股灾留给我们的记忆和反思
王升武（华融证券场外市场部业务董事）
中国股市的戏剧性变化，永远让那些身在股市中的人感觉诡异难测。本轮股市牛情开始于2014年6月20日，疯牛开始于2014年11月底，沪指顶峰达到5178点（2015年6月12日，星期五，盘中最高），当时重上6000点的预期一度高涨，单边上涨行情持续了一年时间，当时市场上大有那些任凭几百万甚至几十万炒股炒到千万乃至上亿市值的股市神人。这一次疯牛7个月内上证综指暴涨110%——仅有美国互联网泡沫、台湾八九年股市泡沫、中国零八年股市泡沫的上涨速度能与之相提并论。然而在过完一个周末之后，2015年6月15日星期一开盘“股灾”开始，下跌形势一发不可收拾，四周内上证综指暴跌35%，下跌速度超过1900年之后全球任何一次“股灾”。股灾中，政府出手相救，7月8日证监会要求大股东及董监高半年内不得减持。央行表示将为证金公司提供充足流动性支持。证金公司已向21家证券公司提供2600亿元信用额度，用于增持股票。7月9日公安部会同证监会排查恶意卖空。市场普遍预期，国家对救“股灾”，沪指将在3000-3500点结束，之后将进入震荡和分化行情，然而市场一再“开玩笑”，7月27日股市继续下挫，到8月26日跌至2850点。
有人说这是系统性风险，有人说是杠杆、做空惹的祸，也有人说这是中国经济下行的必然结果。国庆之后两个交易日，股指有所抬头，四季度的股市何去何从，引用中国首席经济学家论坛理事刘煜辉的一句话，今年（2015年）剩下的时间，股票是悲观下2500，还是乐观上4000，中庸一点的是，呆在原地，3000点左右的狭窄区间震荡。
诚恳的说，我并不是很关注当下股指的具体点位和震荡区间，因为这些是短暂的，表面的。我关注的是这次股灾背后的到底是什么出了问题，为何那么多散户股民受了洗劫。如果只是个股或者个别板块的大涨大跌，或者只是个别股民或者个别群体的股民的暴亏，那只能是个别人的决策的失误。但是如果是整个市场的哀鸿遍野，动不动千股跌停，那便是所谓的系统性风险，就需要反思背后深层次的制度性问题了。
回想一下，当时2015年4月中旬，增值股市牛市顶峰的时候，交行首席经济学家连平先生在一次座谈上提出，这一轮股市上涨原因的三个理论，一个是估值修复，二是政策激励，三是业绩改善。在2008股灾之后，持续了六年之久的长熊，很多企业的股价大幅缩水，企业估值是被低估了的，根据市场规律，价格
围绕价值上下波动，股价上涨有一个估值修复的驱动因素；同时一个强有力的因素是强烈的政府改革预期，大范围的简政放权、金融改革、国企改革、经济转型、反腐等因素的刺激下，推动了股市的持续上扬；连平指出，股市能否实现长牛，光靠估值修复、政策激励是不够的，一定是在整个宏观经济的基本面的改善，实体经济的业绩改善的情况下，才能实现整体的长牛。
很多人认为是杠杆造成了这次股灾，可那只是表象。股票泡沫的本源还是因为经济中没有出现持续带来杠杆的主体（创造财富），实际上就是经济发展缺乏新的经济增长点。问题恰恰处在这里，中国的宏观经济并没有得到改善的时候或者说在经济下行通道中，股市上涨过快过猛（快牛、疯牛），把政策红利带来的推动效应消耗的过快，造成了严重的泡沫，背离了经济规律，因此在大牛背上摔下来的时候，很疼，并且刻骨铭心。
除开宏观经济下行的环境因素，我认为股灾背后我认为还是当下中国投资环境的恶劣。具体说来五个方面，一个中国股市的买方结构性问题，二是老百姓的投资渠道不通畅，三是资金需方融资渠道的狭窄，四是金融监管的制度突破的艰难，五是经济下行通道中产业升级的压力加大。
第一、股市买方结构性问题，跟美国相对成熟的资本市场不同，中国股市散户是主力军，据统计，散户在交易额中所占比例高达80%以上，机构投资者仅为15%。散户驱动了中国股市。我所说的散户是指持有股票市值在1000万元以下的，这些散户对于市场波动是很敏感的和娇弱的。但是市场波动是肯定的，并且中国股市向来就不是很理性的市场，所以任何风吹草动，都会对散户的投资决策和投资心理造成干扰。大量散户的直接入股市投资，散户抗风险能力弱，并且大量广泛存在，带来的维稳压力很容易绑架监管层的态度和制度创新的力度。理性和成熟的市场经验告诉我们，散户可以通过专业投资者（公募和私募投资机构）间接参与股市投资。
第二、老百姓投资渠道问题，回顾我们的投资历史，上世纪90年代左右持续到本世纪初，国人的投资观念就是储蓄（其实称不上投资）；在过去的十年，是中国房地产的十年，大部门国人都热衷投资性房产，通过投资房子，实现15%以上的增值，期间也有很多人通过非标理财（信托产品、资管产品）来追求年化10%以上增值。到去年股市大疯的时候，证券公司营业厅门庭若市，大爷大妈排队开户炒股，托关系开通创业板和融资融券，一时间炒股之风大行其道。股灾之后，老百姓的投资渠道又受阻了。投资渠道和品种的匮乏及其安全性，一直是困扰普通老百姓的难题。这一轮的金融改革在这个问题有了初步的效果，以众筹和
小额灵活货币基金投资（支付宝）为核心的互联网金融的兴起、债券市场改革（交易所主导大公募、小公募、私募债券）、以新三板为基础的多层次资本市场的构建，这些举措都可以大大拓宽老百姓的投资渠道。
第三、资金需方的融资渠道狭窄问题。据估算，中国有超过3000万家中小微企业，这些企业的融资一直也政府关注的重点，然而融资难融资贵。长期以来依赖银行（以及影子银行）的贷款融资，这种间接融资给银行积累了大量的信贷风险。资金的供给方（大量的个人投资者）和资金需求方缺乏一个通畅的直接融资平台，股民的钱只是给到了2000多家A股上市公司，上市公司资源的稀缺性带来的圈钱效果也是一直饱受诟病。目前政府大力推行的多层次资本市场，大力建设“新三板”市场被认为是解决中小企业融资难的一大利器，让投资者和企业之间多了一个直接融资的平台。
第四、金融监管的制度突破的问题。市场上一直流传着一种说话，这一轮牛市原本是为注册制改革造声势的。结果还没等到注册制推出，牛去熊来，给这个期待已经的注册制的推出日期又添上几个大大的问好。如果注册制能顺利实施，以后那种万人“打新”（新股申购）的激情会回归理性；排队走IPO独木桥，粉饰财务报表等事情也会得到遏制，IPO也不再会是稀缺资源，IPO实行注册制以后，退市就会很容易，因为企业只要符合上市标准就可以挂牌，上市就不再稀缺，市场容量会进一步放大，供求双方的矛盾会得到缓解，这种历史性的股灾估计也不会这些剧烈。
第五、经济下行通道中产业升级的压力加大，我们一直说的经济结构转型和产业升级，转了近十年，也不近人意。过去的十年，房地产基本绑架了中国经济。当下的努力都是为了能够逃出房地产市场决定中国经济环境的恶性循环。美国给我们的经验绝对是硅谷+好莱坞+华尔街。给我们的启示应该是科技支撑+文化支撑+金融保障。科技制造和文化产业能成为经济结构的两极，而不是像原来依靠传统的重工业制造和房地产这两大经济支柱，未来的发展方向应该是构建三个新的产业支柱，现代制造业、战略性新兴产业和以文化产业为中心的现代服务业。目前面临的经济下行的压力，产业升级的压力更大，但是决心需要更坚决，因此产业越无法升级，经济上行就越难。
总结来说，股灾给了我们难以磨灭的记忆，也给了我们深刻的反思。股灾绝非偶然，它是宏观经济不景气和微观制度设计漏洞等消极因素的糅合在一起并集中爆发矛盾的结果。
