长春高新投资分析
一、主营业务
公司主营业务继续以生物医药、健康产业为主，房地产开发为辅。
本报告期内业绩增长的主要原因是公司医药控股子公司的利润增长所致。
公司的主要产品为聚乙二醇重组人生长激素注射液、重组人生长激素、注射用重组人促卵泡激素、冻干水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗、血栓心脉宁片、银花泌炎灵片。
长春高新子公司主要业务:
如上表所示，目前金赛药业利润占长春高新的78%，占比很高。
金赛药业自身2018 年
的净利润为11.3 亿元人民币，本次收购金赛药业剩余30%股权完成后，金赛药业的利润占
比将提高至83.8%。
所以金赛药业的业绩对于长春高新至关重要。
金赛药业跟百克生物都是比较优质的资产，也是高速增长的资产，金赛药业以及百克生物的净利润之和占比为90.6%。
随着优质资产的高速发展，未来优质资产的利润占比会进一步增加。
2005 年金赛药业上市亚洲第一支生长激素水剂，天然结构更安全，2014 年上市全球第一支聚乙二醇长效生长激素，结束了全球60多年每天注射生长激素的治疗历史。
2016 年上市全球第一支生长激素隐针电子注射笔。
消除儿童的注射恐惧。
金赛药业详细业绩情况：
从金赛药业的收入结构可以看出，重组人生长激素方面的粉针+GH水针+GH长效水针占比一共91%，重组促软泡素等其他业务占比为9%。
因此重组人生长素对金赛药业的业绩贡献很重要。
从上图中可以看出，金赛药业2015 年之后的收入、利润都在加速增长，呈现一种比较好的增长势头。
其增长的主要原因是社会对重组人生长激素的需求很强烈，并且随着高端产品的推出，平均销售价格也在提高。
预计未来2-3 年重组人生长激素的收入仍会保持50%以上的收入增速，保守估计在40%左右。
高新地产详细业绩情况：
从上图可以看出，高新地产近几年的净利润以及收入大趋势是增速放慢，甚至负增长。
所以地产板块将来对整个集团业绩拉动不大。
中药板块详细业绩情况
从上图可以看出，中药板块近几年的销售收入增长缓慢，
甚至负增长，因此未来预计中
药板块对整个集团的业绩拉动不大。
百克生物详细业绩情况：
鼻喷减毒流感疫苗正在申请生产批件，投产时间预计延期至2019 年9 月；新型狂犬病疫苗分包装车间已经完成建设工作，正在进行设备设施的验证，投产时间预计延期至2020 年12 月；新型百白破联合疫苗已进入申请临床研究的阶段，投产时间预计延期至2022 年12 月。
带状疱疹减毒活疫苗预计2021 年投产。
百克生物87%的收入来自水痘疫苗，百克生物的水痘疫苗市场占有率第一，35%左右，
长生生物的水痘疫苗市场占有率第二，25%左右。
水痘疫苗跟狂犬疫苗也是长生生物的主要
业务，长生生物退出后，利好百克生物
从上图可以看出，2015 年之后，百克生物业绩大幅增长，百克生物2020 年、2021 年、
2022 年、2023 年会有新的疫苗上市，因此对百克生物的业绩有一定的拉动作用，预计未来2-3 年百克生物业绩增速会维持在25%以上。
二、行业分析
竞争对手：目前国内生长激素市场主要有金赛药业、安科生物、联合赛尔等国产厂家及诺和诺德、韩国LG等进口厂家。
金赛药业的生长激素近年在我国生长激素市场领域的优势较为明显。
中华医学会儿科内分泌遗传代谢学组组长罗小平2014 年3 月23 日说，经过抽样调
查，统计显示我国矮小症的发病率在3%左右。
矮小症患者的最佳治疗时间为4-15 岁。
我
国目前4-15 （16 岁以下）岁人口数量大约是1.93 亿，按照发病率3%计算的话，目前该阶段的矮小症患者有580 万人左右。
导致矮小症的病因有多种，根据《儿童矮小症病因的现代文献分析》统计，矮小症患者中，8成是病理原因，2成是非病理原因，所以580 万患者中的8 成是可以接受药物治疗的促进发育的，约为464 万人。
安信证券测算，目前处在415 岁的儿童中，约有22.6 （2018 年前三季度止）万儿童人接收了治疗，治疗比例为
4.9%。
目前尚有9
5.1%的儿童尚未接受治疗。
待开发市场空间巨大。
行业规模：
根据测算，2018 年重组人生长激素行业规模约为41 亿，近年，金赛药业的行业市场
占有率一直维持在60%以上，是该行业绝对的龙头，排名第三的安科生物、排名第二的联合赛尔与金赛有较大的差距。
近几年生长激素一直保持高速增长。
目前产品按照低中高端划分的话，粉针属于低端，年花费均价 2.64 万；水针属于中端
产品，年花费均价5.53 万；长效水针属于高端产品，年花费均价21.83 万。
目前按照销量计算，市场占有率最多的是水针，其次是粉针，高端产品长效水针的占比最小，2018 年不到3%。
所以未来长效水针的市场占有率预计会有很大的提高，因此也会拉动整个产品的销售均
价大幅度的提高。
安信证券预计2021年生长激素行业规模能够达到113 亿人民币，年化增速能达到40%。
截止到2021 年治疗人数仅占总人数的10.5%，比例不高。
个人也比较同意该测算，实际增速可能将超过该测算。
三、财务数据分析
营业收入近三年高速增长净利润近三年高速加速增长。
2016、2017年净资产收益率较低是因为2016 年配股募集资金17.45 亿。
四、研发情况
结合西南证券的研报，我又重新整理了一下上述表格。
从生长激素已获批适应症数量来看，金赛药业7 个，安科生物6个，联合赛尔4个。
其中安科生物在2018 年新获批4 个适应症。
金赛药业已获批适应症都是在2018 年之前获批的。
从在研生长激素药物数量来看，金赛药业4 个临床Ⅲ期，4 个临床Ⅱ期；安科生物3 个临床Ⅰ 期；联合赛尔无。
在研药物方面安科生物、联合赛尔跟金赛药业有比较大的差距。
2018年长春高新研发投入金额3.96 亿，占营业收入比重为7.37,2016 年、2017 年、2018 年研发投入占营业收入比重分别为9.14%、8.5%、7.37%呈现下降态势，尤其是生物医药行业收入占比越来越大的情况下，研发投入占比不升反降，有些遗憾。
考虑到高新地产以及中成药研发费用很少，踢除地产以及中药板块，长春高新的研发投入占比为9.4%。
五、重大客户、经销商依赖
公司前五名客户占比，不存在重大客户依赖情况
公司前五名经销商占比，不存在重大经销商依赖问题。
六、资本运作，发行股份以及可转债收购金赛药业剩余30%股权
七、结论
以上是西南证券的业绩预测，与我个人意见比较一致，该预测偏保守。
总结，目前长春高新有几个能爆发的点：
1、百克生物的水痘、狂犬疫苗是主营业务，长春长生的水痘、狂犬疫苗也是主营业务，长春长生倒闭之后百克生物有望抢占一部分市场，利好百克生物。
2、百克生物购买金赛药业剩余30% 的股权，如果能以低于长春高新的市盈率购买此部分股权的话，对长春高新的价值有推动作用，本人以为长春高新大概率会以低于长春高新市盈率的价格收购金赛药业剩余30% 的股权。
3、长春高新2019 年一季度业绩超预期，本人认为2019 年业绩大概率也会超预期，强劲的业绩对于拉低长春高新市盈率有积极作用。
4、注射生长激素价格较高，随着居民收入水平的增长，对于生长激素的消费需求也会增加。
综上，持有长春高新3 年的话，年化收益率预计在30% 以上。
建议长期持有长春高新。
2019 年8 月16 日更新：
由于长春百克生物科技2019 年上半年负增长30%左右，拖累长春高新2019 年上半年净利润只增长33%，预计2019 年下半年长春百克业绩恢复增长，但长春百克2019 年全年的利润水平预计与2018 年相当，故计算得出，2019 年全年长春高新净利润增长37%左右，现在动态市盈率39 倍，属于合理区间，计划2019 年8 月16 日买入。
2019 年12 月3 日更新：
长春高新未来业绩测算
1、长春高新2019 年前三季度生长激素增速依然强劲，虽然安科生物也出了生长激素，但是适应症跟长春高新的有差别，所以预计安科生物跟长春高新的生长激素业务都会告诉增长，预计长春高新2019 、2020 、2021、2022 年生长激素业务增速为40% 、42%、38%、33%。
2、2019 年长春百克因为产能搬迁改造导致其收入不理想，2019 年基础底的情况下，预计2020 年其业绩会大幅增长，再加上其鼻喷三价疫苗2019 年12 月上市，预计长春百克生物2020 、2021 、2022 年的业绩增速为70% 、40% 、30% 。
金赛以及长春百克生物占长春高新业绩的90% 以上，所以主要考虑该两个业务。
综合预计长春高新2020 、2021 、2022 年的业绩增速为45% 、39% 、32% 。
给予长春高新2022 年33 倍市盈率，由此可以得出持有三年长春高新收益率为33%。
