{财务管理财务分析}对传统杜邦财务分析体系改进
的探讨
对传统杜邦财务分析体系改进的思考
净资产收益率是衡量上市公司经营业绩的最具综合性的核心指标之一，而对该指标进行综合分析的最常用方法就是杜邦财务分析体系。体系通过对净资产收益率进行指标分解的方式，来分析企业经营业绩的变动原因和趋势。但是该分析体系不便于将企业存在的经营效率问题和财务政策问题区分开来，也不便于明确所得税率高低以及债务成本、财务风险等因素对净资产收益率的影响。本文拟提出弥补上述缺陷的改进思路，以提高该体系的适用性。
一、传统杜邦财务分析体系的缺陷
传统杜邦财务分析体系一般按照以下模式对净资产收益率进行指标分解：
净资产收益率＝总资产净利率×权益乘数＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数
传统杜邦财务分析体系存在一定的缺陷，主要体现在以下三个方面：
1、传统体系以企业的最终经营成果——净利润来衡量企业收益，而计算净利润既要扣除经营成本，也要扣除融资成本即利息支出，还要扣除所得税额，从而使销售净利率和总资产净利率既要受到经营效率的影响，也要受到财务政策的影响，还要受到所得税率高低的影响。当销售净利率或总资产净利率发生变动引发净资产收益率的变动时，很难分清哪些是经营效率变动的影响，哪些是财务政策变动的影响，哪些是所得税支出变动的影响，等等。
2、总资产净利率缺乏逻辑上的一致性。该指标的分子“净利润”是归属于股东所有的收益，而分母“资产总额”则包括股东和债权人共同的出资，两者之间缺乏一致性。
3、传统体系以权益乘数来反映企业资本结构对净资产收益率的影响，但权益乘数只反映负债程度，不能直接体现由此产生的债务成本和财务风险。如果不考虑债务成本和财务风险，只要举债，权益乘数就会大于1，就能促进净资产收益率的提高，负债比重越大，权益乘数越大，这种促进作用越强。而实际上，当企业加大负债比重即加大权益乘数时，负债比重的加大势必带来利息支出的增加，从而使销售净利率和资产净利率降低。由此可见，传统体系是通过权益乘数与销售净利率或资产净利率之间的这种反向变动效应来间接反映债务成本和财务风险的。但这样反映债务成本和财务风险并不直观，因为销售净利率或总资产净利率受到经营效率和财务政策的双重影响，尽管权益乘数提高后，销售净利率或资产净利率会降低，但是传统体系难以把由利息支出增加所导致的降低额与由经营效率变化所导致的降低额区别开来。
二、传统杜邦财务分析体系的改进思路
1、用息税前利润取代净利润来衡量企业收益，在此基础上用总资产报酬率（息税前利润÷资产总额）和销售息税前利润率（息税前利润＋销售收入）宋代替传统的总资产净利率和销售净利率。首先，由于息税前利润是未扣除利息支出亦未进行分配的纯粹经营收益，完全由经营效率所决定，不受财务政策的影响，因而总资产报酬率和销售息税前利润率对净资产收益率的影响也只涉及经营效率方面的因素。其次，息税前利润在扣除利息支出后还要再减去所得税才能得到净利润，从而可以将所得税因素纳入杜邦财务分析体系的范围。再次，由于权益乘数的改变属于财务政策的变动，不会引发总资产报酬率和销售息税前利润率的变化，这样就能把经营效率因素和财务政策因素对净资产收益率的影响明确区别开来。此外，总资产报酬率的分子“息税前利润”包括了股东和债权人共有的收益，
而分母“资产总额”则包括了股东和债权人共同的出资额，该指标比总资产净利率更具有逻辑上的一致性，这也提高了杜邦财务分析体系的科学性。
2、在传统体系中引入财务杠杆系数的倒数来体现债务成本和财务风险对净资产收益率的影响，以弥补权益乘数忽视债务成本和财务风险的缺陷。财务杠杆系数在改进体系中以倒数形式出现，可以视为权益乘数的抵减项。当加大负债比重使权益乘数提高时，所引发的利息支出的增加会导致财务杠杆系数同时升高，从而抵销权益乘数提高的有利影响，体现了债务成本和财务风险对净资产收益率的消极作用。
按照以上思路，我们可以将杜邦财务分析体系重新分解如下：
三、对改进杜邦财务分析体系的分析
上述改进体系表明，净资产收益率受到销售息税前利润率、资产周转率、权益乘数、财务杠杆系数以及所得税税率的共同影响。
1、销售息税前利润率和总资产周转率反映了企业经营效率对净资产收益率的影响，体现了企业投资和经营决策的效果。前者表明销售收入的经营获利能力，后者表明资产总额的运营效率，二者相乘为总资产报酬率，是企业经营效率的综合体现。提高销售息税前利润率的途径一是扩大销售收入，二是降低经营成本费用。总资产周转率的提高则要依靠提高销售收入和处理闲置资产来实现。销售息税前利润率和总资产周转率的不同组合还可以反映企业的经营政策，如“薄利多销”——较低的销售息税前利润率与较高的总资产周转率，“厚利少销”——较高的销售息税前利润率与较低的总资产周转率。
2、权益乘数和财务杠杆系数反映了企业财务政策对净资产收益率的影响，体现了企业筹资决策的效果。前者体现了企业的资本结构政策，后者则反映了由企业
的资本结构政策所决定的债务成本和财务风险水平。权益乘数与财务杠杆系数之比的含义是：首先，举债不一定能促进净资产收益率的提高，只有当权益乘数大于财务杠杆系数即二者之比大于1时，这种促进作用才会存在，若权益乘数小于财务杠杆系数，举债反而会降低净资产收益率；其次，单纯加大负债比重即提高权益乘数并不一定就能提高净资产收益率，只有当权益乘数提高的幅度大于所引发的财务杠杆系数升高的幅度时，加大负债比重才是有利的。
权益乘数大于财务杠杆系数的条件可推导如下：
由此可见，只有当总资产报酬率高于债务平均利率时，举债或加大负债比重才能促进净资产收益率的提高。一般情况下，债务利率是固定的，而企业所能创造的总资产报酬率却存在不确定性。用不确定的总资产报酬率去抵偿固定的债务利率，会导致股东所能获得的净资产收益率具有更大的不确定性，而这正是财务风险的根源所在。因此，企业在举债时，必须慎重考虑自身经营盈利能力的水平和稳定性，合理预计总资产报酬率高于债务利率的可能性及其程度，避免承担过高的债务成本和财务风险。此外，在合理的范围内，尽可能利用商业信用等无息债务，也可以起到降低债务平均利率的作用，以提高权益乘数与财务杠杆系数之比，进而推动净资产收益率的提高。
3、所得税税率的高低属于企业外部因素。企业应积极进行税务筹划来降低所得税负担，以提高净资产收益率。下面以G中金（000060）为例，对比改进前后的杜邦财务分析体系的差别。
G中金2004年的净资产收益率与2003年相比大幅上升。上升的主要原因除了销售息税前利润率和总资产周转率的提高外，最值得注意的是权益乘数与财务杠杆系数的变化。2004年的权益乘数与2003年相比有所下降，按照传统体系的
思路，这是对净资产收益率的不利影响，体现了不良的财务政策。但依据改进体系可以看出，尽管2004年的权益乘数有所下降，但2004年的财务杠杆系数下降幅度更大，说明公司在2004年度大幅节约了利息支出，降低了财务风险，从而使2004年的权益乘数与财务杠杆系数之比相对于2003年大幅上升，促进了净资产收益率的提高。因此，2004年度G中金减少负债比重属于财务政策的有利变动。
2005年的净资产收益率在2004年基础上继续大幅上升。依据传统杜邦财务分析体系，上升的主要原因是销售净利率的提高，其次是总资产周转率的提高，即2005年净资产收益率的上升主要归因于经营效率特别是销售获利水平的提高。而依据改进杜邦财务分析体系，G中金2005年的销售息税前利润率提高幅度并不大，但平均所得税税率却大幅下降。由此可以推断，2005年净资产收益率的上升并非主要源于经营效率的提高，而是所得税费用大幅下降的结果。
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