分析中国农业银行股票发行定价IPO实例教学内容

分析中国农业银行股票发行定价IPO实例

2009年01月09日据农行股份公司发布的新闻稿披露，创立大会审议通过了《中国农业银行股份有限公司章程（草案）》及董事会、监事会组成人员等有关议案。中国农业银行将由国有独资商业银行整体改制为国家控股的股份制商业银行，名称变更为中国农业银行股份有限公司，简称中国农业银行。

中国农业银行于1979年2月恢复成立，总部设在北京。截至2007年末，在中国内地设有分支机构24452个，同时在新加坡、香港设有分行，在伦敦、东京、纽约设有代表处，拥有员工447519人。

作为一家城乡并举、联通国际、功能齐备的大型国有商业银行，中国农业银行一贯秉承以客户为中心的经营理念，坚持审慎稳健经营、可持续发展，立足县域和城市两大市场，实施差异化竞争策略，着力打造“伴你成长”服务品牌，依托覆盖全国的分支机构、庞大的电子化网络和多元化的金融产品，致力为广大客户提供优质的金融服务，与广大客户共创价值、共同成长。截至2007年末，全行总资产达到60501.27亿元人民币，各项存款52833.14亿元人民币，各项贷款34801.05亿元人民币。

从2007年全国金融工作会议确定了农行“面向‘三农’、整体改制、商业运作、择机上市”的改革原则开始，在历时3年多的股份制改革中，农行先后完成了国家注资、剥离不良资产等重大财务重组事项。2009年1月，中国农业银行股份有限公司成立，农行实现了由国有独资商业银行整体改制为股份有限公司的华丽转身。作为国有大型商业银行改革的收官之作，农行上市将决定中国金融制度改革的最终评价。

农行此次A+H上市拟发行222.35亿A股和254.12亿H股，并授予承销商不超过初始发行规模15%的超额配售选择权。行使超额配售权后，农行A股发行股数将达255.7亿股，H股将达292.2亿股。

农行公告称，本次网下申购时间为7月1日至6日每个交易日上午9:30至下午15:00。网上申购日期为7月6日，申购时间为上交所正常交易时间(上午9:30至11:30，下午13:00至15:00)。申购简称为“农行申购”；申购代码为“780288”。本次发行价格区间为2.52元/股-2.68元/股，参与网上资金申购的投资者须按照本次发行价格区间上限(2.68元/股)进行申购。

农行有五大卖点：

卖点一：最后一家上市的国有大银行

农行告诉投资者，这是最后一块蛋糕，一定要把握机会。

卖点二：庞大的营业网点

在农行2.3万多个分支机构中，有7200个在县城，5300个在人口较多的乡镇，高于工行、建行和中行县域机构网点数量之和。

卖点三：低廉的资金筹集成本

农行与竞争对手相比亦有优势。以08年的数据做比较，农行储蓄存款占比最高，达61%，其它三大行都不到50%。

卖点四：受国家支持的三农业务

在国家对“三农”支持力度不断加大的背景下，农行未来业务成长空间大。

卖点五：股改红利的释放

从工、中、建三大行的成长速度来看，股改红利用了三四年的时间释放，未来靠规模推动。农行股改才一年多，红利会慢慢释放。

但是，此次农行上市，亦有其几个劣势：

劣势一：时机不好主权债务危机严重

经历了2008年的熊市和2009年的反弹后，A股2010阶段开年后大部分时间在3000点上方运行，但4月中旬以来，受到希腊主权债务危机的拖累，A股一路下跌成了今年全球跌幅亚军，仅次于希腊。

劣势二：银行集体圈钱农行估值不占优

整个全球资本市场整体相对低迷，汇丰H股的市净率甚至跌到在1.2倍。虽然因为金融业牌照受管制，中国商业银行有溢价，但目前二级市场价格也只有1.5倍到2倍的市净率水平。中行价格最低，H股的市净率约1.5倍。农行的定价想要高于中行，市场是否认可，依然是个未知数。

劣势三：三农业务尚无良好盈利模式

农行已发行3336万张惠农卡，覆盖全国3319万农户，其中近2500万张为2009年发放。同年，农行通过惠农卡发放农户小额贷款673亿元。对于目前中国2.5亿农民工，7.4亿农民的市场容量而言，农行希望跟着农民进城，“三农”业务的发展有很大空间，但相应的风险及成本控制，对农行亦是挑战。

基于上述事实，农行此次的发行定价可谓经历了一场颇为戏剧性的历险。首先让我们先从IPO定价方法入手。IPO中股票的估值和定价既有理性的判断，更有对市场供求的感性判断。实务操作中，定价的艺术更多地体现在操作过程中。主承销商在定价之前，首先要确定恰当的市场时机，因为在不恰当的情况下发行，可能会长期地损害发现者的市场声誉，从而限制发行者未来的融资选择。其次，要非常重视定价过程中的沟通。IPO的主承销商要不断与机构投资者进行直接的沟通活动。通过这种沟通，主承销商可以探知专业投资者的投资兴趣和关心的问题，以便为估值、定价做充分的准备。一般情况下，IPO定价是偏低的。这就是IPO的抑价现象。但是，承销商如果过分压低发行价格，使得发行价格和股票公开上市一定时期后表现出的真实价格大相径庭，那么承销商的未来声誉会受到不利影响，从而减少承销商的市场份额，降低了未来业务收入。由于声誉具有不可挽回性, 承销商十分重视通过维护声誉的价值来提高自己的市场份额，保证未来的收益。因此，定价的过程更多的表现为一种多方的博弈。

IPO应当通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格。发行人及其主承销商应当在刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告后向询价对象进行推介和询价，并通过互联网向公众投资者进行推介。主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。投资价值研究报告应当对影响投资价值的因素进行全面分析，提供发行人的竞争资源情况和市场竞争格局情况，运用行业公认

的估值方法对发行人股票的合理投资价值进行预测。询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。初步询价和累计投标询价的差别体现在以下几个方面：

1、参与的询价对象数量可能不同：初步询价的对象为发行人和保荐机构选择的符合询价对象条件的机构投资者（至少20家），而不是所有符合条件的机构投资者。而可参与累计投标询价的对象为所有符合条件的机构投资者。

2、参与询价的方式不同：在初步询价阶段，一个机构投资者只能以一个询价对象的身份参与初步询价；在累计投标询价阶段，参与询价和配售的可以是机构投资者本身（自营账户），也可以是其管理的投资产品账户，但询价对象必须事先将相关账户报监管部门备案。

3、是否缴纳申购款及参与股票配售。参与初步询价的机构投资者无须缴款，如果其不参与累计投标询价，也不会获得股票配售；参与累计投标询价的机构投资者须全额缴纳申购款，在发行价格以上的申购将会获得比例配售。

理论上讲，在一个有效市场中，信息的非对称程度较低，而发行价格也是按照市场需求情况确定的，新股上市首日价格不应该长期显著地高于发行价格。然而国外的研究和实践均表明，IPO抑价是普遍长期存在的现象。大量的研究还发现：成熟市场的发行抑价程度低于新兴市场的新股抑价程度，这表明成熟市场的新股发行定价更接近市场价格。

最先传出的消息，在农行IPO内地路演过程中，中金、中信、国泰君安等承销商对其发行价给出的询价底线均超过3元。更令人惊叹的是，对于这3.02元的询价底限，农行的豪华承销团队竟然选择了包销的方式。市场被“吊高的胃口”毫无征兆地回落到“低姿态”后，颇为戏剧性一幕紧跟着上演：与此前市场普遍担心的农行发行给市场带来压力的情况不同，A股初步询价结果的公布，使农行IPO立即转变为“利好”。然而，一位接近农行IPO的基金业人士认为：“这是策略，目的是让市场预期调高，而后将定价区间调整到适度水平，保证发行成功。”