第三讲金融市场：概说
一、什么是金融市场？
通常的定义：“金融市场是资金由多余者向短缺者转移的场所”（米什金）。
进一步理解：金融指资金的融通或资金的借贷活动；
所融通或借贷的并非资金，而是财产；
财产的正确定义是产权，是对物或资源的一系列权利。
二、金融市场的作用
基本功能：在资金盈余单位和资金赤字单位之间融通资金，使双方获益。
对金融市场作用的另一种总结：（法博齐和莫迪格里阿尼）
基本功能：
1将拥有盈余资金一方的资金转移到需要资金投资有形资产的一方；
2在转移资金的同时将与有形资产现金流相关的不可避免的风险在寻求资金和
提供资金的各方之间进行重新分配；
进一步的功能：
1价格发现，即金融资产的买卖双方在金融市场上的相互作用决定了所交易的
金融资产的价格；
2提供流动性，即为被迫或主动出售金融资产的投资者提供了出售机制；
3降低交易成本。
对金融市场作用的几何说明：
与鲁宾逊经济相比较，金融市场的存在可以使个人的效用水平进一步提高
X1 C1
B
A
U0
PF
斜率=－(1+r)
X0 C0
图1 图2
B
B
U1
U0 U2
C
图3 图4
三、金融市场的结构
1参与者：
资金盈余单位/资金赤字单位/
金融中介（存款机构+合约性机构+投资性机构）
证券市场机构（投资银行/证券经纪商/证券自营商/证券交易所）
[问题]：如何多角度辨析证券市场机构的“非金融中介”特点？
2直接金融和间接金融：各自的利弊及相对重要性
[问题]：你是否同意下面的说法：直接金融迅速发展，取代间接金融已成大势所趋？
3金融工具（金融资产/金融产品）：
货币市场工具：短期国债(Treasury Bills)；再购回协议(repos)；可转让存单
(negotiable bank certificates of deposit)；商业票据；银行承兑票据(banker’s
acceptance)；联邦基金(federal funds)
资本市场工具：股票（优先股和普通股）；债券；抵押贷款(mortgages)；消费者
贷款和银行商业贷款(consumer and bank commercial loans)；
衍生工具：远期合约；期货合约；期权合约；互换合约
4一级市场与二级市场：
[问题]：企业通过一级市场已完成融资，二级市场何以重要？
5第一市场和第二市场（交易所市场和场外市场[OTC]）
四、金融工具供求的基本原理
需求方面：资产选择理论
基本思路是：收益既定，追求低风险；风险既定，追求高收益。高风险需要有高收益补偿；低收益需要有低风险伴随；这时具体选择何种资产取决于个人的风险态度或偏好。 一般通过预期收益考察收益的大小，预期收益E(r)＝∑πi r i ，其中πi 和r i 分别为第i 种状态发生的概率和该状态下的收益率。一般运用方差考察风险大小，方差σ2＝∑πi [r i －E(r)]2。 可引入个人在预期收益和标准差之间（可看作在一个正常品和一个劣等品之间）的无差异曲线反映人们不同的风险态度，进而做出资产选择。
人们往往不会只选择持有单一的资产，而是乐于持有数种资产的组合。仍然可以通过分析资产组合的预期收益和方差来初步把握资产选择。
资产组合的预期收益E(p)＝∑ x J E( r ) ; x J 为第J 种股票在资产组合中的比例
资产组合的方差σ(p)2＝∑ ∑ x J x K cov(r J , r K )，
其中，协方差cov(r J , r K )＝∑πi [r Ji －E( r J )][ r Ki －E(r K )]＝ρ J K σJ σK ；ρ J K 为相关系数，只有两种资产，且相关系数等于零时，有
σ(p)2＝＝
x x J J K K 222σσ+2x x J J J K 2222
1σσ+−()从资产组合方差的计算公式可以得出结论：不同资产之间的相关系数越小，即资产越多样化，则资产组合的方差就越小，即资产组合的风险就越小。
进一步的话题包括资本资产定价模型（CAPM ）和套利定价理论（APT ），从略。 供给方面：资本结构理论
金融工具或资产的主要提供者是企业；企业究竟决定提供何种资产，以及提供多少资产取决于其追求企业价值最大化的目标。这方面著名的结论是MM 定理给出的。
还值得一提的是融资偏好次序理论，强调企业有如下融资方式选择的偏好顺序：内部融资→债权→优先股→混合证券→普通股； 五、金融工具交易的基本机制
私下谈判或讨价还价（直接交易）
公开竞价：指令驱动系统（通过经纪商），需要有相匹配的交易指令出现才可成交
报价驱动系统（通过做市商），可以保证市场的“即时性”（immediacy ）。此外，做市商的存在还有利于价格发现和稳定价格。
做市商报出买价和卖价之后，有义务按照自己的报价卖出和买进，买卖价差则成为做市商的收入。做市商怎样报出买价和卖价，谋取多大的价差才合适，取决于很多因素，包括：处理定单的成本；风险承担的成本；cost of ignorance ；做市商之间的竞争程度；市场的厚度；做市中的规模经济。
从“风险承担的成本”来看做市商行为的思路如下：将做市商看作是与任何其他当事人一样有着自己偏好的证券组合的当事人，但是他有义务接受一种与他所已经选择的证券组合不同的组合，承担本来不愿承担的风险，应该得到补偿。
从cost of ignorance来看做市商行为的思路如下：做市商面对两类交易者，知情交易者和流动性交易者。前者基于与相关证券有关的特定信息进行交易，后者买卖证券的行为与其资产组合有关。做市商在与知情交易者的交易中会受损，因为这些知情交易者只有在他们相信证券的真实价格在做市商的卖价之上时才会买进，只有在他们相信证券的真实价格低于做市商的买价时才会卖出。另一方面，做市商在与流动性交易者的交易中会得益，因为流动性交易者会接受做市商的卖价和买价之差（spread）。若做市商面对的知情交易者越多，则cost of ignorance越大，则价差越大，以减少知情交易者获利空间，减少自己的损失。但价差过大，又会失去更多的流动性交易者，使收益减少。做市商必须进行权衡。
六、金融市场的有效性
几种说法：有效市场意味着金融资产的价格中已经考虑了所有可以得到的信息。能够有效地利用有关信息，或者说没有任何信息被浪费掉的金融市场就是有效市场。在这一市场上，没有任何一种明显好的金融交易会被市场连续地忽视。
一种区分：
弱有效型(weak-form efficiency)：能够利用历史上该资产的全部价格信息
半强有效型(semi-strong-form efficiency)：能够有效利用该资产的价格及其它有关的
该公司的全部公开信息；
强有效型(strong-form efficiency)：还可以利用内部信息
EMH的应用
EMH的验证与反例
从市场失灵一般理论看金融市场的有效性
[参考文献]
☆关于金融市场上交易的不仅是“工具”而是“资产”或“财产”或“产权”，可参见江春《产权制度与金融市场：中国金融市场的产权问题研究》，武汉大学出版社1997年。
☆对金融市场作用的小结参见法博齐和莫迪格里阿尼（中文1998）《资本市场：机构与工具》第10页，经济科学出版社。
☆与鲁宾逊经济相比较，金融市场的作用参见J.D.Martin, S.H.Cox,Jr. & R.D.MacMinn, The Theory of Finance: evidence and applications, CH2, The Dryden Press,1988.
☆对金融市场有关概念的清晰阐释还可参见法博齐和莫迪格里阿尼（中文1998）《资本市场：机构与工具》第二篇，经济科学出版社；桑托莫罗和巴贝尔（中文2000）《金融市场、工具与机构》，东北财经大学出版社；以及H. J. Johnson (1993) “Financial Institution and Markets: a Global Perspective”, McGraw-Hill.
☆对英国金融体系的介绍参见张之骧、严恒元《最新英国金融体系剖析》，中国金融出版社1998年；汉森《货币理论与实践》，中国金融出版社1988年。
☆对中国的金融机构体系的简介可参见易&吴第17章。
☆对金融市场微观结构理论的介绍见法博齐和莫迪利亚尼《资本市场：机构与工具》P140-142，经济科学出版社1998年；戴国强和吴祥林《金融市场微观结构理论》，上海财经大学出版社1999年；“帕尔格雷夫货币与金融词典”之同名辞条，经济科学出版社即将出版。还可参见：David Cobham(1992) “Markets and Dealers: the economics of the London Financial Markets”，P3-6，Longman。
☆关于有效市场假说（EMH）的综述可参见李昌震《关于有效市场假设》，载于汤敏和茅于轼主编的《现代经济学前沿专题（第二集）》，商务印书馆1993年。
☆对金融市场运作效率的讨论还可参见多德和刘易斯（中文2000）《金融与货币经济学前沿问题》第76-93页，中国税务出版社和北京腾图电子出版社。
☆关于市场缺陷或失灵，可参见胡代光〔1998〕《西方经济学说的演变及其影响》第12章，北京大学出版社；平狄克 & 鲁宾费尔德〔中文1997〕《微观经济学》P480－481，中国人民大学出版社；以及刘宇飞(2000)《当代西方财政学》第2章，北京大学出版社。
