）、DUM （3） 五 项 ②； εi 为 随 机 扰 动 项 。 方 程 所 设 定 的 各 变 量 的 数 据 均 来 自 于 CSMAR 中 国 股 票 市 场 研 究 数据库。 数据分析采用 STATA10.0 计量分 析软件进行。 上述变量具体涵义及计算说 明如表 1 所示。
定向增发在国外类似于私募发行，国 外私募发行现象及其发行效应， 有诸多理 论与假说予以解释。如监控假说、信息不对 称假说、品质证明假说、流动性假说。

增发后股票业绩与公司盈余管理

增发后股票业绩与公司盈余管理

Ｊｎ２ １ ａ ．Ｏ １
Ｖ０． ｏ １ １ Ｎ ． ８
第 ８卷 第 １ 期
增发后股票业绩与公 司盈余管理
邵 志 高
（ 华侨大学 工商管理学院 ， 福建 泉州 ３ ２ ２ ） ６０ １
摘 要： 本文 旨在 考 察 增发 长期 价 格 效 应 的 盈余 管理 观 ， 以股 权 分 置 改 革后 实施 公 开 增 发 和 向 大股 东定 向增发
假 设 ２ 向大 股 定 向增 发 长 期 股 票 业 绩 显 著为 正 ， 与 增 ： 且 发 前 操 纵 性 应 计利 润 负 相 关 。
３ 数 据 与方 法 ．
３１ 本 和 数 据 来 源 ．样 研 究 数 据 来 自北 京 色 诺 芬 Ｃ Ｅ 和 万 点 Ｗａ ｄ ＣＲ ｎ ｉ 据 ｎ数 库 。 初选 样 本 为 股 权 再 融 资重 新 启 动 后 ２年 内（０ ６年 ５月 ２０ 至 ２０ ０ ８年 ４月 ）实 施 公 开 增 发 和 向大 股 东 定 向增 发 的公 司 。 － 鉴 于实 践 中 向大 股 东定 向增 发 时 大 股 东 往往 并 非 购买 增 发股 份 的 全 部 ， 文 将 大 股 东 购 买 份 额 占增 发 总 股 份 的 ５ ％以上 本 ０ 作 为 向 大股 东 定 向增 发样 本 公 司 的确 定 标 准 。为 保证 样 本 的
１ 言 ．引

假 设 ｌ公 开 增 发 长 期 股 票 业 绩 显 著 为 负 ， 与增 发 前 操 ： 且
纵性 应 计 利 润 负相 关 。
大 量 研 究发 现 。 权 再 融 资后 公 司经 历 下 滑 的 股票 业 绩 ， 股 主要 表 现 为 时 间系 列 上 与该 公 司融 资 前 相 比较 股 票 业 绩 的下 滑 。以及 截 面水 平 上 与 同期 配 比公 司或 其 它参 照基 准 相 比较 股 票业 绩 的 落后 。现 有 文 献 发展 了多 个 理 论解 释股 权 再 融资 的 这 种 长 期 价 格 效应 ， 主要 理 论 包 括 ： 是 “ 时 ” 说 ， 为 一 择 假 认 管 理 层 会 利 用 机 会 之 窗 （ ｉ ｏ ｓｏ ｐ ｏｔ ｉ ） 公 司 价 值 ｗｎ ｗ ｆ ｐｒ ｎｔ 在 ｄ ｏ ｕ ｙ 被 高 估 时发 行 股票 ，这 样 增 发 后 价值 的合 理 回 归导 致 了股 票 业 绩 的 下滑 ； 二是 “ 度 乐 观 ” 说 ， 为投 资 者 往往 会 因为 增 过 假 认 发 前 公 司 的 亮 丽 业 绩 而 产 生 对 公 司 未 来 业 绩 的 过 度 乐 观 预 期 ． 而 造 成增 发 前 公 司价 值 被 高 估 ， 从 而增 发 后 随着 投 资 者 估 值 逐 渐 回归 理 性 公 司股 价 会 随 之 下 滑 ； 是盈 余 管 理 假 说 ， 三 这 种观 点 主要 针 对 公 开增 发 提 出 ，认 为 公 司 为降 低 融 资成 本 往 往在增发前调高公司盈余而获取较高的发行价格 ，增发后 由 于盈 余 转 回而 导 致 会 计业 绩 继 而 股 票 业绩 的下 滑 。 本文 旨在考察增发长期价格效应的盈余管理观。由于向 大股东定向增发时大股东可能迫使上市公司调节盈余以较低

格林美定向增发财务绩效分析

格林美定向增发财务绩效分析

格林美定向增发财务绩效分析作者：郑颖媛来源：《财讯》2018年第10期自般权分置改革以来，定向增发在证券市场上深受投资者追捧，定向增发实施之后的财务绩效也深受关注。

本文选取格林美2015年的定向增發作为案例，分析定向增发实施之后的财务绩效。

格林美定向增发财务绩效企业面对不断变化的市场环境以及日益激烈的市场竞争，有着巨大的融资需求，定向增发方式融资很受上市公司的青睐。

随着我国上市公司定向增发规模的不断扩大，上市公司的定向增发财务绩效越发应当引起我们的重视，该问题是当前我国企业管理中一个非常重要的内容。

徐寿福，龚仰树（2011）发现，我国上市公司定增前的长期业绩呈上升趋势，在定增当年达到峰值，随后出现下滑趋势。

陈一晓（2013）发现，在长期财务绩效检验中得出定向增发公司的长期绩效好于配对样本的绩效，他认为实施定向增发的公司价值可能被市场“低估”了。

王珂，郭晓曦（2016）发现，选择不同的项目融资型定向增发对象企业，其定向增发当年公司业绩有着明显区别。

格林美股份有限公司于2001年12月28日在深圳注册成立，2010年1月登陆深圳证券交易所中小企业板，股票代码002340，是中国开采“城市矿山”资源第一支股票、再生资源行业和电子废弃物回收利用行业的第一支股票，总股本38.16亿股，净资产近77亿元，在册员工6000余人。

公司2015年以非公开发行股票的方式向7名特定对象共发行254，442，606股人民币普通股，发行价格为9.5元每股。

本次发行募集资金总额2，417，204，757元，扣除发行费用后的募集资金净额为2，357，892，505.35元。

此次募集金额将用于收购凯力克49%股权、收购德威格林美49%股权、收购浙江德威65%股权、偿还银行贷款以及补充流动资金。

在盈利能力方面，格林美2014年到2016年的总资产报酬率为5.25%、3.75%、4.13%，净资产收益率为6.37%、2.84%、3.92%， 2015年总资产报酬率、净资产收益率下降与公司定向增发融资使得股东权益大幅增长相关，格林美2014年股本为92，384万股，2015年末定增增为145，543万股，资产总额从1，158，681万元增到1，593，932万元，同比增加了37.56%。

《定向增发、认购方式与大股东利益输送》范文

《定向增发、认购方式与大股东利益输送》范文

《定向增发、认购方式与大股东利益输送》篇一一、引言随着中国资本市场的发展，定向增发逐渐成为上市公司进行股权再融资的主要手段。

而其背后，则伴随着复杂多变的认购方式和潜在的大股东利益输送问题。

本文旨在深入探讨定向增发的认购方式，以及其与大股东利益输送之间的关联，以期为投资者和监管部门提供一定的参考。

二、定向增发的认购方式1. 内部认购：即公司的大股东或高级管理人员参与认购新股。

这种方式能够增强公司的内部稳定性，并提高大股东的持股比例。

2. 外部认购：包括机构投资者和个人投资者。

机构投资者如基金、券商等通过市场调研和风险评估后进行认购，而个人投资者则通常通过证券公司进行认购。

3. 混合认购：即内部认购与外部认购相结合的方式。

这种方式既可以吸收大股东的信心和支持，又可以吸引外部资金，扩大公司的资本基础。

三、大股东利益输送问题在定向增发过程中，大股东利益输送是一个不可忽视的问题。

其主要表现形式为：大股东利用信息优势和权力地位，通过不公平的定价、不合理的股权结构等手段，将公司的利益转移到自己手中。

这不仅损害了中小股东的利益，也影响了公司的长期发展。

四、定向增发与大股东利益输送的关联1. 定价机制：在定向增发中，如果定价机制不公平、不透明，大股东往往可以通过低价认购新股来获取更多的股权，从而实现利益输送。

2. 股权结构：不合理的股权结构也是大股东利益输送的途径之一。

例如，大股东通过控制董事会或监事会，操纵公司的决策过程，从而在定向增发中获取不当利益。

3. 信息披露：信息披露不充分、不及时也是导致大股东利益输送的重要原因。

由于信息不对称，中小股东往往无法及时了解公司的真实情况，从而在大股东的操控下遭受损失。

五、对策建议1. 完善定价机制：应建立公开、透明、公正的定价机制，防止大股东利用不公平的定价进行利益输送。

2. 优化股权结构：应推动公司股权结构的多元化和分散化，减少大股东对公司的控制力，从而降低利益输送的风险。

定向增发定价新规对大股东利益输送行为的影响—基于本土文化视角分析

定向增发定价新规对大股东利益输送行为的影响—基于本土文化视角分析

39【作者简介】杨舒景（1998—），女，本科，上海理工大学管理学院会计系，研究方向：金融市场、定向增发。

【通讯作者】宋鑫（1988—），女，讲师，博士，上海理工大学管理学院会计系，研究方向：金融市场、定向增发、企业并购重组。

【基金项目】本文受教育部人文社科青年基金项目“定向增发新规规制、国际经验与科创板政策探索研究”（20YJC790118）的资助。

定向增发定价新规对大股东利益输送行为的影响杨舒景 宋鑫*（上海理工大学）【摘要】 定向增发作为金融市场重要筹融资渠道倍受投资者青睐，但大股东利用自身权益优势掏空弱者利益的金融乱象层出不穷。

自2017年定价细则出台以来，资本市场中大股东利用定价基准日可选性特征侵占中小股东合法权益的非理性行为得到了有效控制。

本文从大股东自身利益和法规变更效果的视角出发，详细综述国内外相关文献，分析融资市场普遍存在的利益输送行为及其对新规的敏感程度，并从本土文化角度阐释大股东利益输送行为的文化驱动因素，而国内鲜有研究利益输送与文化本质关系的文献，因此本文以期在这个方面给予一定的研究启示。

【关键词】 定向增发新规；大股东利益输送行为；定价基准日；本土文化—基于本土文化视角分析一、引言定向增发即非公开发行定向融资股票，是我国资本市场近年来兴起的募资渠道之一。

由于其灵活性高、可操作性强等特点而广受上市公司等融资者的青睐，在融资市场逐渐占据主要地位。

尽管定向增发能为募资人在短期内筹集大量实体或非实体资金，交易手续较传统的金融机构借贷更为便捷，但大股东在非理性投机心理的“推波助澜”下，利用定向增发的独有投机优势进行利益输送，侵害中小股东合法权益的现象频有发生（章卫东，2013）。

为规范资本市场融资环境和完善上市公司证券发行管理制度，证监会于2006年出台了《证券上市公司上市发行管理办法》 （简称“管理办法”)。

此后十几年间，证监会根据融资市场实际情况对初案进行了多次修订，融合新时代金融制度体系建设的理念，逐步规范中国资本市场股票交易秩序。

昆药集团资产注入型定向增发的市场表现分析

昆药集团资产注入型定向增发的市场表现分析

書龍站NESS昆药集团资产注入型定向增发的市场表现分析文/张惠敏沈燕萍一、引言为了扩大企业规模，提高企业竞争力，上市公司在IPO融资之后会选择通过定向增发、配股等再融资方式筹集资金。

因为定增有很多优势，常常被上市公司用来筹资。

资产注入型定增是通过定增的方式，控股股东将自己未上市的资产投进上市公司。

此种定向增发有利也有弊，有利的方面是控股股东可将质量较好的资产投进上市公司，提高企业绩效等。

不利的方面是控股股东可能将质量不佳的资产投进上市公司，长期下来可能会降低企业绩效。

昆药集团在2015年实施了定增，进行了青蒿素资产的注入。

研究资产注入型定增的股价变动，为分析短期内对公司业绩影响提供案例支撑。

二、国内外定向增发对公司绩效影响的研究国外上市公司实施定增主要是为了融资，而我国定增不仅仅是为了融资。

不少专家通过实证发现，上市公司市场绩效表现好的原因之一是定增大股东注入资产的相关性咼。

三、昆药集团定增案例简介与分析事件研究法可用来分析公司绩效的变化等。

运用事件研究法，第一步应定义事件和事件窗口。

本文定义的事件是短期内昆药集团定增注入资产的市场表现。

事件日为昆药集团定增股份上市日即2015年10月29曰，将此曰设为零点。

事件窗口为[-10,+10],也就是从2015年10月15日到2015年11月12日（交易曰）。

估计窗口为[-150,-11]即从2045年3月18日到2015年40月14日（交易日）。

第二步应计算公司在事件期内曰预期收益率（运用市场模型法）。

首先计算实际收益率。

结合公式可得到昆药集团在事件期内的曰正常收益率R”。

最后计算AR…CAR、。

昆药集团股票在第t日的超额收益率为朮凡=R,「R；昆药集团股票的累计超额收益率为CAR,=Z AR,O计超额收益率都为负值，且呈现总体下降趋势。

为了验证累计超额收益率的显著性进行了单样本t检验。

原假设为昆药集团实施资产注入型定向增发后定增股份上市没有取得显著的累计超额收益率。

《定向增发限售股解禁前的盈余管理及其影响研究》范文

《定向增发限售股解禁前的盈余管理及其影响研究》范文

《定向增发限售股解禁前的盈余管理及其影响研究》篇一一、引言随着中国资本市场的不断发展，定向增发已成为上市公司筹集资金、优化股权结构的重要手段。

然而，在定向增发过程中，限售股的解禁问题一直是市场关注的焦点。

限售股解禁前，公司为达到预期的财务目标，往往会采取盈余管理策略。

本文旨在研究定向增发限售股解禁前的盈余管理行为及其对公司财务状况、市场反应和投资者决策的影响。

二、文献综述盈余管理是公司为达到特定目标而调整财务报告的过程。

在定向增发过程中，公司为吸引投资者、提高股价，常会采取盈余管理策略。

前人研究表明，盈余管理行为可能对公司的财务状况、市场反应和投资者决策产生重要影响。

然而，关于定向增发限售股解禁前盈余管理的研究尚不充分，需要进一步探讨。

三、研究设计（一）研究问题本文将研究以下问题：定向增发限售股解禁前，公司如何进行盈余管理？这种盈余管理行为对公司的财务状况、市场反应和投资者决策有何影响？（二）样本选择与数据来源本文选取了A股市场上市公司在定向增发过程中限售股解禁前的数据作为研究对象。

数据来源于CSMAR数据库和公司年报。

（三）研究方法采用文献分析、实证研究和案例分析相结合的方法。

首先，通过文献分析了解盈余管理的相关理论和研究现状；其次，通过实证研究分析定向增发限售股解禁前盈余管理的行为特征；最后，通过案例分析研究这种行为对公司财务状况、市场反应和投资者决策的影响。

四、盈余管理行为分析（一）盈余管理的手段公司主要通过调整资产减值准备、利用非经常性损益、改变会计政策等方式进行盈余管理。

在定向增发限售股解禁前，公司通常会通过这些手段提高报告期的净利润，以达到吸引投资者的目的。

（二）盈余管理的动机公司进行盈余管理的动机主要包括提高股价、吸引投资者、满足监管要求等。

在定向增发过程中，公司为成功筹集资金、优化股权结构，往往会采取盈余管理策略。

五、盈余管理的影响分析（一）对财务状况的影响盈余管理虽然能在短期内提高公司的财务指标，但长期来看可能掩盖公司的真实经营状况。

《定向增发利益输送问题研究国内外文献综述2800字》

《定向增发利益输送问题研究国内外文献综述2800字》

定向增发利益输送问题研究国内外文献综述目录定向增发利益输送问题研究国内外文献综述 (1)1关于定向增发折价原因的相关文献 (1)(1)流动性补偿假说 (1)（2）监控假说 (1)（3）信息不对称假说 (1)（4）效益补偿假说 (2)（5）巩固控制权假说 (2)2利益输送的相关文献 (2)3文献评述 (3)定向增发因为发行限制少、发行条件易满足、发行成本较低、资金来源清晰等优点，被美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区的上市公司普采用。

定向增发既是一种融资方式，也是一种重要的并购工具。

1994 年江铃汽车向美国福特定向增发B 股首开了我国证券市场定向增发的先河，但在2005 年9月之前定向增发的上市公司仍然不多见，股权分置改革之后，大小股东利益从根本上趋向同一：即二级市场上上市公司的股价。

定向增发新股成为我国上市公司再融资的主要手段，基于此原因各国学者和实务界人对定向增发进行了大量详细的研究。

1关于定向增发折价原因的相关文献(1)流动性补偿假说Silber（1991）从限期流动性的角度出发，对定向发行的折扣进行了解释，投资者购买了上市公司私募发行的新股，往往按照限制购买条约，在一定时间内都无法出售，给予投资者一定的折扣是对其认购的新股无法立即上市流通的一种补偿。

他针对69家上市公司的私募发行数据统计之后发现有两年锁定期的私募未注册股份有高达34￥的折扣。

WU（2004）讲美国1986年至1997年期间高科技公司定向增发与公开发行的价格折扣进行了比较，他发现定向增发的折价率普遍高于公开增发，定向增发中有限售条款的股票的折价率又比没有限售条款的增发股票的折价率要高，因此他得出了一个结论：就是定向增发折价的一部分是为了补尝受限股票的流动性。

（2）监控假说Wruck（1989）对美国进行定向增发的公司进行了研究，认为投资者在购买了发行公司的新股后，就需要更多的担负起监督公司管理层、公司运行效益，及公司募集资金使用情况的责任。

定向增发中的大股东控制权强化及其长期绩效

定向增发中的大股东控制权强化及其长期绩效

，
２ ０ ０ ２：
，
Ｋｉ ｎｍ ｒ ｙ等 ，２０ ｒｈａ ｕｔ ｓ ｈ ０５；Ｂｒｌｙ等 ，２０ ａｃ ａ ０７；Ｗｒｃ＆Ｗｕ ０ ９） ｕｋ ，２０ ，和 公 开 增 发 类 似 。 其 中
Ｂ ｒｌ ａｃａ ｙ等 （０７ 对定 向增 发前 后 ［一１ ２ ］ 及 ［一１，１０ ２０ ） ，１ ０ ０ ２ ］天 的累积 超 常 收益 （ ｕ ｕａｉ Ｃ ｍ ｌｔ。 ｖ
２ １ ００ ０ ０ １ 的 阶段 性 成 果 。 ０ Ｂ ７ ３０ ６ ） １
４９
司业绩 真 的能如看 好 的那般 能得 到改善 或提 升吗 ？这是 本文研 究 的主要 内容
。
国外一些 学者 的研 究显示 ，美 国上 市公 司 定 向增 发后 公 司 长期 绩 效 为负 （ 。ｔ ｌ Ｈ ｒ。等
送 ，损 害 了上市公 司及其 他 中小股 东 的利 益 。
上 述文献 研究 的资本 市场 ，其 市场有 效 性层 次 一 般 比较 高 ，用 Ｃ Ｒ等 指标 研 究 定 向增 发 的 Ａ
长期绩效是合适 的。显然 ，这种以股价表现替代长期业绩的研究方法 ，不一定适合我国资本市
场 。对 我 国上 市公 司定 向增发 长 期绩 效 进行 研 究 的并 不 多 。何 丽 梅 和 蔡 宁 （０９ 用 持 有超 常 ２０ ）
收益 （ ｏｄｎ ｅｉ ｂ ｏｍ ｌ ｅ ｒ ，Ｈ Ａ ） 探讨 定 向增发 的公 司业绩 ，实质 也是 用股 价 表 现 Ｈ ｌｉｇＰ ｒ ｄＡ ｎｒ ａ Ｒ ｔ ｎ Ｐ Ｒ ｏ ｕ
代替长期业绩。可见 ，我 国学者对定 向增发长期效应的研究 ，没有注意到我 国资本市场的有效性
问题 ，也 说 明定 向增 发 的长期绩 效及 其研 究是一 个非 常复 杂 的问题 。

大股东认购定向增发新股对公司盈余管理方式选择的影响

大股东认购定向增发新股对公司盈余管理方式选择的影响
பைடு நூலகம்
2021.7(中)第20期 总第563期 159
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一般来说大股东对于公司更为了解，也更会对公司产 生影响。因此这种股东总是引人注目 [4]。如果定向增发的对 象是包含大股东的，就有理由认为定向增发成功发行，大 股东是成竹在胸的，因此大股东的认购行为本身可被解释 为定向增发具有高通过性；因此公司在前期无须进行盈余 管理去影响股价和达到定向增发条件。然而，迎合市场业 绩期望的压力还是存在于定向增发之后，哪怕大股东认购 也无济于事，甚至可能起到反作用，所以依旧需要进行盈 余管理。文章认为，大股东认购定向增发股票本身可被解 释为积极信号，这一信号会在分散一部分市场投资者的注 意力，认为大股东的认购本身就是一种支持而不需进一步 分析财报，因此在选择盈余管理方式时，简单、影响小的 应计盈余管理方式就会更容易受到青睐，被选作这一时期 的盈余管理方式。因此文章提出第二个假说 H2：
盈余管理最初也由国外最先研究，经过一段时间发展， 学界对其进行了分类，分为应计盈余管理、真实盈余管理， 两类盈余管理方式都会使公司业绩更加好看，但这种本质 上都是属于利用投机行为来影响股价，一定程度上是对投 资者的一种欺骗。定向增发的价格与股价息息相关，根据《上 市公司证券发行管理办法》规定，定向增发新股的价格要 达到定价基准日前 20 个交易日的 90%。若公司通过盈余管 理抬高股价，定向增发所获得的资源也就越多，但这是以 牺牲资本优化配置、加大监管和审计难度乃至影响公司健 康发展为代价所换取。
盈余管理主要分为应计盈余管理方式和真实盈余管理 方式两种，分开来说，应计盈余管理更多围绕灵活运用会 计准则，对应计项目，尤其对有关应计利润的项目有目的 性的调整；而真实盈余管理方式的基础是真实的业务，也 就是说为了盈余管理而进行的实际业务，这类业务往往属 于不必要的业务，比如过度生产，是为了配合进行盈余操 纵而进行的“无价值行为”[2]。

股权私有化过程中盈余管理问题文献综述

股权私有化过程中盈余管理问题文献综述

１ 股 权 改 革 相 关 文 献
要 将 其 进 行 预 估 ， 强 对 设 备 投 资 力 度 的 控 制 ， 据 市 场 的 加 根 需 要 和 自身 的 发 展 现 状 ， 设 备 进 行 合 理 的 采 购 ， 其 数 对 对 量 、 量 都 要 掌 握 起 来 ， 采 购 过 程 中 ， 果 发 现 有 质 量 问 质 在 如 题 的 ， 须 进 行 及 时 的 退 换 ， 保 其 在 进 行 生 产 、 造 过 程 必 确 制 中能够正 常运行 ； 据采购过 程 中的各项 预算 标准 的划 分 ， 根 对 各项设 备进行 分级 管 理 、 用 ， 使 在进 行 维修 费 、 养 费 的 保 投资过程 中 ， 要 注 意 对 其进 行 分 级 的研 究 ， 一 些 大型 也 对 的 、 要 的 设 备 进 行 重 点 研 究 ， 一 般 性 的设 备 进 行 相 应 的 重 对 关 注 。在 一 步 步 的建 设 监 督 过 程 中 ， 断 对 设 备 的 生 产 、 不 制 造的经 济效益不 断提升 。 ２ ３ 对 设 备 投 资 的 经 济 利 润 的 提 升 影 响 ． 对 其 经 济 利 润 的 提 升 还 表 现 内 部 经 济 管 理 水 平 的 提 升 、 会 计 人 员 技 术 的提 升 。这 两 方 面 的 进 步 ， 能 够 保 证 与 就 生 产 、 造 过 程 中 的经 济建 设 事 项 不 断完 善 、 步 。 制 进 （ ） 济 管 理 技 术 的先 进 性 研 究 。 １经 对 内 部 进 行 有 效 的管 理 ， 强 对 经 济 事 项 的 研 究 ， 各 加 对 种经济 事项进行 研究 ， 建立 健 全 规 章 制 度 ， 正 加 强 对 员 工 真 在设备 使用或监 督管理过程 中 ， 会 出现偷 拿盗 用 的现象 。 不 对 员 工 的各 项 行 为 进 行 控 制 ， 他 们 有 法 可 依 、 章 可 循 ， 使 有 真 正 将 对 设 备 的 管 理 、 用 当 成 是 自 己 的 事 来 做 ， 强 员 工 使 加 的 建 设 施 工 的 能 力 的提 升 ， 进 行 现 场 管 理 中 ， 意 对 设 备 在 注 的 能 力 与 人 的 施 工 技 术 的 结 合 促 进 ， 设 备 能 够 真 正 发 挥 使 其 能 力 ， 进 行 有 效 的 管 理 过 程 中 ， 内 部 的 各 级 人 员 的 各 在 对 项 能力也能 够不断地进行 提升 。 （ ） 计 人 员 的技 术 与 素 质 的 先 进 性 。 ２会 为 了更 好 地 进 行 经 济 效 益 的 计 算 与 预 测 ， 须 对 于 设 必 备 有 关 的各 项 经 济 事 项 进 行 研 究 ， 握 较 好 的 技 术 进 行 生 把 产 、 造 ， 采购过 程 中 的经 济研 究 事项 来 看 ， 须将 政 策 制 在 必 性 的原则 、 统一性 的原则 、 绩效性 的原 则渗 透到 员工 的技术 提 升 中去 ， 正 将 设 备 使 用 人 员 的 技 术 提 升 ， 据 创 新 技 术 真 根 的研 发 ， 世 界 先 进 的 技 术 进 行 运 用 ， 生 产 、 造 能 够 不 将 使 制 断 提 升 效 率 ， 且 对 员 工 的技 术 不 断 提 升 ， 强 对 他 们 的绩 并 加 效 考核 ， 使员工在 进行有效 的使 用过程 中 ， 不断进 步 。 对设备 使用人 员 的综 合 素 质进 行不 断 的提 升 ， 其进 对 行周 期性 的思想政治 的培训 ， 他 们认 识到 设备 的重要 性 ， 使 在进 行使 用 过程 中 ， 够 进行 有 效 的看 管 ， 行 良好 的保 能 进 养 ， 正 将 政 府 采 购 的 设 备 放 在 重 要 的 位 置 来 抓 ， 正 将 其 真 真

上市公司定向增发股票和盈余管理的关系的开题报告

上市公司定向增发股票和盈余管理的关系的开题报告

上市公司定向增发股票和盈余管理的关系的开题报告一、研究背景及意义上市公司是市场经济中的重要组成部分，其股票发行与定向增发对资本市场、公司治理和公司绩效等方面都有着深远的影响。

在股票发行和定向增发过程中，盈余管理是一种重要的财务行为，被认为是管理层为了达到某种目的而人为干扰公司的财务度量，进而影响公司财务表现的做法。

尽管盈余管理对于上市公司股票发行及定向增发等方面的影响较为明显，但是其现象却普遍存在于市场经济中，因此需要深入研究盈余管理对上市公司的影响。

二、研究内容本文将研究上市公司定向增发股票和盈余管理的关系。

主要包括以下几方面内容：1. 上市公司盈余管理的概念和特点，分类以及主要表现形式。

2. 上市公司定向增发的含义、目的和方法。

探讨定向增发的条件以及上市公司在定向增发过程中的股票定价方法和策略。

3. 上市公司定向增发和盈余管理之间的关系。

分析定向增发和盈余管理对公司财务表现的影响，探讨盈余管理在定向增发中的作用，从而了解盈余管理对定向增发的影响。

三、研究方法1. 文献资料法：通过收集阅读文献资料，归纳整理经验性和理论性的知识，总结上市公司股票发行和定向增发的相关研究成果，并分析盈余管理的经济学本质和特点。

2. 实证分析法：以实证分析为主要研究方法，通过构建定向增发和盈余管理的模型，在实证分析的基础上，探讨定向增发和盈余管理之间的关系。

四、论文结构1. 引言：介绍上市公司定向增发与盈余管理的研究背景和意义。

2. 相关研究综述：综述国内外学者对上市公司发行股票和定向增发以及盈余管理的研究成果，探讨该领域研究现状，并指出研究的不足之处。

3. 定向增发的基本概念和盈余管理的商业价值：阐述定向增发和盈余管理的基本概念和原理，介绍其商业价值。

4. 上市公司定向增发与盈余管理的理论分析：分别阐述定向增发和盈余管理的理论基础和相关机制，分析定向增发和盈余管理的关系。

5. 实证研究：基于研究对象的数据和经济模型，对定向增发和盈余管理的相关问题进行实证研究。

OPM战略、定向增发水平与盈余管理

OPM战略、定向增发水平与盈余管理

达到规避监管或提高股票发行价格 的 目的，在进行配股 、 公开增发新股前普遍存在盈余管理现象 。 总体来说 ， 定 向
增 发 大 致 有 两 种 方 式 可 使 得 参 与 定 向 增 发 的 特 定 投 资 人 获利 ： 一 是 将 定 向 增 发 的价 格 定 得 低 于 市 场 价 ， 由此 获 得 价格上的优势 ； 二 是 将 定 向增 发 的 资产 进 行 高 估 ， 从 而 换
向增发的对 象是 大股 东还是其他特定投 资者 ； 在参与定向增发 的公 司中， 实施 了 Ｏ Ｐ Ｍ战略的公 司盈 余管理程度低于未实施 Ｏ Ｐ Ｍ战略的公 司； 在实施 Ｏ Ｐ Ｍ战略的公 司中， 营运资金绝对值规模越 大， 其
盈余 管理 程 度越 低 。 ．
关 键词 ： ＯＰ Ｍ 战略
得更多股份 ， 因此高管层有做低公 司盈利的动机从而达 到
实 现 低 成 本 收 购 资 产 的 目的 。从 定 向增 发 的 两 种 方 式 来
看， 不同的 目的盈 余管理方 向不 同。 当上市公司 向其控股
的 资产 时 ， 进行 负 的盈 余管 理 可 以压 低 定 向 增发 股票 的价 格， 从 而 换 取更 多 股 票 。 同样 ， 当上 市 公 司 向 其他 的机 构 投 资者 定 向 增发 股 票 筹 集 资金 时 ， 上 市 公 司 可 以进 行 正 的盈
的 参考 价 值 。
业绩 ， 使上市公司达到配股的标准 ； 雷光勇 、刘慧龙（ ２ ０ ０ ６ ）
认 为 上 市公 司预 期从 中小 股 东 处筹 集 的资 金 规 模 越 大 ， 上
市公司正向操纵盈余 的程度越大 ， 负向操纵盈余 的程度 越 小； 资金储备压力越大 ， 正 向操纵盈余 的程度越大 ， 负向操 纵盈余 的程度越小 。 章卫东 （ ２ Ｏ Ｌ Ｏ ） 研究发现 ， 我 国上市 公 司在定向增发新股前一年存在盈余管理 的动机 ， 并且盈余 管理的方式与定向增发新股类型有关 ，若为资产收购 型 ， 则进行负 向盈余管理 ； 若 为资金募集 型 ， 则进行正 向的盈 余管理。 我 国关于定 向增发相关的法律规范和政策制度还 存在很多缺陷 ， 如何更好地规范定 向增发 的操作使其充分 发挥再融 资的优势 ，监管增发过程 中的盈余管理行 为， 保

IPO盈余管理程度与长期财务绩效的实证研究

IPO盈余管理程度与长期财务绩效的实证研究
（ ）１— ０ ３ ：８ ２．
［ ］张针针 ． Ａ管理模 式及其本土化思考［］ ５ Ｅ Ｖ Ｉ． 财会通讯 （ 综
合 ）０ ９ １ ） ４ — ５ ２ ０（ １ ：３ ４ ．
围
■ｌ
上 市后 业 绩 下 滑 的 现 象 。
【 关键词 】 首次公开发行（ Ｏ） 盈余管理 ； 财务绩效 ｒ ； Ｐ
一
、
引言
二、 文献回顾与研 究假设 Ｆｉ ｌ （ ９ 证 明首 次公开发 行企业 的招股说 明书 ｒ ｄｎ １ ４） ｅ ａ ９ 里 公 布 的 财 务 报 表 做 了 增 加 收 入 的操 纵 性应 计 项 目。
在成熟 的资本 市场上 ， 已有研究表 明上市公 司在 ＩＯ 后存 企 业故意 把上市后第一年的利润数量通过盈余管理手段使 Ｐ ｈ ｈｎ ２ ０ ） ｅ 在着显著 的绩效下滑现 象 ，这一现 象被 称作 ＩＯ 之谜 ， Ｐ 而 其接近在发 行时所公布 的预 测额。Ｃ ａ ｉ （ ０ １ 表 明在
企业全面预算管理模式［］ Ｉ＿ 财经界 ，０ ６ １ ）２ ＿ ２ ２ ０（ １ ：１ ２ ．
［］ Ｉ． 现代企业 ，０ ６ １ ）２ — Ｏ ２０ （２ ：９ ３．
行预算为考核基础 ， 构建生产经营指标、 财务绩效指标 的考核 ［ ］ 雷． ３ 展 合理 利用 Ｅ Ａ评价指标促进 企业全面预算 管理 Ｖ ［ ］陈阳． 于Ｅ Ａ的企业价值 管理探析 ［ 管理世界 ，０ ９ ４ 基 Ｖ 门． ２０
分析。
司为了提 高发行价格 ，在 ＩＯ前会通过提高主观应计项 目 Ｐ
毁 灭价 值 ， 些 项 目应 当投 资 ， 哪 哪些 项 目要 极 力避 免 。
四、 结论
（ ） 三 深化预算执行控制， 实现预算的增值功能

定向增发、资产注入与利益输送

定向增发、资产注入与利益输送

定向增发、资产注入与利益输送定向增发、资产注入与利益输送近年来，定向增发和资产注入成为中国资本市场中备受关注的热点话题。

很多公司通过定向增发和资产注入来获取资金、整合资源，实现快速发展。

然而，这一过程中也不乏利益输送的情况，引发了广泛的讨论和争议。

首先，我们需要明确定向增发和资产注入的概念。

定向增发是指公司在发行股票时，不对外公开发售，而是以非公开方式向特定的对象定向发售股票的行为。

资产注入是指公司将其控制的资产转让给上市公司，上市公司通过发行股份购买资产的方式将之纳入自己的资产负债表。

定向增发和资产注入作为公司融资和资产重组的常用手段，可以为企业提供创新发展的机遇。

通过定向增发，公司可以引入优秀的战略投资者，提高公司治理水平，促进企业发展；通过资产注入，公司可以快速扩大规模、提高核心竞争力。

然而，研究发现这些行为中也存在一些问题，即利益输送。

利益输送是指在定向增发和资产注入过程中，利益相关方通过不正当的手段获取个人或团体利益的行为。

利益输送在中国的资本市场中并不罕见。

一方面，公司在定向增发中选择的合作对象往往存在明显的关联关系，容易导致利益输送的风险。

另一方面，资产注入时的估值问题也可能导致利益输送。

往往由于信息不对称，公司及其股东等利益相关方可能利用资产注入的机会进行资产注入价值的过高估计，进而获取不当利益。

利益输送的存在给资本市场的正常运作带来了一定的隐患。

对于企业来说，利益输送可能导致公司治理失控，致使公司发展空间受限；对于投资者来说，利益输送可能导致投资损失，损害投资者权益；对于资本市场来说，利益输送可能导致市场失去公信力，不利于市场发展稳定。

为了解决定向增发和资产注入中的利益输送问题，需要从多个方面进行监管和控制。

首先，应加强对定向增发和资产注入程序的监管，减少不当关联交易、信息不对称等问题的发生。

其次，应加强对相关利益当事人的监管与约束，规范其行为，防止利益输送现象的出现。

再次，应建立健全的信息披露制度，增加市场透明度，减少信息不对称的情况，从根本上预防利益输送的发生。

定向增发资产评估与利益输送

定向增发资产评估与利益输送
。
而根据亿利能源非公开发行预案中所公布的数据进行 计算，其公告指出东博煤矿的生产规模120.00 万吨/年， 动用可采储量为3604.67 万吨，则亿利能源为东博煤矿开 出的吨生产能力收购价高达1382.67元/吨，吨可采储量收 购价则高达46元/吨。
由此对比可以发现，其收购价远远高于同业水平。仅 以吨可采储量收购价为例，如果与最低价5.8元/吨的恒源 煤电相比的话，东博煤矿的收购价是其近八倍之多。
注册地：湖南省长沙市
行业：交通运输设备制造业
法人代表：梁稳根
上市日期：2003年7月3日
当前股价：34.37元（2009年12月21日收盘价）
总股本：14.88亿股，全部为流通A股
总市值：511亿
2008年每股收益：0.83元
2009年三季度末每股收益：1.03元
每股净资产：3.92
元
股本结构如下图：
当时上市公司收购煤炭资产价格情况以吨可采储 量计算的话，其收购价平均为11.18元/吨，近期案例显 示收购价格较高的是义煤集团，为18.8元/吨，其次是 金牛能源，其收购价格为17.67元，收购价格较低的是 恒源煤电，为5.8元/吨。
如果以吨生产能力收购价来计算的话，义煤集团的收 购价是505元/吨，在这项上，较高估值的盘江股份大约 是860元/吨。
但是在实践中, 通常把注入的资产( 资金) 分成三类: 一是优 质资产, 能够大幅提高业绩, 这是注“ 金”; 二是中性资产,如现 金, 这是注“银”; 三是劣质资产,这将摊薄业绩, 这是注 “水 ”。无论是资产并购型还是增发与并购结合型定向增发,二者 实质上都是一种双重关联交易。由于一股独大股权结构的普遍 存在, 上市公司与母公司的关联交易问题是中国上市公司一直无法 根治的病症。关联交易最容易造成非公允价格定价,且关联交 易又极其隐蔽, 某些控股股东便利用其控制地位, 在重大关联交易 中以牺牲上市公司及广大中小股东的正当利益以不合理的高价 将其产品或劣质资产出售或置换给上市公司, 换取上市公司的现 金或优良资产。如果监管不到位, 控股股东极有可能在股票发行 的两笔买与卖中, 对中小股东造成双重侵害,从而成为个别大股 东掏空上市公司或向关联方输送利益的新方式。

增发后股票业绩与公司盈余管理

增发后股票业绩与公司盈余管理

Vol.8No.12011年1月第8卷第1期Journal of Hubei University of Economics(Humanities and Social Sciences)湖北经济学院学报（人文社会科学版）Jan.20111.引言大量研究发现，股权再融资后公司经历下滑的股票业绩，主要表现为时间系列上与该公司融资前相比较股票业绩的下滑，以及截面水平上与同期配比公司或其它参照基准相比较股票业绩的落后。

现有文献发展了多个理论解释股权再融资的这种长期价格效应，主要理论包括：一是“择时”假说,认为管理层会利用机会之窗（windows of opportunity ）在公司价值被高估时发行股票，这样增发后价值的合理回归导致了股票业绩的下滑；二是“过度乐观”假说，认为投资者往往会因为增发前公司的亮丽业绩而产生对公司未来业绩的过度乐观预期，从而造成增发前公司价值被高估，而增发后随着投资者估值逐渐回归理性公司股价会随之下滑；三是盈余管理假说，这种观点主要针对公开增发提出，认为公司为降低融资成本往往在增发前调高公司盈余而获取较高的发行价格，增发后由于盈余转回而导致会计业绩继而股票业绩的下滑。

本文旨在考察增发长期价格效应的盈余管理观。

由于向大股东定向增发时大股东可能迫使上市公司调节盈余以较低的价格向其发行，为进一步检验大股东的这种利益侵占，本文研究样本最终确定为股权分置改革后实施公开增发和向大股东定向增发的公司。

结果显示公开增发后长期股票业绩显著为负且与增发前操纵性应计利润负相关，向大股东定向增发后长期股票业绩显著为正且与增发前操纵性应计利润负相关，结果支持增发长期价格效应的盈余管理观。

2.假设形成增发价格效应的盈余管理观认为，由于提高增发新股的发行价格可以在保持发行数量不变的条件下筹集更多资金从而降低公司融资成本，因此公开增发上市公司有强烈动机在融资前调高公司盈余，而由于在融资后须转回盈余从而导致股票业绩的下滑，且增发前盈余调高得越大增发后股票业绩恶化得越明显。

定向增发、盈余管理与股票流动性

定向增发、盈余管理与股票流动性

作者： 王晓亮[1];俞静[2]
作者机构： [1]山西财经大学会计学院,山西太原030006;[2]河海大学商学院,江苏南京
210098
出版物刊名： 财经问题研究
页码： 64-71页
年卷期： 2016年 第1期
主题词： 定向增发;非定向增发;盈余管理;股票流动性
摘要：本文就定向增发盈余管理问题和盈余管理对股票流动性影响进行研究。

笔者运用修正Jones模型计算可操纵应计利润,对2006—2012年定向增发公司和与之相对应配对样本可操纵应计利润进行比较分析,结果表明,与非定向增发公司相比,定向增发公司在增发前一年和当年向上的盈余操纵力度更大;对盈余管理与增发后第一年股票流动性进行回归分析,发现与非定向增发公司相比,定向增发公司股票流动性更好;盈余管理导致股票流动性下降;定向增发加大了盈余管理对股票流动性下降幅度。

该研究弥补了定向增发股票流动性研究的不足,为政策监管部门加强对盈余管理监管及制定政策提供了重要依据。

会计盈余、盈余质量对股票回报的影响——利用股票价格调整模型对股价进行修正

会计盈余、盈余质量对股票回报的影响——利用股票价格调整模型对股价进行修正

会计盈余、盈余质量对股票回报的影响——利用股票价格调整模型对股价进行修正赵息;熊耀鹏【摘要】以2007—2012年沪深两市的A股上市公司为研究对象,利用Amihud 和Mendelson具有白噪声过程的股票价格调整模型对股票价格进行修正,然后计算出股票的市场超额收益率,并利用Jones模型计算操纵性应计数字以衡量公司的盈余质量,从而研究会计盈余和盈余质量对股票回报的影响。

结果发现：会计盈余水平越高,其股票回报就越高;公司盈余质量越高,其股票回报就越高;与盈利的公司相比,亏损公司中盈余质量对股票回报的正向影响更加显著。

【期刊名称】《重庆理工大学学报》【年(卷),期】2016(030)005【总页数】7页(P112-118)【关键词】股票回报;会计盈余;盈余质量;股票价格调整模型【作者】赵息;熊耀鹏【作者单位】天津大学管理与经济学部,天津300072【正文语种】中文【中图分类】O22会计信息是上市公司各利益相关者了解公司信息的窗口，是资本市场信息中的重要内容，其中会计盈余作为会计信息中的重要组成部分，是评价公司经营成果的核心指标，也是各利益相关者进行决策的重要依据[1]。

会计盈余是投资者最为关注的会计指标之一，但国内外学者针对会计盈余是否对股票投资有效决策产生影响这一问题却始终存在争议。

一方面，按照经典的股票价值估值模型，股票价值一般等于未来股利或现金流量的折现值，而不是未来会计盈余的折现值，更不会用到财务报表中报告过去会计盈余水平；另一方面，随着中国会计准则的改革和新的企业会计准则的实施，企业获得了更多的选择会计政策、会计估计方法的权利，企业管理层进行盈余管理的空间越来越大，会计盈余质量成为了利益相关者关注的一个重要方面[2]。

因此，本文利用实证研究的方法研究会计盈余对股票投资决策的有用性，并基于中国资本市场是半强式有效市场的假设，对股票价格进行调整，探究会计盈余水平与股票回报之间的相关性，同时创造性地加入了盈余管理的指标来研究盈余质量对股票回报的影响。

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收稿日期：2013-09-10作者简介：田昆儒（1966），男，天津静海人，天津财经大学商学院教授，博士生导师。

王晓亮（1973），男，山西太原人，博士，山西财经大学会计学院讲师。

基金项目：教育部人文社科研究规划项目“当前我国网络舆论中意见领袖形成机制研究”（12YJC860007）；山西省软科学研究项目“基于山西高校园区的科技园建设模式研究”（2014041006－1）。

财贸研究2014．5定向增发、盈余管理与长期股票收益田昆儒1王晓亮2(1．天津财经大学商学院，天津300222;2．山西财经大学会计学院，山西太原030006)摘要：结合中国实际情况，研究定向增发公司在发行股票过程中是否进行盈余管理，以及盈余管理对长期股票收益的影响。

首先，对2008年、2009年实施定向增发的公司寻找配对样本，再与配对样本进行均值比较以及多变量回归模型检验，发现定向增发公司在增发当年和前一年进行了盈余管理;然后，对定向增发之后盈余管理与长期股票收益进行回归分析，结果表明，盈余管理会导致长期股票收益下降，与非定向增发公司相比，定向增发公司盈余管理对长期股票收益的影响更小。

关键词：定向增发;盈余管理;长期股票收益中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001－6260（2014）05－0147－10自中国证券监督管理部门2006年5月6日颁布《上市公司证券发行管理办法》起，定向增发逐渐成为上市公司股权再融资的主流方式。

学者们普遍认为，上市公司在定向增发之后股权更加集中，大股东会采取大量减持股票、高额分红、关联交易等方式进行利益输送，侵害中小投资者的利益。

目前，学界对于定向增发盈余管理的研究没有取得一致意见。

那么，上市公司定向增发过程中是否存在盈余管理行为？如果存在，其动机是什么，又会带来什么后果？本文对定向增发盈余管理行为进行研究，一方面，能为证券监管部门完善相关政策规定提供有益参考，以此抑制大股东的利益输送行为，更好地保护中小投资者。

另一方面，由于机构投资者很难对上市公司的盈余管理问题作出准确判断，这就导致定向增发新股中的盈余管理行为难以被阻止。

因此，本研究也有助于促进机构投资者更好地发挥公司治理作用。

本文在理论研究上的拓展主要体现在：第一，一些国外文献，如He 等（2011）研究了不同融资方式的盈余管理与长期股票收益关系，而国内学者则更多关注盈余管理与会计业绩的关系，如陆正飞和魏涛（2006）、王良成等（2010）。

本文结合中国实际情况，深入研究了盈余管理与股票收益的关系。

第二，Loughran 和Ｒitter （1997）、Hertzel 等（2002）通过分析盈余管理与长期股票收益的关系后指出，定向增发之后上市公司的股票收益会下降，但该结论是否符合我国的实际还有待于进一步考证。

本文在与非定向增发公司对比分析的基础上，探讨定向增发公司盈余管理与长期股票收益的关系，考察盈余管理对长期股票收益的影响。

一、文献回顾及研究假设我国的相关监管部门对于IPO 、配股、公开增发新股的公司业绩（ＲOE ）设定了明确的要求，上市公—741—司业绩必须达到一定标准后才能获得再融资资格，①监管部门的政策性规定直接诱发了上市公司的盈余管理行为。

蒋义宏和魏刚（1998）发现，上市公司在配股前会进行向上的盈余操纵，目的是提高ＲOE 指标以获取配股的资格。

陈小悦等（2000）、黄新建和张宗益（2004）、陆正飞和魏涛（2006）也都得出类似的结论。

但是定向增发新股条件比较宽松，对ＲOE 指标没有要求，在这种条件下，上市公司是否存在盈余管理行为？如果存在，其动机又是什么？国内外学者就此开展了深入的研究，Barclay 等（2007）、Brennan 和Franks （1997）、Field 和Sheehan （2004）、Wu （2004）均认为，定向增发存在盈余管理动机，机构投资者对上市公司没有起到监视作用，机构投资者的表现是消极的，增发新股之后公司价值会下降。

章卫东（2010）在对定向增发对象进行分类后研究发现：当向控股股东增发时，上市公司会在增发前1年进行负向盈余管理；当向机构投资者进行增发时，会在增发前1年进行正向盈余管理，也就是说，对控股股东进行定向增发的价格要低于机构投资者。

郑琦（2009）在对定向增发发行对象进行分组后，分析了各组前后11个季度的盈余管理情况，结果发现：向大股东发行股份时，发行前没有操纵利润；当向机构投资者发行时，增发前后都进行了盈余管理。

朱红军等（2008）、李文兴和张梦媛（2012）分别选取驰宏锌锗和北京银行为案例，认为上市公司存在通过盈余管理进行利益输送行为的动机。

鉴于学者对定向增发盈余管理的研究还存在争议，本文在借鉴已有研究的基础上，结合中国实际，通过与非定向增发公司进行对比分析，深入研究定向增发过程中的盈余管理行为。

定向增发是向特定的投资者增发股票的一种股权再融资方式，增发之后上市公司股权更加集中，集中股权结构下上市公司的决策更多体现为大股东的利益。

定向增发发行对象主要包括大股东和机构投资者。

大股东参与定向增发的主要目的在于维持控股地位、注入资产等；当向机构投资者增发时，上市公司在定向增发前有动机进行盈余管理以提高业绩，为的是提高股票价格。

股票价格越高，上市公司募集的资金越多，每股净资产增厚越多，大股东在定向增发新股中的财富增值效应也就越大。

下面，通过理论模型对定向增发前后大股东财富变化进行分析：首先，假定定向增发前上市公司发行股份总数为N 0，控股大股东拥有上市公司股份比例为A ；当上市公司向机构投资者增发股票时，实际募集的总股份数量为N 1。

然后，设上市公司定向增发前的价格为P 0，定向增发发行价格为P 1。

则定向增发之前上市公司财富为：VAL 0=P 0ˑN 0定向增发前大股东拥有上市公司的财富为：DVAL 0=A ˑP 0ˑN 0定向增发后上市公司总价值为：VAL 1=P 0ˑN 0+P 1ˑN 1定向增发之后大股东拥有上市公司的财富为：DVAL 1=［（A ˑN 0）/（N 0+N 1）］ˑVAL 1=［（A ˑN 0）/（N 0+N 1）］ˑ（P 0ˑN 0+P 1ˑN 1）最后可得，上市公司大股东定向增发前后的财富变化为：DVAL 1－DVAL 0=［（A ˑN 0）/（N 0+N 1）］ˑ（P 0ˑN 0+P 1ˑN 1）－A ˑP 0ˑN 0=［N 0ˑN 1/（N 0+N 1）］ˑA ˑ（P 1－P 0）从上面可以看出，在其他条件不变的情况下，当P 1＞P 0时，则DVAL 1＞DVAL 0。

即上市公司向机构投资者增发时，只有定向增发价格大于增发前价格，大股东财富才会增加，所以，上市公司在定向增发前有通过盈余管理行为提高股票价格的动机。

而自上市公司董事会做出决议之日起，到股东大会通过、证监会批准，一般需要6至12个月的时间，也就是说控股股东对机构投资者增发会选择在过去6至12个—841—①对于配股的要求：2001年要求上市公司在配股前3年加权平均ＲOE 平均不低于6%，2006年取消了对配股ＲOE 的要求。

对于公开发行新股的要求：2006年5月8日起施行的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司在公开发行新股前3年加权平均ＲOE 平均不低于6%，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。

月内股价表现相对较好的时机进行。

因此，上市公司的盈余管理行为产生于董事会融资方案确定之日后，而在定向增发前的第2年，由于董事会还没有确定融资方案，故不存在盈余管理行为。

上市公司之所以在增发前1年有进行盈余管理的动机，主要是为了提高股票价格，募集更多资金。

此外，在定向增发的过程中，上市公司可能会向机构投资者传递一些无需公开的信息，并做出一定承诺，譬如：为了吸引更多的机构投资者，许诺增发后公司业绩会表现出增长趋势，为此其在增发过程中可能会“粉饰”和“美化”财务报表，使公司业绩达到理想水平，从而蒙蔽外部投资者。

因此，定向增发当年上市公司仍然有盈余管理动机。

基于上述分析，提出：假设1：上市公司在定向增发前的第1年和当年有盈余管理动机。

对于盈余管理与长期股票收益的关系，Teoh等（1998）指出，与首次公开发行可操纵应计相连的是发行之后的股票低收益，可操纵应计越高，发行之后的股票异常收益越低。

对于定向增发新股盈余管理与长期股票收益的关系，Loughran和Ｒitter（1997）、Hertzel等（2002）、Marcinkaityte等（2005）认为，相对于美国定向增发之后正的短期公告效应而言，定向增发后两年或者更长时间内，公司股价将下滑。

这主要是因为，投资者在业绩较好基础上进行增发，是投资者对定向增发新股过度乐观的修正，即投资者过度乐观假说，但他们没有辨别过度乐观的来源。

He等（2011）认为，定向增发前上市公司向上盈余操纵正是投资者过度乐观的来源，定向增发前向上盈余操纵将引起发行后长期股票收益下降。

国内学者则主要关注盈余管理与会计业绩的关系，而对盈余管理与长期股票收益关系的研究鲜有涉及，如王良成等（2010）、陆正飞和魏涛（2006）等对公开发行和配股进行研究后认为，上市公司在公开发行和配股前的盈余管理将导致发行之后会计业绩下滑。

对于定向增发公司而言，其存在通过盈余管理进行利益输送的动机。

根据盈余管理反转假说，上市公司提高业绩的盈余管理行为将在以后年度发生反转，导致上市公司长期股票收益下降。

从短期来看，定向增发公司为了实现当时对机构投资者的业绩承诺，仍然会在增发之后的第一年继续粉饰报表以提高利润，表现为盈余管理与股票业绩并不显著为负；但从长期来看，盈余管理终将会在以后年度发生反转，导致长期股票收益下降。

在此基础上，提出：假设2：上市公司盈余管理行为将导致长期股票收益下降。

何丽梅和蔡宁（2009）研究了定向增发后24个月的长期股价表现，发现上市公司融资的非理性以及高折价，使得定向增发上市公司的长期持有收益率将出现恶化趋势。

而邓路等（2011）认为，定向增发之后存在正的超额收益率，并且大于同行业匹配收益，从而否定了乐观主义假说，表明大股东对上市公司的支持。

Wruck和Wu（2009）从代理理论出发提出监控假说，认为上市公司通过私募发行方式引入有动机和有能力去监控发行公司管理层的积极投资者，从而可以降低经理人的代理成本，促使管理层改进公司业绩。

相对于非定向增发公司而言，定向增发公司机构投资者持股比例明显增加，因为，当向机构投资者定向增发时，公司引进了新的机构投资者和战略股东，机构投资者会主动参与上市公司治理以维护自身权益和获取长期投资收益，通过自身或者联合其他机构投资者等方式在股东大会、董事会上发挥其监督职能，这有利于缓解大小股东之间的代理问题，抑制大股东掏空行为，从而增厚上市公司财富，提高上市公司业绩。