股票价值评估

业绩指标平平，价值潜力巨大——“青鸟天桥”
“青鸟天桥”是由北京大学青鸟软件公司入主“天桥百货”重组后形成的。重组后的第一年，从主要的经营指标看，应该说公司取得了不俗的经营业绩，但0.40元/股的收益，16.49%的净资产收益率似乎也算不上多优秀，但分析其经营业绩，仅看这些表面的指标是不够或容易出错的。因为“青鸟天桥”经过98年末的第一次（“青鸟商用系统”的置换注入）和99年又进行的两次重组（“青鸟通讯”和“北大仪器”及“顺风网络安全”等资产的注入）后，公司的资产和经营结构已发生了根本性的变化。在“青鸟天桥”公司期末4.15亿的总资产中，产生效益的资产全部来源于原北大青鸟的资产，总计大约1.8亿元，占公司总资产的43%，按加权平均法计算，这部分资产的年收益率约为32.8%（而且99年下半年重组进入公司资产的收益还未全部体现在99年的业绩报表中，实际数值应更高。限于篇幅，这里的计算过程略去），而“青鸟天桥”公司总资产收益率为11.32%，其中商业部分的资产占公司总资产的57%，而收益率却基本为零甚至为负，两者形成巨大反差。令人欣慰的是，公司年报已明确，将在今年将商业资产股权全部出售，成为一个纯粹的软件开发商。如果这样的话，该公司的净资产收益率在正常经营情况下测算将至少在30%以上，由此其每股收益水平至少应计为30%×2.35=0.70元/股，而不是0.40元/股。
在当今网络时代，企业价值最大化的经营模式也出现了新的形式，例如如何看待网络公司的经营及评估其价值，笔者这里谈一下个人的一些看法。网络经济有几个特殊的现象：如占领市场的份额越大获利的机会也就越大，因此网络公司为了赢得市场而大量免费赠送第一代产品，尽管造成期初的大量利润亏损，但却得到更大的市值。典型例子如美国前几年的网景公司（Netscape）；一旦某个产品取得了市场主流化地位，它的这个地位就不大可能被动摇，如微软或英特尔。因此，在评估这类公司的经营绩效标准上，现金流量折现的衡量形式也许应该有新的表述。这些将在本系列中逐渐予以阐述。网络经济是否是一个新的经济时代？欢迎各界朋友加入这个探索之中。
笔者在长期从事评估工作和证券研究及投资实践的基础上，择其精要及本人的研究和经验撰写本系列栏目，以其能抛砖引玉，供有关人士参考并提出意见。有关详尽的股票价值分析个案将在本公司网页中出现。价值评估方面的经典著作包括美国的汤姆·科普兰等（Tom Coperland）所著《价值评估》一书，中国大百科全书出版社出版，贾辉然等译）。在本系列中，还将在上市公司的年报公布期，结合系列中有关财务分析部分的内容对一些公司的年报进行简要的分析（在这里也向长期关心本人的读者表示衷心的感谢）。不过，需要说明的是，年报分析不同于价值评估，年报分析偏重于公司营运状况分析，它仅仅是价值评估的一部分。有关财务分析与价值评估的关系，将在本栏的系列中予以阐述。
××公司投资价值司投资项目分析
三、 公司财务分析
四、 公司未来经营预测
五、 投资建议
笔者看来，这样的报告若是单纯的“公司研究报告”还说得过去，然而若说是相关股票的投资价值分析报告就太不合格了，或者说对股票投资基本上没有多大意义。因为对股票投资来说，这样的报告忽略了两个重要的问题：1.没有给出证券市场的资本成本或预期收益率；2.没有给出公司在欲投资的时间和预期收益率下的市场对公司股价的定价范围。没有这两者，通俗地说就是对股指的高低没有判断，这样“公司价值”就失去了存在的基础。所以，成功的价值评估实际上是对整体资本市场价值（股指）和个体（个股）价值评估的结合，两者缺一不可。
如何评估股票价值（一）
“公司里的情形与股票的情况有着100%的相关性。”彼得·林奇的这一名言道出了股票投资的一个基本方法，即通过研究公司来找到好股票。然而，正如同十个人运用波浪理论经常会得出十个不同结论一样，同样的公司在不同人眼里也会有不同的结论。笔者最近就遇到一个典型的例子：一家国内顶级技术水平的高校软件公司前些年借壳上市。去年年末本人委托一在大机构工作的朋友进一步了解该公司的运作状况，但他得出的结论是该公司除一项目“赚钱”外，其它都不赚钱，因此得出结论说该公司的基本面远未如我所料的“那样好”，并非是一个好投资对象。然而今年以来，该公司却是“利好”频传，股价更是飙升不止。仔细分析该公司近期公布的各类信息后，本人认为，只有该公司才能“配”上那类“顶级”的利好。我完全相信我那位朋友的调研能力和其调研结果的可靠性，即该公司目前的运作状况并非很好。但在笔者看来，该公司是国内不可多得的高价值公司。其股价的飞涨是合理的，是迟早要出现的。
此外，也有人把价值评估等同于财务分析（或信用评价），例如给一些财务比率“打分”累加或对之评出个ABCD等级来再“综合评估”。凡此种种，可以说都是对价值评估的误解或名词的滥用。
价值评估在很大程度上是现代理财学（Modern finance）理论的应用，它集中了现代多项诺贝尔经济学奖的研究成果，如弗兰克·莫迪莱昂尼（Franco Modigliani）的MM资本结构、股利理论及生命周期模型、牟顿·米勒（Merton ler）的MM理论（重要文献是《资本成本、公司理财与投资理论》和《股利政策、成长和股票价格》）、哈利·马科维茨（Harry M.Markowitz）的证券组合理论、威廉F.夏普（William F.Sharpe）的资本资产定价模型等等。现代理财学主要的课题包括：有效市场假说、理财目标理论、资本结构和成本、现金流动预测、资本预算、营运资本管理、财务估价等等。解释现实与预测未来是现代理财学要解决的两大问题。例如，在我国企业中，财务管理和会计工作合而不分的现象相当普遍，这严重制约了企业管理水平的提高，究其原因，理财理论的缺乏是最主要的原因之一。朱镕基总理就曾说过，我国企业最缺乏的人才不是别的而是财务管理专家。深圳市的一家全国极著名的通信设备制造高科技企业，经安达信咨询公司对之进行全面的财务诊断后判定其财务管理为“不合格”，由此也可见我国企业中财务管理水平之现状。同样，研究企业的人，不能只盯着公司有什么“高科技”项目等表面现象（那实在是一种低水平的“研究”），那样的话，永远不可能在研究企业上有任何进步。可以说，某种职业没有一种科学的、完整的理论来支持是难以确立的。价值评估理论理应成为一名合格证券分析师及投资人的必备。目前，华尔街证券分析师的功力高低主要就体现在其公司价值评估方面。而巴菲特等投资大师的成功投资实践则为价值评估提供了最好的实践案例。
传统厂商理论的主要问题在于没能很好地处理好风险与收益这对矛盾。企业的经营实际上就是对企业资产运行实施管理的行为，这种管理关注的是两个方面：（1）未来资金的运行及其效果；（2）企业经营风险特征及其报酬要求。于是企业价值最大化就顺乎逻辑地成为经营目标，即企业的经营应当以有助于企业价值的不断提高为目标。在以后的讨论中我们会看到，企业价值衡量的最佳标准是其现金流量的折现，它把收益和风险因素有机地统一考虑了，这和利润最大化的经营目标就有了本质的区别。这是现代经济学理论的一大贡献。在所有权与经营权相分离的或有委托—代理关系的企业形式 — 股份制企业中，企业价值最大化就体现为股东财富的最大化，尽管在企业中还有员工、债权人、客户、政府的利益。这一点是重要的，是否把股东财富最大化做为经营目标是评估企业价值时考察的重要因素。而我国很多上市公司的经营者在观念上从来就没有把股东财富最大化放在经营目标的中心位置上，例如在融资、投资方案上，有的是为经营者自身的利益，有的是为本公司的员工解困，更有的还停留在“利润最大化”的落后观念上，没有企业发展战略，能赚一年算一年。而有关企业的主管政府机关则把政府有关部门的利益考虑得更重。凡此种种，都严重地阻碍了我国企业的健康发展，制约了我国股票价值总体水平的不断提高。有研究表明（美国麦肯锡全球研究所），那些以股东财富最大化为企业经营目标的国家在劳动生产率、就业率、人均国民产值等方面都要高出其它国家，特别是，从长远看，企业在将股东财富最大化的同时，将企业其它权利要求方的价值也最大化了。我国企业与先进国家企业的差距在哪里？恐怕首先在经营目标的观念上。
创“奇迹”的蓝田股份
严格的公司财务报表分析实际上应该分为两个步骤：首先是会计分析，其目的是评价公司会计反映其实践业务的程度（财务数据的真实程度）；然后才是财务分析，即利用财务数据（财务比率和现金流量）评估公司当前和过去的业绩（在今后本栏系列中将有详细介绍）。会计分析是财务分析结论可靠性的保障和前提。若仅用第二个步骤来考查蓝田股份，该公司实在是中国的一个“奇迹”公司：且不说其效益3年时间翻了近10倍（而且是在96年的5900多万元的基础上），也不说其报表上的现金流量是多么的充沛，单就一个应收帐款周转率历年保持在百次/年以上就够人羡慕的了—在当今中国企业普遍信用不良而又以赊销盛行的时代，该公司农产品的生产经营却是一个近乎货款两清的交易。这该是一个何等优秀的企业呀！然而，在当今的中国，对这类总是创造“奇迹”的公司，严格的会计分析反倒是更重要的方面。用不着太繁复的财务准则的考察，看一下其99年年报中的固定资产的巨幅增值（翻了1倍）就够了（其年报对此原因没有任何解释）。结合其中期报表可看出，仅下半年该公司就完成固定资产建设近5亿元（注意还不是建工程，而是已投入运营的固定资产），其中所需资金基本上都来自当期主营的经营利润所转化成的现金，且半年内不但建成投入运营还产生了亿元以上的净利润（而且还都是现金）。世界上有这么快的固定资产建设投产速度吗？有这样神奇的经营资产周转效率吗？但愿这是真实的故事。哈佛商学院的教授们真该来此取取经营的“真经”。
为什么经营状况不是很理想的公司可以是一高价值公司？经营业绩为什么在很多时候并不完全与公司股价波动相关？应该说，这正是价值评估理论回答的问题。试图对公开资料中的各类信息进行分析，产生大多数人未能或未能即时知晓的“内部信息”，以便洞察公司的前景，结合证券市场的资本定价来评估其价值并找出证券市场定价及其差异，正是价值评估在股票投资中的价值所在。因此，价值评估实际上包括两个面：一、利用合法公开的信息（主要是公司的财务报告）评估其前景。二、评估证券市场的资本成本，并用它来衡量相对于公司前景的股价区域。只有做到了这两者，才能对股票投资有指导作用（如预期收益率和风险情况）。但是，笔者发现，相当多的投资人（包括国内很多研究机构的“研究报告”）并未完整和有机地做到这两方面。比如，下面的一篇研究报告的主要内容就相当典型（这也是很多人试图通过分析公司来进行股票投资的一种典型的思维方式）：
传统的厂商理论认为，追求利润最大化是企业经营的唯一目标，边际原理（即使其边际成本等于边际收益）就是利润最大化的表述形式，为追求短期利润最大化可以不受时间信息等方面的约束。但是，无论从理论还是实践中，在二战前这一经营目标理论就受到质疑和挑战。过分追求短期利润不但会加大一个企业的经营风险，而且使企业寿命缩短。在我国，那种昙花一现式的企业实在是太多了，过分追求短期利润是其中重要原因之一。后来厂商理论又发展为经理型厂商理论（R.Marris的“经理型企业”），认为在一个股东、经理和工人结合体的企业中，各类人员的目标是相互冲突的，在这个结合体中，最重要的是最高管理当局而不是股东，因为前者具有决策权，在实现必须的利润这一约束条件下，为了最高管理当局自身职位的安全，要使自己的效用最大。后来也有以销售额最大化为经营目标的理论（W.J.Baumol的最大销售额模型），等等。
中国的经济还很落后，企业的水平还很低，希望国内的企业少创造点这类经营上的“奇迹”。实际上，证券市场早已对之作出了评价：没有一家基金和券商机构持有这么个中国市盈率最低而“成长性”又是“最高”的的股票。否则，是不是等于说中国的基金经理人都是一帮傻瓜蛋？
如何评估股票价值（二）
一、企业的经营目标
企业的经营目标到底是什么？这不仅是企业理论研究的起点，也是在评估企业价值时不可回避的一个基本和实际的问题。例如，在评估一个企业经营优劣时取何种绩效评价标准？因此，企业经营目标是价值评估的基础之一。不同的企业其经营目标是不同的，例如，改革开放前我国的国有企业的经营目标就是能完成上级主管部门下达的经营任务；承包制下的国有企业只要能完成期内利润指标即可（不管是怎么完成的）。不同经营目标的背后实际上反映了不同的企业制度。很明显，企业体制的不同是造成企业经营绩效不同的根本原因之一。 有关企业制度的研究是现代经济学中的一个热门问题，但本文不作详细介绍，仅就有关企业价值相关的问题做一简单讨论。