高级财务管理第三章

2004年底，新华联集团与四川汉龙集团达成股权转让
协议，新华联集团将金六福酒业过半数的股权转让给 汉龙集团，自身仅保留了少数股权。汉龙集团成为金 六福酒业的第一大股东之后，保持了金六福经营团队 的稳定，仍由以吴向东为代表的管理团队负责运营。 2006年，在整合金六福酒业各相关企业的基础上成立 了华泽集团有限公司，汉龙集团持有45%的股份，吴 向东拥有35%的股份。
最高股权变换比例：
(YA YB
Y ) PA PA S B
ERA

SA
最低股权交换比例：
ERB

(YA
YB
PB S A Y)
PB
SB
例：假设A公司并购B公司，B=20,YA=800万，YB=400
万，△Y=200万，SA=1000万股，SB=400万股，PA=16 元，PB=10元，问换股比例？ ERA=0.9375 ERB=0.5
评价目标公司
1、估价：对于并购企业来讲，估价不仅是实施并购的
必要程序，还是决定其是否真正成功的重要因素 2、估价难题：并购后目标公司能为企业带来的价值增 值——目标公司增长性和并购产生的协同作用 （1）对企业整体估价复杂。无任何直接模型可利用 （2）对于可预计未来现金流量的企业，可通过贴现对 未来增长性估值。 （3）并购效应估价无好办法。
（高盛、德银、美林美银、花旗、瑞信、麦格理、中 信、海通、中金…..)
审查目标公司
1、对目标公司的出售动机的审查 2. 对目标公司法律文件方面的审查：企业章程、财产
目录清单、所有对外书面合同和面临的主要法律事项 3、对目标公司业务方面的审查：业务融合 4、对目标公司财务方面审查：偿债能力、盈利能力、 营运能力 5、对并购风险的审查：市场风险、投资风险、经营风 险
FCFEt V t t 1 (1 r )
n

(rn
FCFEn1 g n ) (1
例题：大华公司2000年每股营业收入为12.4元，每股
净收益为3.1元，每股支出为1元，每股折旧为0.6元。 预期在今后5年内高速增长，预期每股收益增长率为 30%，资本性支出、折旧、营运资本同比例增长，收 益留存比率为100%，B值为1.3,国库券利率为7.5%， 2000年营运资本为营运收入的20%，负债率为60%。5 年后进入稳定增长期，预期增长率为6%，资本性支出 由折旧补偿。发行在外普通股3000万股，市场平均风 险报酬率为5%,估计公司股权价值。
华泽集团主要采用的是对外并购现有白酒企业 的方式，这种模式与新建酒厂相比，不但可以节 约基本建设时间，还可以利用现有酒厂的品牌及 销售渠道，迅速扩大市场规模。另外，由于在并 购支付过程中通常可以选择分期支付的方式，并 购扩张还可以节约企业的现金流支出。华泽集团 在2007年底就将已经运作成熟的红酒业务通过借 壳的方法在香港上市，香港金六福为金六福投资 的资本运作提供了平台。
3.2 目标公司价值评估的方法
常用的估值方法 (1)贴现现金流量法 (2)成本法 (3)换股估价法
其他估价方法
期权估价法 Black和Scholes,1972年提出，较少使用。实物期权部 分领域尝试 成本法 计价标准：清算价值、净资产价值、重置价值 换股合并估价法 换股比例 并购方、目标公司的股东财富增加
5、计算稳定增长期股权资本成本 Rn=7.5%+1×5%=12.5% 6、计算稳定期FCFE的现值 现值=11.30/(12.5%-6%)(1+14%）5=90.29 7、公司股权FCFE总和 V=(20.43+90.29) ×3000=332 160
公司自由现金流量（FCFF)贴现模型
学习目标
熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程

3.1 并购目标公司的选择
目标公司的选择一般包括三个阶段
发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
发现目标公司
1、利用公司自身力量：高级职员；并购部门 2、借助公司外部力量：专业金融机构——投资银行
从1998年销售第一瓶金六福酒，到2008年 底年营业额超过60亿元，金六福用10年时间在 中国白酒行业创造了一个从无到有，从小到大 的奇迹。单以销售额看，2008年金六福的销售 收入仅低于贵州茅台的82亿元和五粮液79亿元， 稳坐白酒行业的第三把交椅。 据世界品牌大会所公布的“中国500最具价 值品牌排行榜”显示：2009年金六福品牌价值 达到60.37亿元，比2008年的49.58亿元人民币 增长了21.8%，位于总排行榜的136位，食品、 饮料行业第17位。
1、估计成长期股权价值 FCFE2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%） ×（1-60%）-[12.4×20%×（1+30%）12.4%×20%] ×（1-60%）=3.52 FCFE2002=4.58 FCFE2003=5.96 FCFE2004=7.74
资本成本的估算
•股权资本成本的估算
（最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型）
•债务资本成本的估算 •加权平均资本成本（WACC）的估算
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算（资本资产定价模型） 资本资产定价模型(CAPM)是最成熟的风险度量模型。 该模型用方差来度量不可分散风险,并将风险与预期收益 联系起来 资本资产定价模型中,关键是要确定： 无风险利率、计算风险溢价以及β值
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量的计算
与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权 自由现金流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金流 量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相一 致 (1)股权自由现金流量(FCFE) (2)公司自由现金流量(FCF)
3.3 贴现现金流量估价法
A并购B,并购前A、B公司股票市价分别是PA和PB 并购后A公司市价：
PAB
(YA
YB
Y)
SA
1 ER S B
对于并购方A的股东， 满足条件
PAB

PA
对于B公司股东,满足条件：
PAB

P B ER
对于B公司股东,满足条件：
PAB

P B ER
在选择并购对象时，华泽集团有着严格的标准。从 已收购企业情况来看，华泽集团的收购对象具有规模适 中、生产基础良好、产权清晰等特点。所收购的企业资 产通常不超过1亿元，销售规模不超过10亿元。 华泽集团通过资本运作，正逐步转变单一卖酒商的 形象，向着综合性的酒企迈进。同时，分拆上市的思路 也将为其提供更好的资本支持。金六福控股的华致酒行 连锁店规模已经超过400家，利润超过2亿元，已经具备 了上市的潜质。另外，风险资本对中国酒行业的热情， 也可能助推华泽集团的酿酒步伐。高盛投资、盈信创投 等风投机构纷纷涉足酒业，为金六福提供了另一条融资 渠道。在收购陕西太白之后，华泽集团已经具备了白酒 行业的高端品牌，然而华泽集团最新的股权变动可能预 示着该企业的酿酒之路仍在继续。
《高级财务管理学》第三版
导读案例：
华泽集团的发展史
1996年，长沙海达酒类食品批发有限公司（吴向东）成立， 分销白酒。 1996-1998年，代理五粮液“川酒王”酒，运作为湖南第一 品牌 1998年与五粮液集团(以下简称五粮液)签署金六福酒 OEM(贴牌生产)协议，由五粮液负责生产，吴向东负责品 牌建设和销售。金六福的原始股东是新华联集团有限公司， 吴向东为新华联集团董事会成员。 1998年底，金六福酒上市，依靠独到的营销策略迅速在市 场走红。1999年，金六福酒被中国食品工业协会授予“跨 世纪中国著名白酒品牌”称号。2004年，金六福被国家工 商总局认定为“中国驰名商标”。
FCFE2005=10.06
2、估计成长期股权资本成本
r=7.5%+1.3×5%=14%
3、计算成长期FCFE的现值
成长期FCFE现值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43 4、估计第六年股权现金流量 FCFE2006=11.51×（1+6%）-0.85×（1+6%）=11.30
2007年底，华泽集团在香港证券市场以1.71亿港元的价
格收购了新华联集团拥有的新华联国际56.56%的股份， 并将其更名为香港金六福投资有限公司。 重整之后，华泽集团拥有金六福销售、金六福投资、 华悦酒业、香港金六福投资等四大业务板块，并控制 着全国知名高端酒品连锁企业——华致酒行连锁管理 有限公司。其中，金六福销售负责华泽集团旗下各类 品牌酒的销售；金六福投资负责整合华泽集团在全国 各地所收购的酒厂；华悦酒业负责华泽集团旗下黄酒、 保健酒等项目的运作；香港金六福投资主要运营以香 格里拉为核心品牌的华泽集团红酒业务。2009年10月 22日，华泽集团董事长吴向东以1.25亿元的价格，从另 外股东手中获得华泽集团25%权益，吴向东持股比例 由35%增至60%，成为华泽集团绝对控制人。
华泽集团不产酒的模式发展到一定程度，必然要受供 应商的制约，随着销售规模扩大，与生产商的摩擦在所 难免。2002年，五粮液单方面决定改变金六福酒包装瓶， 致使金六福销售收入减少5000万元以上。因此，华泽集 团开始向酒类生产领域扩张。 从2001年开始，华泽集团经过这一系列令人炫目的并 购整合，截至2009年10月，华泽集团拥有13家酒类生产 企业，并拥有金六福、福酒、福星、六福人家、香格里 拉、大藏秘、天籁、恒美、湘窖、开口笑、邵阳、临水、 今缘春、雁峰、屋里厢、湘山、玉泉、李渡、榆树钱、 太白、无比古方等20多个自有品牌，华泽集团下属酒厂 已经覆盖了东北、华北、中原、华东、华南、西南、西 北等中国白酒的强势区域，中国白酒市场一个新的综合 性酒水王国渐成规模。