中国企业跨国并购的动因_基于制度分析的视角_董莉军

变量影响重要性的认识。在前期研究的基础上，文章采用 2006-2012 年 6534 起中国企业并购交易作为样本，分析中国企业跨
国并购交易的决定因素。借鉴诺思的制度理论框架，探讨中国和东道国的正式制度与非正式制度对中国企业发起跨国并购可能
性的影响。文章研究的重点在于国家宏观经济和投资者保护状况对中国企业进行跨国并购交易的可能性的影响。通过单因素分
Abstract： Most of the growth in international production over the past decades has been realized through cross-border mergers and acquisitions（CBM&As）. Yet prior studies examining the trajectory of cross-border M&A activities as an entry mode of FDI have focused on industry and firm level factors. Dunning （2009） emphasized the importance of macroeconomic variables which may explain foreign direct investment and called for more research to improve our understanding on the effects of macroeconomic variables. Building on prior studies， this article analyzes the determinants of cross-border M&As by Chinese firms using a sample of 6534 Mergers and Acquisitions （M&A） events during 2006-2012. This paper introduces a theoretical framework that draws on the work of Douglass North， and examines the effect of formal rules and informal constraints in the likelihood of going cross-border of Chinese firms. The study focuses on the effect of macroeconomic and investor protection conditions on the likelihood of the companies participating in a cross-border M&A transaction. The results of univariate analysis and logistic regressions strongly support the idea that better macroeconomic in China and business friendly conditions in the countries where the target operates increase the likelihood of cross-border merger by Chinese firms. Results also show that higher levels of investor protection in China negatively affect the likelihood of a cross-border deal.
诺思（Ｄｏｕｇｌａｓｓ Ｃ． Ｎｏｒｔｈ，１９９４）认为制度是组织为追求进化和 资源分配的目标必须遵守的“游戏规则”，包括正式的规则 （如 宪法、法律和法规）、非正式的限制 （行为公约和自律规范） 以 及制度的执行机制。因此，文章认为中国企业跨国并购的动因 在全面考虑其他宏观因素的前提下，不仅要考虑正式制度的影 响，而且要需要考虑非正式制度的影响，更为重要的是要考虑 由于我国和东道国各自制度环境的影响。另外，现有对中国企 业跨国并购动因的研究还有一个很重要的倾向是将跨国并购视 为企业的战略选择或对外直接投资模式的选择，而没有将其和 并购理论整合到一起，将国内并购和跨国并购放在一个框架下 探讨。因此，文章的创新点主要集中于两个方面：一方面是基 于诺思的制度观点，包括正式制度和非正式制度来分析中国企 业跨国并购的动因；另一方面是将国内并购和跨国并购放在同 一个理论框架下研究，而不是将跨国并购作为对外直接投资的 进入模式进行分析。
析和 logistic 回归分析发现，中国宏观经济的发展和目标企业所处的商业环境越好，越会促进中国企业跨国并购的可能性。实证
结果还显示中国对投资者保护强度越大，中国企业进行跨国并购的可能性更小。
关键词：国内并购；跨国并购；资本流动；投资者保护
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中图分类号：Ｆ２７９．２１
文献标识码：Ａ
文章编号：１００４－２９２Ｘ（２０１５）０４－００６８－０５
Key words： Domestic M&As； Cross-border M&As； Capital flow； Investor protection
一、引言 按照联合国贸易与发展会议对跨国并购的定义，跨国并购 包括跨国并购和跨国收购，其中跨国并购是指在当地企业和外 国企业的资产和业务合并后建立一家新的实体或合并成为一家
在全球金融危机之后，中国企业掀起了一股跨国并购的热 潮。相应地，学术界对中国企业跨国并购的研究也逐渐关注起 来。Ｒｕｉ ＆ Ｙｉｐ（２００８）采用战略意图的角度进行分析后认为中国 企业战略性利用跨国并购来实现目标，如在充分利用制度激励 和最小化制度约束的条件下，收购战略资源以抵消他们的竞争 劣势，并利用其独特的所有权优势。在对 ＴＣＬ 集团，京东方和 联想三个案例进行研究的基础上，Ｄｅｎｇ（２００９）运用制度理论， 以资源驱动模型来解释中国企业跨国并购的动因，发现中国企 业跨国收购战略性资产，是中国独特的体制环境的必然逻辑结 果。Ｙａｎｇ（２００９）则在以 １９８５－２００６ 年期间 ６７１ 家中国企业 １００４ 起跨国并购交易为样本进行研究后，认为中国企业跨国并购的 显著影响因素包括行业内的其他企业失败的经验、监管的变 化、中国加入世界贸易组织。张建红等（２０１２）运用 ２００３－２００９ 年中国企业海外并购的数据对 ３６ 个产业的国际化与其产业特 征的关系进行分析发现，产业海外并购的动机和能力与产业收 益、产业的技术密集度、产业出口强度和产业规模呈显著的正 相关关系，而与产业的劳动密集度呈显著的负相关关系；同 时，出口强度对要素密集度与海外并购的关系有显著的调节作 用，而且对两种要素 （技术和劳动） 的调节作用方向相反。
现有的企业；跨国收购是指收购一家现有的当地企业或外国子 公司的控股股份，即 １０％以上的股权。从这个定义可以看出， 跨国并购与一般并购的根本区别在于并购方和目标企业位于不 同的国家／地区。由于跨国并购还是一种对外直接投资的方式，
收稿日期：２０１４－１０－０４ 基金项目：湖北省科技支撑计划软科学项目 （２０１４ＢＤＦ１０４）；２０１４年华中师范大学中央高校基本科研业务费专项资金资助项目。 作者简介：董莉军 （１９７７－），女，湖北武汉人，博士，主要从事跨国并购研究。
二、理论分析和假设 Ｄｕｎｎｉｎｇ ＆ Ｌｕｎｄａｎ（２０１０）认为制度是跨国公司的优势之一。 经营环境对企业能力的限制不仅是通过正式的制度，而且还通 过包括如惯例、语言、意识形态和价值观念等非正式制度。不 同的制度会使个人和企业面临不确定性的时候，会更青睐特定 类型的解决方案。而且企业动态能力的发展涉及投资和不可逆 转性，因此跨国公司在母国的制度环境下形成的应对模式会在 一定程度固化，从而形成动态优势。跨国公司会利用这种优势 对外投资，获取收益。也就是说，制度会对企业是否进行跨国 并购产生影响。另外，在国内看来似乎所有差异是企业或行业 特有的，但是在跨国的背景下，有些差异已被证明是地缘性的。 如果假设企业没有受到各自国家制度环境的影响，就很难解释 为什么发起跨国并购的收购方企业在全球水平不是随机分布的， 而是看似局限于特定区域。也就是说，有效的制度环境会对企 业发起跨国并购有促进作用。同时，新制度经济学对经济效率 的量化分析主要是两种：一是案例分析，如对某一制度变迁或 制度创新的绩效进行量化分析，庄园制 （诺思）、船运制度 （诺 思）、奴隶制度 （巴泽尔、福格尔） 等制度效率的分析都属于此 类；二是模型分析，如用经济模型分析制度变量的经济效率， 刘易斯的经济增长模型就属于此类 （卢现祥，２００３）。新制度经 济学认为制度是经济增长的源泉，不同制度安排下经济绩效是 不同的。因此，文章认为一个国家 ／地区的经济增长速度是最能 体现该国家 ／地区的整体制度效率。Ｐａｂｌｏ（２００９）就用投资国和东 道国国内生产总值增长率之比来测试高增长的环境对跨国并购 的促进作用。文章认为，中国经济的高速增长体现了中国经济 制度是有效率的，中国企业的成长是中国经济增长的实现途径 和表现方式，而跨国并购是中国企业成长为跨国公司的最快途 径。因此文章提出假设 １： 假设 １：中国经济制度的效率会促进中国企业的跨国并购。
就目前对中国企业跨国并购动因的研究成果来看，虽然已 经有学者关注到制度因素的影响，但是尚没有学者运用制度的 观点将国内并购和跨国并购放在同一个理论框架下研究。站在 企业的视角上，选择国内并购还是跨国并购是一个企业战略问 题，会受到宏观环境和自身条件的影响；但是站在宏观经济的
角度上，企业为什么会选择成本显著较高的跨国并购，则必须 抛开单个企业或产业的具体特征，寻找一个统一的解释。不同 的制度安排会使个人和企业面临不确定性的时候，会更青睐特 定类型的解决方案，从而形成固化的统一的特征。因此，文章 尝试通过制度的视角来分析中国企业跨国并购的动因。
Determinants of Cross-border M&As by Chinese Firms
———Based on the Institutional Perspective
DONG Li-jun （School of Economics and Business Administration， Central China Normal University， Wuhan Hubei 430079， China）
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中国企业跨国并购的动因
无法简单的将跨国并购看作国内并购在地理上的扩展，从而直 接把基于国内并购发展出来的并购理论直接用来解释跨国并 购。特别是考虑到跨国并购需要面对更高的风险，完全有必要 分析并购企业选择跨国并购而不是国内并购的原因。
现有的研究主要集中在运用行业和企业层面的因素来解释 跨国并购的动因，但既然跨国并购同时被视为对外直接投资的 一种模式，那么显然不能简单地将宏观因素作为外部变量。 Ｒｏｓｓｉ ＆ Ｖｏｌｐｉｎ（２００４）在研究跨国并购的决定因素时就侧重于国 家之间在法律和执法上的差异。他们通过实证研究发现，对投 资者保障越好的国家发起跨国并购的交易数量越多。这一结果 表明，跨国并购通常是从投资者保护较好的国家到收购投资者 保护较差的国家的并购，起到了对世界各地企业管制制度衔接 的作用。在分析了拉美地区 １９９８－２００４ 年 ８６８ 例并购活动的基 础上，Ｐａｂｌｏ（２００９）发现国家宏观经济政策和对投资者的保障条 件会影响企业发起跨国并购交易的可能性。这项研究认为，目 标企业所在的国家有更好的经济和营商环境或资金成本比较 高，会加大跨国并购的可能性；收购企业国家产权保护水平较 低则会对跨国并购的可能性产生负面影响。Ｈｙｕｎ ＆ Ｋｉｍ（２０１０） 则针对经济合作与发展组织的发达国家对非经济合作与发展组 织的发展中国家的跨国并购交易进行研究，发现资本市场规 模、贸易额、共同的语言和距离是跨国并购的显著动因。而 Ｓｕｎ 等（２０１２）则基于邓宁的 ＯＬＩ 范式开发出一个包括五个属性： 国家产业禀赋、动态学习、价值创造、重构价值链、制度的便 利和约束的比较所有权优势的框架来解释新兴经济体跨国公司 的跨国并购行为。
技术经济与管理研究 ２０１５ 年第 ４ 期
中国企业跨国并购的动因
—— —基于制度分析的视角
董莉军
（华中师范大学经济与工商管理学院，湖北 武汉 ４３００７９）
摘 要：过去几十年来，国际生产的增长主要是通过跨国并购的模式实现。不过以前的研究主要集中在运用行业和企业层
面的因素来探讨 FDI 的进入模式。邓宁（2009）强调宏观经济变量可以解释 FDI，并呼吁进行更多的研究，以提高我们对宏观经济