金融市场案例分析

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巴菲特：怎样运用保险资金为己所用 背景wk.baidu.com料：
对于保险公司来说，承保和投资处于同等重要的位置。其大致 的现金流转过程是：支付保费的投保人为保险公司提供了稳定的现 金流，保险公司可以用这些现金进行投资，直到有索赔发生。由于 索赔的不确定性，保险公司偏爱投资流动性好的证券，主要是股票 和债券。这种偏爱显然有利于巴菲特发挥投资特长，因此，在1965 年入主伯克希尔公司之后，他就开始关注保险业并寻找机会。
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伯克希尔公司的保险资金是指股东资本金、用于再投资的留存收益， 以及保险合同项下的净负债准备金或称为浮存金（float）。2003年到 2005年底，伯克希尔公司的浮存金金额依次为442亿、461亿和493亿 美元。按照通用会计准则计算伯克希尔公司的留存收益余额，20032005年依次为318.81亿、391.89亿和477.17亿美元；同期超面值缴入 股本余额依次为261.5亿、262.7亿、264.0亿美元。在2005年底740亿 美元的留存利润加资本公积资金中，按照保险业的法定会计准则认定 的法定盈余为520亿美元。可见，伯克希尔公司的可投资资金比负债 （即上述493亿美元的浮存金金额）多一倍是最保守的估计。 伯克希尔公司把保险资金投向四大类资产：现金及现金等价物、股 权证券、固定到期证券和其他资产。在2005年底持有的固定到期证券 中，所有美国联邦政府债券的评级都是AAA级，州以下公债、外国政 府债及抵押支持证券的评级95%在AA级以上。
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一、力排众议，投资连邦软件
1997年2月，赵国权奉命筹建中保信实业投资公司；同年4月28日， 该公司宣告成立 并在国家工商局正式注册，成为一家拥有上百亿资产 的国有大型金融机构。早在公司筹备期间，赵国权就约见了当时连邦 公司董事长苏启强。凭着一种练就的商业直觉，赵国权认为，连邦是 一个值得关注的公司。当时连邦的运作不是很好，1994年、1995年、 1996年连续三年企业处于亏损状态。因为它是民营企业，商业信誉难 以建立，所以银行一直拒绝给他们贷款。连邦只能靠向私人借贷维持 生存，处境非常困难。赵国权敏锐地感觉到连邦所拥有的优势和发展 潜力。当时连邦在全国的连锁店已经有了130多家，而且连邦品牌也很 有市场价值。于是，赵国权就派他的一个助手肖庆平到连邦考察，后 来肖庆平成为连邦的副总经理。1997年6月8日，中保信实业投资公司 第一届董事会召开，赵国权把投资问题正式提上议事日程，并在对公 司所考察的20多个项目逐一进行筛选后，最后确定对两家公司进行投
案例分析 中保信公司内部讨论会上，大家一致认为对连邦的投资属于典型
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二、 提供附加价值，催生8848网站 一个真正的风险投资家，是一个能给被投资企业带来附加价值的 人。投资不是事情的完结，而是事情的刚刚开始。在顶着压力完成风 险投资后，赵国权最主要的工作就是要考察投资效益以及考虑如何推 动企业发展。为此，赵国权又继续为连邦做了许多事情。首先是给连 邦提供融资方面的后续支持，连邦经常很容易地打一张欠条或签一份 协议，就能从中保信这方面以第一时间调拨200万、300万的资金， 这对连邦是一个巨大的支持，连邦从此完全摆脱了资金困境。其次， 赵国权还帮助连邦实现了公司制度方面的改革和创新，对连邦进行了 规范化的有限责任公司改造，建立了现代化的企业管理制度，而这些 措施对连邦在社会上的信誉起到了至关重要的作用。第三是帮助连邦 进行技术创新。赵国权认为，一个企业的发展，在制度改革完成以后， 主要地还是要通过技术创新来实现。
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讨论题：
谈一下巴菲特对保险资金的运作模式对中国的保险业有何启 示。
分析路径与思路：
1．不单纯追求收益率，坚持对现金资产的大比例配置确保 赔付需求，伯克希尔公司包括现金等价物、债券和股票的保险投 资组合的孳息收益率是很低，即使扣除掉股息收益率可能很低的 股票资产，现金等价物和债券的收益率也不到5%。这与股票的 预期收益率比起来要低得多，但伯克希尔公司不被这种高收益率 迷惑，根据财险和再保险的业务需求，配置了相当于赔付准备金 65%以上的资金到现金类资产，还有大量的AAA级债券，这些高 流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定了坚实基础，为该公司 保险业务吸引投保人提供了条件。该公司投资于股票等高风险资 产的资金几乎都属于留存收益和资本金等不受匹配约束的“自由 资金”，这与有人以为可以拿保费收入来炒股是完全不同的。
资 ， 其 中 之 一 就 是 连 邦 。
的风险投资。当时，连邦的净资产只有500多万，其实这500万元还 含有一定的水份。但是赵国权依然依据连邦的品牌优势，把连邦的无 形资产评估到了2800万元。其后，又请资产评估事务所对连邦进行评 估，最终作价2800万元。对此，公司内部争议很大，尤其某些领导很 不理解，连邦没有什么净资产，为什么要花那样大的代价买它？甚至 有人提出，如果连邦破产了，我们什么东西都可能分不到！赵国权从 一个风险投资家的角度出发，坚定地认为：我们买的就是“连邦”这 个品牌，这个品牌的价值值得投资。赵国权一再强调，一个公司的价 值不在于它所拥有的固定资产，也不在于它的净资产，而在于它创造 价值的能力。“所以当时我遇到非常大的压力，”赵国权说，“大会 小受批评，一直到我投资全部收回，挣到了钱之后，所有人才反应过 来：啊！原来是这么回事！”最后，赵国权终于力排众议，决定向连 邦 投 资 。 1998年6月20日，中保信实业投资公司与连邦签署了正式的投资 合同，总盘子定为4000万元，连邦拥有2800万股权，中保信扩股 1200万，占30％的股份，再用200万购买了连邦5％的股份，最后持 股35％，完成了对连邦的投资。巨额风险投资的进入，使连邦迎来了 历史性的发展机遇，发生了巨大的转折。
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1967年3月，伯克希尔公司以860万美元的价格买进奥马哈的两家 头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部股份， 开始了保险业务和证券投资业务良性互动的过程。“这是伯克希尔· 哈 撒维公司非凡成功故事的开始。”《沃伦· 巴菲特之路》一书的作者海 格士多姆这样评价上述收购的意义，“巴菲特得到不只是两家运作良 好的公司，还是一辆管理投资的装甲车。”在巴菲特的打理下，伯克 希尔公司保险的承保和投资发展迅猛。国民赔偿公司在1967年收取了 1680万美元的保险费，获得160万美元的税后利润，1968年的保险费 收入则增至2000万美元，税后利润达到220万美元；与此同时，国民赔 偿公司和海运及火灾保险公司在1967年拥有价值2470万美元的债券和 价值720万美元的股票，两年后股票和债券价值总和已达4200万美元。 在随后的20世纪70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，另外组 建了5家保险公司，保险业务的发展也为巴菲特的投资提供了源源不断 的资金支持。经过以保险业务为依托的多年收购和扩张，该公司逐渐 发展成为一家业务范围很广的控股公司。
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1998年6月，伯克希尔公司以增发股票作对价的方式收购了 通用再保险公司。这是让巴菲特颇为自得的一次大手笔收购，这 次合并使伯克希尔公司的资产总额增加了近65%，“这次收购相 当于为公司带来超过240亿美元的追加投资，”巴菲特说，伯克希 尔公司与通用再保险公司的结合让股东们看到一个美好的未来， 如果两家公司独立经营发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的。 目前，伯克希尔公司的业务被归纳为三类：保险和其他、公 用事业和能源、金融和金融产品。其中，保险是公司的核心业务， 从资产比例来看，该公司2006年第三季度报告的合并总资产为 2400.02亿美元，保险业务及其他类资产为1796.92亿美元，占比 接近75%。 伯克希尔公司管理层认为，保险的承保和投资是完全独立的 两种领域。因此，伯克希尔公司对承保业务完全下放经营决策， 但投资业务主要由巴菲特亲自负责。伯克希尔公司在评估承保业 务的业绩时，完全不考虑投资收益，但该公司1967年以来从不分 配利润，以便为承保和再保险业务提供雄厚的资金实力支持，成 为该公司推动承保业务的营销法宝之一。
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2．股票投资不追求变现，主要追求市值增长、增加股东财 富。由于在股票投资中完全采取实业投资的策略和思路，伯克 希尔公司在股票（含债券）投资中的一个突出特点就是不追求 差价收入。因此差价收入在其股票投资盈利中所占比例很小， 收益主要表现为不断增长的账面浮盈。 3．巴菲特对保险资金的配置策略和股票投资策略都是独特 的，但不易模仿。在伯克希尔公司的保险资金配置中，股票是 第一大类资产、现金及其等价物居第二、固定到期证券第三。 作为财险公司之一，该公司的这种模式与美国财险资金的主流 配置模式并不相符。
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从保险资金资产负债匹配的角度来看，伯克希尔公司的现金及现 金等价物类资产就已经涵盖了负债的绝大部分。2003-2005年的匹配 比例分别为78.7%、83.9%、67.6%，再加上AAA级的联邦债券及投资 级以上的证券，该公司对负债的覆盖系数2005年底达到126.4%。可以 说该公司用于购买投资级以下债券和股票的资金，完全是不必考虑负 债匹配性的“自由资金”。 伯克希尔公司保险业务的投资收益结构由两块组成：投资孳息收 入和资本利得收入（即买卖差价）。 伯克希尔公司保险业务的投资孳息收入包括现金等价物、固定到 期证券获得的利息和股权投资获得的现金分红。2005年超过上年的孳 息收入6.56亿美元，主要原因是美国2005年的短期利率高于上年；而 2006年头9个月超过上年同期6.85亿美元，除了利率上升因素外还有 股利收入增加。2004年收入低于上年则主要是因为短期利率较低以及 高风险公司债投资的利息收入下降。可见，就孳息收入而言，伯克希 尔公司的组合主要受利率水平影响，但也受现金股利的影响。
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1998年3月，赵国权就和连邦董事长苏启强考虑如何实现连 邦业务新的转型。新的软件业务利润没有增加，原因在哪里？赵国 权连续5个星期天不休息，拉着苏启强在友谊宾馆喝咖啡，讨论连 邦的下一步发展。连邦那时已有200家连锁店，遍布全国154个城 市，老是走传统的物理连锁方式，是否是连邦正确的发展轨迹？这 时，赵国权的一个朋友从美国飞回来，当看到他用笔记本处理国内 事务时，赵国权受到了非常大的启发：我们能否在网上实现零售？ 这在美国早就实现了，他们能做，我们为什么不能？我们还有有利 条件，我们有200个连锁店。但是，进一步讨论后发现，实现网上 零售有两大制约，一个是配送，另一个就是支付。后来，赵国权和 苏启强分工，苏启强重点研究配送，赵国权则重点研究支付。
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而2003-2006年，伯克希尔公司保险投资组合的买卖差价收入 依次为29.14亿、17.46亿、7.28亿和8.87亿美元。需要说明的是， 前述2005年的资本利得收入扣除了宝洁换股收购吉列时所得的50亿 美元账面收益，当时伯克希尔公司将账面收益50亿美元的吉列股票 全部转换成了宝洁股票，并没有取得任何现金，所以实质上并没有 转卖股票、没有差价收入，报表上要分别记为一收一支只是会计政 策的要求。 伯克希尔公司保险投资组合收益结构的一个突出特点是，买卖 差价收入一般比孳息收入要少，有时还要少很多。是不是其组合都 因浮亏套牢而无法出局呢？否！如2005年末其股票组合的浮盈净额 高达253.82亿美元，2004年末更是没有一只股票处于浮亏状态！这 就是长期价值投资的定力和境界——着眼于来自上市公司的股息收 入，对浮盈决不急于套现。
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风险投资催生数字巅峰8848
背景资料： 提起8848网站，国内的网民或经常在网上冲浪的人，可 谓无人不知、无人不晓。因为，8848在开拓国内网上零售业 务中先行一步，出尽了风头。综艺股份由于有了 8848从此 一路飙升，在1999年股市的5.19行情中成为大牛股，股价扶 摇直上，势不可挡。但你可知道，数字巅峰8848的幕后导演 是一名风险投资家——赵国权，8848的发展与他是紧密相连 的。是他成功地策划了这一风险投资案例。分析这一风险投 资案例的来龙去脉，有助于加深我们对风险投资的理解。