中小企业集合债的困境和突破

集合债券发行流程图：
承销 机构
担保 机构
承销商
发改委
工作协 调小组
初选 企业
担保 机构
尽职调 查企业 状况
尽职调 查发行 准备
审批
2.2 深圳模式：国家银行担保 “07深中小债”该集合债券按“同一冠名，统一担保、集合发 行”的原则发行。“07深中小债”由国家开发银行统一担保，债项评级 达到AAA级，票面利率5.7%，发行规模10亿，发行主体有24家中小企业 构成，这24家企业按募集资金的比例分别承担本息偿还。集合债券是针 对中小企业融资特点在企业债的基础上的创新，由国家发改委管理，在 发行制度上实行核准制，承销商一证券公司为主。集合债券解决了中小 企业因企业规模小而不能独立发行的难题。首只中小企业集合债券发行 以后，各地政府积极筹备发行中小企业集合债券，但“07深中小债”发 行成功的关键是通过国家开发银行提供担保将债项评级提升到AAA级， 极大降低融资成本。由于2007年10月银监会下发《关于有效防范企业债 务担保风险的意见》停止银行为企业债券提供担保，中小企业集合债券 融资陷入困境。
1文献综述
已有的对中小企业集合债券问题的研究主要集中在分析发行融资困 难的原因，发行中信用担保问题的解决方式或发行企业债券是我优化和 创新，核心集中在在发行中的信用担保和中小企业信息整合和共享方面 创新解决及对中小企业集合债券发行和市场基础建设建议。
中小企业集合债券发行难的主要有以下几个方面。一是制度问题。 周兆生（2003）【1】，认为是利率受到管制，非市场化的利率不能反映 集合债券风险溢价，不能体现市场化的风险补偿，使得企业债券风险 高，收益低。加之中小企业不健全的治理结构和财务制度，投资者的权 益难以得到保障。二是缺乏权威的信用评级机构。林汉川，夏敏仁 （2003）【2】认为投资者不愿购买此类债券，中小企业难以有足够的信 用等级证明，发行企业集合债券困难重重，是由于缺乏有效权威的信用 评级机构，中国应当引入并建立信用等级评级体系。三是中小企业自身 的固有缺陷和不足。大多数中小企业受规模和地域环境的限制，企业资 源不足，缺乏必要的内部管理监督机制（成兵，2006）【3】，中小企业 存续周期相对较短（陈晓红和张彩华，2000）【4】。四是中小企业信用 缺失。在法律不健全的市场经济中，中小企业与投资者之间信息不对称 导致“逆向选择”和“道德风险”（肖新军，2007）【5】加大了中小企 业外部融资的难度。
由河南省工信厅牵头，河南大用实业有限公司等8 家全省范围内跨 行业的优质企业联合发行，河南省中小企业投资担保股份有限公司等4 家非银行性担保机构统一担保，并由河南省中小企业担保集团公司为统 一担保人提供免费的再担保增信服务。
2.5 中小企业曾信创新 曾信主要分为外部曾信和内部曾信。企业通常通过第三方担保，大 企业担保，担保公司联合担保，再担保和中债信用增进公司的外部曾信 方式提高信用评级。但是外部曾信会给企业带来高成本，这是因为在信 息不对称的情况下，第三方担保机构的确定担保费率时，需要获得一定 溢价，使得担保费用高于风险价格，而采用内部信用增级，发行人只需 承担与实际风险相匹配的成本。内部曾信主要是内部化分层曾信。所谓 分层内部增级，是指通过证券化结构的内部调整，对现金流进行重新分 配，债券达到所需要的信用等级，主要采取优先/次级分层结构化安 排。通过分层化内部信用增级可以减少外部曾信，降低担保成本。 如“11豫中小债”在外部曾信的基础上，就是结合优先次级债的内部曾 信相结合的模式。
中小企业集合债的困境和突破 ——以“11豫中小债”为例
摘要
集合债券的发行给中小企业在金融市场上融资融资注入了新的活 力，受到众多地方和企业追捧。与国外发达完善的高收益债券相比，我 国是我集合债券还有很多不完善之处。但是也不乏诸多中小企业集合债 券成功发行的案例，并在集合债券发展过程中形成了几种典型代表模
Key Words Set bond；The typical model；Small and medium-sized debt ；
Guarantee credit；Enlightenment and reference
0引言
中小企业集合债券是指通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的 集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债,使用统一的债 券名称,统收统付,向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形 式。它是以银行或证券机构作为承销商,由担保机构担保,评级机构、会 计师事务所、律师事务所等中介机构参与,并对发债企业进行筛选和辅 导以满足发债条件的新型企业债券形式。这种“捆绑发债”的方式,打 破了只有大企业才能发债的惯例,开创了中小企业新的融资模式。
2 中国中小企业集合债券市场发展现状
2.1 发展历程及典型模式 尽管早在2003年相关部门就提出采取出措施拓宽中小企业直接融资
渠道，但由于整个中小企业债券市场发展缓慢和中小企业的特殊性，直 到2007年11月才开始发行第一支中小企业集合债券从中小企业集合债券
发行以来不断发展完善、改革和创新，形成了以三种典型担保模式为代 表的中小企业集合债券发行状况。
2.3 大连模式：大企业担保 2009年大连发行我国第三只中小企业集合债券，该债券有8家中小企 业参与，信用评级AA级，票面利率6.53%.
大连发行的中小债的两级担保模式是大连国资委辖下国有企业大连 港集团作为一级担保方，为该债券提供为期3 年的担保；大连市财政全 额出资的企业信用担保公司和联合创业担保有限公司则作为二级担保 方。根据上市公告书，如果该债券在第三个计息年度期满前未能设立新 担保，发行人将全额赎回债券。大连采用的这种创新的担保的方式，可 以更有效地规避风险。大连市政府给予该债券发行方1.5%-2%的利息补 贴。
中小企业集合债券研究的另一个核心问题是中小企业集合融资的模 式和担保增信方式。孙琳和王莹（2011）【6】认为中小企业集合债券发 展的主要瓶颈之一是中小企业债务担保问题，通过比较目前的银行再担 保、大型企业担保以及担保公司联合担保模式，认为应结合企业集合债 是我特点设计集合债券新型的担保模式，如“大型企业担保，担保公司 联合担保，地方政府设立基金对担保公司提供支持”，的多级担保模 式。刘建华（2011）【7】等通过分析和总结国外在不解决中小企业融资 困难方面的经验，探讨从资产证券化角度，通Biblioteka Baidu分层结构化内部增信原 理解决中小企业发债难的问题。蔡万科和唐丁祥（2012）【8】则是分析 美国高利率债券（垃圾债券）市场发展经验和韩国P—CBO模式在解决中 小企业融资困难的模式分析，认为我国同韩国比较相似，都面临着融资 难问题，都不拥有发达高收益债券市场和中小企业低信用等级，增信成 本高昂，中小企业发债困难，我国应当进行企业债进行模式创新，引入 利益不相关的第三方担保机构和权威信用等级评级机构
2.4 河南模式：担保公司集合担保 2011 年2 月16 日至18 日，“2011 年河南省中小企业集合债 券”(简称“11豫中小债”)通过银行间债券市场和交易所债券市场成功 发行，这是国内首只成功发行的省级中小企业集合债券，被誉为“河南 模式”，从资本市场募集4.9 亿元中小企业的长期建设资金，期限6 年，年利率7.8%，同时附加投资者回售选择权。
perfect high-yield bonds, compared to our country is I set bond still has a lot of shortcomings. But there are many small and medium-sized enterprise set bonds issued by the successful case, and in the set bond in the process of the development of the formation of several typical representative mode, with learning reference value. Through the "11 provide small and medium-sized debt" specific case analysis, the perspective of small and medium-sized enterprise in the enterprise credit and guarantee mode, summarizing the experience, preparing to issue bonds set of small and medium-sized enterprises to provide reference and reference for enterprise set debt theory development support perfect.
中国高新技术开发区债券于2003年7月24日发行本债券的发行开创了 国内捆绑式发行企业债的先河。发行债主要用于高新区基础设施建设， 本债券已于2006年7月27日到期。几年沉寂之后，2007年11月，“07深 中小债”作为我国债券市场上第一只中小企业集合债券，开启了中小企 业债的先河。截止到2012年11月已有7只中小企业集合债券成功发行， 累计融资34.01亿元。目前多个地区也已在积极筹备发行，但在发行过 程中，很多地区因为种种因素而未发行。2009年1月，银行间债券市场 积极筹划推出高收益债券。央行首先解除了对银行间债券市场债券发行 规模不低于5亿元人民币的限制，并于9月成立中债信用增进投资股份有 限公司，注册资本60亿元，主体评级达到AAA级主要负责为中小企业增 信。降低了发债的门槛，将有助于缓解中小企业融资困难，可以让更多 中小企业有机会发债，也有助与中小企业集合发债的发行。国家也在不 断推出的各种政策也使集合融资有了更加宽松的环境，而相对于市场需 求和中小企业的发展在这些新的融资过程依然存在有种种问题限制着其 在更大范围内的推广。2010 年3月，工业和信息部印发了《关于开展中 小企业集合债券发行工作的调研知》，今后主管部门将据此出台针对性 的解决办法，推动中小企业债工作取得较大进展。
中小企业集合债券的成功发行为中小企业带来了新的融资途径，能 给处于困境中的企业带来足够资金，解决中小企业资金困境。但中小企 业集合债券的发行性对于其他资本融资方式，发展性对滞后，发行只数 和融资量都相对小，远不能满足我国众多中小企业对融资的需求。本文 将运用现有的集合债信用增级和担保创新最新研究观点对“11豫中小 债”这一典型成功发行案例进行分析，通过其发行中的信用担保和信息 共享，并结合企业债发行实践中出现的一些问题和解决方法进行阐述， 提出一些建议。希望借此为我国中小企业集合债券的发行如何更好的通 过提升自身条件，达到发行集合债券标准并有效发行提供借鉴意义。
中债信用增进公司主推的“区域集优”融资服务方案，主要是为了 整合政府、商业银行、市场机构等参与主体的力量，通过批量化处理中 小企业信息以提高中小企业债券融资效率。针对由于参与主体多，加上 中小企业信息不全，面临工作量大，审批难等，难以满足中小企业融资
式，具有学习借鉴价值。通过对“11 豫中小债”具体案例分析，透视 中小企业在企业增信和担保模式，总结经验，为积极筹备发行集合债券 的中小企业提供借鉴和参考，为企业集合债理论不断发展完善提供支 撑。 关键词
集合债券；典型模式；“11 豫中小债；担保增信；启示和借鉴
Abstruct
Set issue of bonds to small and medium-sized enterprises in the financial market financing financing has injected new vitality, has attracted many local and enterprise to chase after hold in both hands. And foreign developed