我国股市羊群效应存在性的实证分析 ■梅国平,聂高辉 本文根据时间序列分析方法，构建了方差AR（p）和标准差AR（p）两个波动模型，同时,基于上证指数日收盘价的数据，采用Eviews软件对两模型做了估计和检验。结果成功地证明了我国股市存在羊群效应，进而说明了我国股票市场缺乏有效性。为提高我国股票市场的有效性，降低股市的主观风险，本文给出了一些相应的建议。 [关键词]羊群效应；存在性；实证分析 [中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1006－169X（2009）9－0048－03 梅国平，江西财经大学教授，博士生导师，主要研究方向为经济数学与经济计量；聂高辉，江西财经大学在读博士，主要研究方向为经济数学与经济计量。（江西南昌330013） 一、引言 经济周期波动、经济增长与高度易变的投资有着重要的关联，而投资很大程度上又受到资本市场的约束。作为资本市场之一的股票市场，其波动对经济增长和经济波动有着不可忽视的冲击作用。因此，股票市场波动行为一直是经济学界关注的问题。认识股票市场的波动和股市的风险客观性对投资双方以及宏观经济的平稳增长、对国家构建和谐社会都有着十分重要的现实性意义。对股票市场的价格波动与经济波动和经济增长的研究，已有不少文献，Nelson（1989）利用EGARCH模型分析了时间序列Standard90指数日收益率的波动性；刘金全等（2006）使用多种非对称性GARCH模型检验了沪市股票日收益率序列，发现条件波动性和波动中的条件非对称性；Fornari和Mele（1993）利用漂移GARCH模型对一些国家的股票市场进行了研究，发现这些国家的股票市场存在条件异方差性，这种异方差的波动呈现非对称性。 股票市场存在很大的风险，但因其本身报酬结构的特点，收益也是颇丰的。正是源于此，股票市场上，投资者的行为出现聚集现象，表现为上扬“慎追”，下跌“慌逃”的行为，即所谓的“羊群行为”（herding behavior），又称羊群效应。近年来，Wermers(1995)；Christie和Huang（1995）；Chang等（2000）等应用LSV、PCM、CH以及CSAD等方法对羊群效应进行了实证与检验；宋军、吴冲锋（2001）运用CASD模型得出我国股市存在羊群效应；孙培源、施东晖（2002）使用CAPM模型发现我国股市存在一定程度的羊群效应。用ARCH模型做羊群效应检验的文献国内并不多，蒋学雷等（2003）借用截面收益偏差（CSAD）构建ARCH（3）模型发现中国股市存在羊群效应；杨洋、支晓津（2006）使用截面收益标准差构建ARCH模型对沪深两个股市做了计量经济分析，得出我国股市存在羊群效应，他们的研究都是基于资产收益率，并未针对上证指数日收盘价做出分析。 因此，本文用2004年2月2日至2008年10月10日上证指数日收盘价的数据进行描述并提出方差AR（p）和标准差AR（p）模型；利用数据对模型做出估计并检验其结果；最后对结论做些分析。 二、数据描述与模型构建 （一）数据描述 为了对股票市场中羊群效应是否存在做出检验，我们采用了2002年2月2日至2008年10月10日上证指数日收盘价的数据。这样做一是为了便利，二是上海股市不仅具有高市值的特征，而且作为国际金融中心的上海所具有的历史特性致使市场更敏于各种冲击的反映。现用{szp t}表示2002年2月2日至2008年10月10日上证 F INANCE AND ECONOMY 金融与经济2009.9 48 JRYJJ
股票市场羊群效应文献综述 一理论说明 羊群行为本义指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。以后，这个概念被经济学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为。 目前，关于羊群行为还没有统一的定义，国外学者的定义如下： Banerjee(1992)定义：在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿 或追随其他人的决定而不管自身的私人信息。 Bikhchandani(2000)定义：投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致 他们在某段时间内买入和卖出相同的股票。 IMFWorkingPaper (2000) 定义:当个人决策者在了解其他人的决策后，改变自己 的决策，采取与其他人一致的决策。 二国外股市羊群行为实证研究 由于羊群行为对市场的稳定性和效率具有很大的影响，因此各国学者、投资部门和政府监管部门纷纷围绕本国金融市场对其进行实证研究。 当前国外股市羊群行为实证研究可以分为两个方向:一类是以特定类型的投 资基金为对象，通过分析他们的交易情况来检验其交易行为中是否存在羊群行为，由于共同基金、养老基金等机构投资者受到监管而必须定期公开持仓和交易信息，因此研究人员经常是以这类机构投资者作为对象进行研究;另一类就是根据公开的市场数据，例如个股和市场收益率等，研究股市价格波动时股市整体是否存在羊群行为。 2.1 特定类型投资者羊群行为的实证研究 这里的特定类型投资者主要指的是以共同基金、养老基金等为代表的机构投资者，通过分析他们的投资组合变动和交易情况来检验其是，Lakonishok是型模 验检证实的性表代有较比中。其为行群羊在存否． Shieifer和Vishny (1992)提出的LSV模型和Wermers(1995)提出的PCM模型。 (1)LSV模型 Lakonishok，Shieifer和Vishny (1992)(以下简称LSV)在研究美国免税权 益基金时提出LSV方法，他们使用一组基金经理同时买(卖)特定股票的一般倾向来测度羊群行为。 Lakonishoketal(1992)研究发现基金羊群行为不明显，但是他们同时发现在小公司股票中的羊群行为要比大公司股票更加明显，原因可能是小公司股票信息披露相对较少，因而基金经理在进行决策时特别留意其他机构的投资行为。 Grinblatt，Titman和Wermers(1995)运用LSV模型检验了1974年末至1984年末274家共同基金组成的投资组合数据，同样没有发现明显的羊群行为，但是发现基金经理在买入过去表现较好的股票时的羊群行为倾向要比卖出过去表现 不佳的股票时更加明显。该结论与其他研究成果一致，即基金一般都是动量交易投资者。 在此基础上，Wermers( 1994) 在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时，
曾经“撼动”中国股市的26位大佬,背后内幕 资本的市场，几度浮沉。那些曾经叱咤证券的大佬们，也是步步惊心。曾经运筹帷幄、执掌乾坤的大佬们也几因贪欲，身陷囹圄。如今走下神坛，但他们的人生却比证券市场更为震荡。 "中国证券教父"管金生有“中国证券教父”之称管金生，是1995年“327”国债事件的主要操纵者，由于其“蓄意违规，操纵市场，扭曲价格”从而导致债券期货市场崩盘。结果使得当时具备中国最大也最有活力的万国证券公司元气大伤，最后被迫与申银证券合并成为申银万国证券公司。而本人被判处17年徒刑，罪名是行贿、并在期货市场成立前数年里滥用公共资金，总额达人民币269万元。 “资本大鳄”唐万新德隆系的创始人唐万新，曾经是资本市场最显赫的大佬，资本运作能力一时倾倒众多企业家和众多的金融人物。由其创始的德隆系由地处西北边陲的小公司发展成为一个一度控制资产超过1200亿的金融和产业帝国。而最终因非法吸收公众存款和操纵证券交易价格罪，被判处有期徒刑8年，并处罚金人民币40万元。其操控的新疆德隆、德隆国际、屯河集团与华融公司签订了《资产托管协议》，三公司将其拥有的全部资产不可撤回地全权托管给了华融 公司，由华融公司行使全部资产的管理和处置权利。吕梁：
“中科系”神笔策划人神秘的吕梁先生就像“007”电影中的人 物一样，从组织资金进入企业筹划重组，到在二级市场控盘指挥，再到直接通过新闻舆论为自己造势，身兼三大角色轮转自如，曾被称为三位一体的“超级庄家”，曾被誉为点石成金的传奇大师。由于中科系”内部发生老鼠仓，合伙人董沛霖因银行诈骗案被拘，股民纷纷割肉，从而使得高傲了将近两年的中科创业连续9个跌停，50亿元市值烟消云散，并波及其他“中科系”股票，此后“中科系”轰然倒塌。此后吕梁彻底消失，从2001年至今仍杳无音讯。名庄马晓1993年至1998年，对上海股市来说，这是一段波澜起伏的岁月，马晓就是这时代“叱咤风云”的庄家之一。他的做庄生涯可以用一句话来形容：狙击延中、爆炒界龙、败走东宝、平出海鸥，最后以做庄“S”公司胜利出局，得以“金盆洗手”。"草根庄家"朱耀明朱耀明曾是南京证券业内无人不知的人物。他倒国库券5年，几万变百万，倒邮票6年，百万变千万，打新股5年，千万变数亿；他是股市中著名的“黑庄”，曾参与炒作百科药业、凯诺科技、爱使股份和南方建材等多只股票，股价为他而动；他还把一家盈利的证券公司“整没了”——新华证券因为他而严重违规经营，被中国证监会紧急关闭；他的所作所为震惊中国证监会，被判令终身不得炒股。"江南第一猛庄"葛政1996年，金信信托进入证券行业，借助广泛的市场资源，金信信托历来做庄凶猛，在法人股及流通股市场屡有斩
羊群效应与惊慌心理 羊群效应是指人们经常受到多数人影响，而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。人们会追随大众所同意的，自己并不会思考事件的意义。经济学里经常用“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。头羊往哪里走，后面的羊就跟着往哪里走。羊群效应最早是股票投资中的一个术语，主要是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，“有样学样”，盲目效仿别人，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。 羊群行为也是行为金融学领域中比较典型的一种现象，羊群效应的出现一般在一个竞争非常激烈的行业上，而且这个行业上有一个领先者（领头羊）占据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这个领头羊的一举一动，领头羊到哪里去“吃草”，其它的羊也去哪里“淘金”。 股市中的羊群效应 在资本市场上，“羊群效应”是指在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。导致出现“羊群效应”还有其他一些因素，比如，一些投资者可能会认为同一群体中的其他人更具有信
息优势。“羊群效应”也可能由系统机制引发。例如，当资产价格突然下跌造成亏损时，为了满足追加保证金的要求或者遵守交易规则的限制，一些投资者不得不将其持有的资产割仓卖出。在目前投资股票积极性大增的情况下，个人投资者能量迅速积聚，极易形成趋同性的羊群效应，追涨时信心百倍蜂拥而致，大盘跳水时，恐慌心理也开始连锁反应，纷纷恐慌出逃，这样跳水时量能放大也属正常。只是在这时容易将股票杀在地板价上。这就是为什么牛市中慢涨快跌，而杀跌又往往一次到位的根本原因。但，一般情况下急速杀跌不是出局的时候。 在股市中，有买就有卖，永远存在多空双方，有人看多就必然会有人看空，这是很自然的事情。可是有些投资者一到市场上就受别人的影响而改变自己的初衷，没有了主意，随大流而行。见别人纷纷买入，深恐自己落后，也不管是否是自己熟悉的股票，盲目跟着买入；反过来，见别人都在抛出某种股票时，也不问缘由，跟着出售。这种盲目从众、随大流的心理在广大散户中是最为普遍的。通过研究中国证券投资者的行为，我们发现，从众行为是深入到中华民族文化心理的潜意识行为。表现于金融市场特别是证券市场上的从众行为，则是完全非理性的跟风，追涨杀跌或者无所适从。股价受社会心理，尤其是投资者潮流的广泛影响。投资者潮流不但影响到投机性强的市场狂热情形，也影响到相对正常、平缓的市场运行。这在中国股市中表现十分明显。我们可以观察到中国的股票市场具有明显的“齐涨齐跌”特征，投资者
中国股票市场A股历史上十大经典造假案今天是“3.15”打假日，最近牵牛炒股炒得不亦乐乎，既然打假，那就不妨把证券市场的“假”抖搂抖搂。各行各业都在打假，股市也得来一次打假行动，这一次我们把焦点放在了做假财报上，希望给各位股民提个醒，别以为能涨的股票就是好股票，说不定，后面假得很！ 经典造假案1 2000年，亿安科技：第一只百元股的神话，实际上一点利润都没有。 新世纪初，中国股市诞生了第一只百元大股——亿安科技。但亿安1999年中报显示其每股利润是0.11元，每股净资产 0.57元，利润来源主要是卖VCD、SVCD和音响，还有一大块来自物业管理和仓库保管。 靠高科技叫阵、靠低技术产品上阵的亿安科技却如此牛气冲天，人们不禁要问亿安科技：神话还是笑话？ 经典造假案2 2000年中科创业：套中有套，股民只好被套。 借助于中国经济改革的好风好雨，依托中国国有资本社会化经营的大势，跑马圈地，迅速形成局面，5年间垒起了110亿元的神话，从此走上了做假的不归路。 中科创业"套"中设"套" 然而，在"经典之作"的背后，是现
实的尴尬。 经典造假案3 2001年，银广夏：最具备科技含量的做假，做完了还说不是我做的...... 在中国财经界素有口碑的《财经》杂志2001年第8期推出的长篇封面文章《银广夏陷阱》称，该文记者通过对广夏（银川）实业股份有限公司（简称银广夏）历时一年的追踪调查，终于揭开了一个由高深的“萃取技术”和陌生的“德国客户”组成的造假故事。 过去两年间，银广夏（深圳股票交易所代码0557）创造了令人瞠目的业绩和股价神话。根据银广夏1999年年报，银广夏的每股盈利当年达到前所未有的0.51元；其股价则先知先觉，从1999年12月30日的13.97元启动，一路狂升，至2000年12月29日完全填权并创下37.99元新高，折合为除权前的价格75.98元，较一年前启动时的价位上涨440％，2000年全年涨幅高居深沪两市第二；2000年年报披露的业绩再创‘奇迹’，在股本扩大一倍基础上，每股收益攀升至0.827元。” 经典造假案4 2002年，蓝田股份：中国历史上最精致的假货，假到一切都似乎变成了真的。 与银广夏、郑百文等造假上市公司相比，蓝田股份堪称最
证券市场上的羊群效应及其博弈分析 摘要羊群效应是证券市场的一种异象，它对证券市场的稳定性，效率有很大影响。在国外的研究中，信息不对称、经理人之间名声与报酬的竞争是羊群行为的主要原因，文章对个人投资者与机构投资者之间的羊群行为进行了理论、博弈分析，从另一个角度揭示这一异象的原因与影响。 关键词行为金融羊群效应投资者行为 金融市场中的“羊群行为”(herd be?鄄haviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为由于羊群行为是涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。 1 羊群效应的原因研究 关于羊群行为的形成有以下几种解释。哲学家认为是人类理性的有限性，心理学家认为是人类的从众心理，社会学家认为是人类的集体无意识，而经济学家则从信息不完全、委托代理等角度来解释羊群行为，归纳起来，主要有如下几种观点： １．１由于信息相似性产生的类羊群效应 Froot,Scharfstein和Stein（1992）指出，机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈
利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似反应，在交易活动中则表现为羊群行为。 １．２由于信息不完全产生的羊群效应 信息可以减少不确定性，投资者获得准确、及时和有效的信息就意味着可以获得高额利润或者避免重大的经济损失。但是在现实市场中，信息的获得需要支付经济成本，不同投资者获得信息的途径和能力各不相同，机构投资者拥有资金、技术、人才的规模优势，个体投资者在信息成本的支付上远远不能同机构投资者相比。由此导致的直接后果是机构投资者比个体投资者获得更多的有效信息，个体投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利地位。个体投资者为了趋利避险、获得更多的真实经济信号，将可能四处打探庄家的“内幕消息”，或是津津乐道于“莫须有”的空穴来风，在更大程度上助长了市场的追风倾向。 而实际上即便是机构投资者，信息也是不充分的。在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个股票的私有信息，这些信息可能是投资者自己研究的结果或是通过私下渠道所获得;另一方面，即使与该股票有关的公开信息已经完全披露，投资者还是不能确定这些信息的质量。在这种市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但可以通过观察别人的买卖行为来推测其私有信息时，就容易产生羊群行为。尽管机构投资者相对于个人投资者处于信息强势，但是由于机构投资者相互之间更多地了解同行的买卖情况，并且具有较高的信息推断能力，他们反倒比个人投资者更容易发生羊群行
一位高手总结的中国股市多年的固定规律第一：了解自己 个人的习惯爱好和生活经历将反映到他的交易心态与 交易风格中去，了解自己非常重要，所以放在第一位。和技术分析一样，个人的性格也可以通过他的历史来归纳总结，不同的性格和经历将会有适合他的不同的交易策略，只有适合自己的交易系统才能帮助自己成功。 第二：选择市场 许多人是没有这个概念的。但是今天我要告诉你，选择市场是比选择时机还要重要的。活跃的市场能够帮助你尽快成功，而在低迷的市场中运做，英雄也会气短。比如说200 6年的金属期货市场火暴，当时投入即使不是很懂得基本面或者技术面分析的人也有可能获得暴利。听说某人2006年获利千倍，我想这不是虚言。市场的活跃是获利的基础，为什么股民让人觉得可怜?就因为股民踏进了一个圈钱的市场，很少有长胜将军，更不要说是大师了。是市场导致了你的成败。 对于许多人来说让他们选择市场是天方夜谭，他们的资本和时间限制了他们投向其他市场领域，所以只能在股海里
苦苦挣扎，却不知道虽然不能转向其他市场但可以上岸观火，这就注定了大多数人的失败。若你没办法去选择市场，那么请接着往下看。 第三：选择时机，分辨牛熊 再好的市场也要选择合适的时机介入，看错的时间就是对金钱的犯罪。一买就套影响心态，直接关系今后的成败。首先是分辨牛市还是熊市。牛市有牛市的特征，熊市有熊市的特征，这些特征是原始和长久的，就和我们的老祖宗所说的“道”一样，是一种原理，是不变的，变化的只是形式，把握住了精神就可以简单的分辨出来。 牛市与熊市乃是两个大纲。牛市操作，熊市休息，不要觉得只是口号，而是必须坚决执行的原则，你违逆它就有可能在某一天将你几年辛苦筑就的大厦夷为平地。继续细分为6种状态：牛市中的熊市，牛市中的牛市，熊市中的牛市，熊市中的熊市，平衡市中的牛市，平衡市中的熊市。投入的资金比例分别是30-50％，80-100％，20-30％，0-10％，20-30％，10-20％。 这么细分的结果是为了资金管理。大多数人是不屑于资金管理的，但这很重要，很多成功者成功是因为他踩对了时
羊群效应的初步研究 08051045 投资一班徐天一 【摘要】本文主要运用行为金融学的相关理论，综合使用CSSD和CSAD两个个股收益率偏离度指标建模分别对沪、深股市的羊群效应进行了独立和联合实证研究。结果表明:沪、深股市及中国股市整体上都存在显著的羊群效应,且市场下降时的羊群效应比市场上升时强。股市系统风险较大是诱发羊群效应的重要因素。最后我们为消除非理性羊群效应提出了相关政策建议。 【关键词】羊群效应；行为金融学；规模效应；系统风险 引言 金融市场中的羊群效应(Herd effect; herd behavior; herding) 是近年来金融理论界研究的热点之一,也是金融管理当局重点关注的对象。尤其是最近20多年来,随着人们对金融市场的微观结构不断深入的认识,再加上蓬勃发展的行为金融学(Behavioral finance)引发的对于投资者行为模式的深层次思考,使得对金融市场中羊群效应的研究显得尤为必要和迫切。我们把它定义为投资者在信息不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论, 而不考虑自己的信息的行为。羊群行为是在证券交易中极其普遍的行为,尤其是在我国这样不成熟的证券市场中更为多见。过度的羊群行为可能会导致巨大的股价泡沫, 使市场运行效率受损, 增大市场系统风险。本文基于此推断运用CCK模型对沪市股指进行回归分析。 一、文献综述 目前很多学者都对证券市场中羊群效应进行了研究。Scharfstein和Stein(1990)，从委托代理的角度提出了解释基金羊群行为的声誉羊群模型，指出两个风险中立的基金经理先后投资于两个相同的投资项目。聪明的基金经理有更高的概率得到正确的信号，判断项目的好坏。平庸的基金经理只能得到噪音信号，没能力判断投资项目的好坏。平庸的基金经理为了不被投资者发现就会跟随聪明的基金经理的决策，这就产生了羊群效应。蒋学雷、陈敏和吴国富（2003）利用沪深两市公开的价格数据建立ARCH模型，通过检验个股截面收益的绝对偏差(CSAD)与市场收益的非线性关系证明了沪深两市存在着羊群效应。梅国平和聂
中国股票市场A股历史上十大经典造假案 今天是“3.15”打假日，最近牵牛炒股炒得不亦乐乎，既然打假，那就不妨把证券市场的“假”抖搂抖搂。 各行各业都在打假，股市也得来一次打假行动，这一次我们把焦点放在了做假财报上，希望给各位股民提个醒，别以为能涨的股票就是好股票，说不定，后面假得很！ 经典造假案1 2000年，亿安科技：第一只百元股的神话，实际上一点利润都没有。 新世纪初，中国股市诞生了第一只百元大股——亿安科技。但亿安1999年中报显示其每股利润是0.11元，每股净资产0.57元，利润来源主要是卖VCD、SVCD和音响，还有一大块来自物业管理和仓库保管。 靠高科技叫阵、靠低技术产品上阵的亿安科技却如此牛气冲天，人们不禁要问亿安科技：神话还是笑话？ 经典造假案2 2000年中科创业：套中有套，股民只好被套。 借助于中国经济改革的好风好雨，依托中国国有资本社会化经营的大势，跑马圈地，迅速形成局面，5年间垒起了110亿元的神话，从此走上了做假的不归路。 中科创业"套"中设"套" 然而，在"经典之作"的背后，是现实
的尴尬。 经典造假案3 2001年，银广夏：最具备科技含量的做假，做完了还说不是我做的...... 在中国财经界素有口碑的《财经》杂志2001年第8期推出的长篇封面文章《银广夏陷阱》称，该文记者通过对广夏（银川）实业股份有限公司（简称银广夏）历时一年的追踪调查，终于揭开了一个由高深的“萃取技术”和陌生的“德国客户”组成的造假故事。 过去两年间，银广夏（深圳股票交易所代码0557）创造了令人瞠目的业绩和股价神话。根据银广夏1999年年报，银广夏的每股盈利当年达到前所未有的0.51元；其股价则先知先觉，从1999年12月30日的13.97元启动，一路狂升，至2000年12月29日完全填权并创下37.99元新高，折合为除权前的价格75.98元，较一年前启动时的价位上涨440％，2000年全年涨幅高居深沪两市第二；2000年年报披露的业绩再创‘奇迹’，在股本扩大一倍基础上，每股收益攀升至0.827元。” 经典造假案4 2002年，蓝田股份：中国历史上最精致的假货，假到一切都似乎变成了真的。 与银广夏、郑百文等造假上市公司相比，蓝田股份堪称最
第33卷第3期2003年3月数学的实践与认识M A THEM A TICS IN PRAC TICE AND THEO RY V ol.33 N o.3 M arch,2003 中国股市的羊群效应的ARCH 检验模型与实证分析 蒋学雷, 陈 敏, 吴国富 (中科院数学与系统科学研究院,北京 100080) 摘要: 本文提出一种检验羊群效应的方法,即通过检验个股截面收益的绝对偏差(C SAD )与市场收益的非 线性关系,来判断羊群效应是否显著,并对我国沪深两市的羊群效应进行了实证分析,结果发现我国沪深两 市存在一定程度的羊群效应. 关键词: 羊群效应;截面收益绝对偏差 1 引 言 收稿日期:2002-06-11基金项目:本文得到国家自然科学基金资助(19971093) 股票市场的羊群效应是指每个股市参与者作出一个不可逆转的决策,而忽视他们的自己的信息受到其他投资者的影响,去模仿其他投资者的行为.羊群效应经常被认为是产生资产价格无效率、价格泡沫及其破灭的主要原因之一,对于市场运行的效率和稳定性有很大的影响.投资者的理性与非理性行为都可以导致羊群效应.Dev enow 和W elch(1996)提出,羊群效应从非理性观点来看,重点在投资者的心理活动,就是投资者忽视他们自己的信息,盲目跟随其他投资者;从理性观点来看,主要是从委托和代理问题方面来研究,即经理人模仿其他经理人的行为,完全忽视他们自己的信息,以保持它们在资本市场上的声誉,即他们的表现并不比大多数经理人的表现差. 近十年来,羊群效应引起了理论界的广泛关注,提出了许多关于羊群效应的理论模型,比如Adma ti ,Pfleiderer(1998)的收入流效应模型,Scha rfstein(1990)的委托-代理模型中的声誉效应羊群模型,Baner jee(1992)的外生排序羊群模型,Froo t,Scharfstein 和Stein(1991)的外生短视羊群等.这些模型从不同角度和依据不同的经济理论对羊群效应进行了探讨.W erm ers(1999)在研究机构投资者的羊群行为时,把这些理论模型归结为四种情形.一是经理人忽视他们自己的私人信息,跟随大多数的投资行为,而不想冒失去名声的风险,表现得与众不同;二是不同经理人的一致的投资行为,可能是因为他们都得到同样或相关的私人信息,或都用同一指标来分析;三是不同经理人可能从前一期具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息,导致一致的投资行为;四是不同机构投资者可能具有同样的风险偏好,比如说偏好效益好,具有稳定红利回报的绩优股,导致一致的投资行为. 在实证分析方面,Ch ristie 和Huang (1995)利用截面收益标准差(CSSD )研究美国证券市场投资者的投资行为,宋军等(2001)用分散度方法研究我国股票市场的羊群效应.他们的研究认为,如果金融市场确实存在羊群效应,大多数投资者看法将趋向于市场舆论,这时一个合理的推断是:在羊群效应显著时,个股的收益率将不会太偏离市场的收益率,分散度应该变小.这样,我们可以用个股收益率和资产组合的收益率的一致程度来定量检验市场
中国证券市场中的羊群效应的行为金融解释 摘要：金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。本文旨在从理论模型对羊群效应形成进行基础分析，接着从行为金融学角度分析国内外证券市场上机构投资者由于信息不完全引起有限合理性行为。进而，发现国外金融市场在进行投资时存在典型的羊群效应；同时对我国机构投资者----投资基金在股票交易中的羊群效应进行研究，发现羊群行为在投资基金之间表现显著。 关键词：羊群效应机构投资者卖出羊群行为度 Abstract：The "herd behavior" in the financial market is a special kind of irrational behavior, has a great influence to the stability of the market efficiency, and the financial crisis also has a close relationship. From theoretical models for the purpose of this paper is to herd behaviour formation on the basis of analysis, and then from the perspective of behavioral finance analysis of institutional investors on the securities market at home and abroad caused by incomplete information limited rationality. In turn, found that when the market to invest in foreign financial exist typical herd behaviour; To the institutional investors, investment funds in China studies the herd behavior in stock trading, found that the herd behavior between the investment fund performance significantly. KeyWord: Herd behaviour, institutional investors, selling herding behavior 引言 凯恩斯在“空中楼阁理论”(1936)[1]中认为证券市场的波动主要决定于投资者心里预期所形成的合力。无法获得基本信息的的交易者，在市场中观察是他们交易行为中的唯一依据，假设其他交易者的行为受到未来市场的利好消息的影响，当投机者看到相当多得交易者购买相同的证券时，他们更倾向于跟风。这些投资者的预期形成依赖于其他交易者的的行为或者预期。这是证券价格的波动不与基本因素相关，而取决于市场的内在动力，当主体行为达到或超过一定数量，就产生羊群效应[2]。证券市场上机构投资者的主要问题是由于信息不对称引起的过度度投机的不理性行为。从行为金融学角度分析，投资者进行投资决策是往往具有时尚与从众心理或回避损失或减少后悔与推卸责任等特点。而机构投资者作为证券市场的中坚作用，其中存在的羊群效应比如我国各基金投资行为中，机构投资者更倾向于投资大市值的蓝筹股，买入卖出的方向十分相像，这种羊群效应与投资者普遍采用的动量交易一起，造成了整个市场的反应过度。 1理论分析 1.1羊群效应的形成 无法获得基本信息的交易投资者从市场中观察，获取观察信息即其他交易者的预期或行
中国股市最赚钱的一种人：只买建仓结束的股票，从不被庄 家套牢！ 纵观20多年中国股市，庄家傲立潮头，股价翻江倒海，散户生死沉浮。长期以来，中国股市存在幕后庄家是不争的事实，特别在当前投机气氛甚浓的情况下，庄家行为更是肆虐于市。庄家为了达到自己的目的，其坐庄手段更为多变，行迹更为隐蔽，盘面更为复杂，走势更为迷茫。庄家如同“变色龙”，善于变化和伪装，不时地编制着一个个巨大的阴谋，让散户不由自主地往里钻。仅就股市图表形态信号而言，就有若隐若现的陷阱，在起伏跌宕的行情中，或是引诱散户蠢蠢欲动，贸然而入，从而卷走散户钱财或是恐吓散户望而生畏，斩仓离场，从而劫取散户廉价筹码，或是故弄玄虚，制造扑朔迷离的市场假象，…，，…真中有假，假中见真，真真假假，虚虚实实，难分难辨。投资者深为感叹：“只缘身在股市中，不识庄家真脸目。”一幅幅图表形态，宛如一个个五彩的水晶球，令散户迷惑丛生、東手无策，而这些正是庄家狡猾、奸诈、险恶的具体体现。然而，各种各样的庄家手段却很少为人所知，更是无人所破。在这个布满陷阱的市场中，散户拿什么来保护自己？只有掌握破解庄家手段的方法，刺中庄家的咽喉，才能笑傲股林，畅游股海。基于此，我根据中国股市的运行规律和现状、庄家的坐庄意图和脉络、散户
的炒股特点和习性，对当前股市中的庄家行为进行潜心研究、跟踪观察、实盘检验。并根据我多年亲历，在此详尽地披露了庄家坐庄秘密，将庄家手段袒露于众，用通俗易懂的语言教普通的散户找到识破庄家手段的基本方法和技巧，帮助投资者走出技术谜团，提供一些有益的启示。使散户在强大的庄家面前掌握一套防身制胜术，进而将计就计，借刀杀人，让庄家“搬起石头砸自己的脚”，最终钻进自已设置的技术陷 阱之中。可以这样说，庄家能够设置技术陷阱，散户就有识别和破解其陷阱的方法。从建仓到出货整个过程中，我重点剖析庄家常用的坐庄手段，对庄家在盘中出现的假动作、假信号、假图表等进行深入的讲解，详尽地揭露了庄家的操盘秘密，让投资者了解庄家的操盘底细，以及对各个阶段的盘口现象、技术特征、量价关系等进行深入分析，使散户通过观察盘面走势，洞悉庄家意图，识破坐庄手段，进而判断庄家想干什么以及将要干什么，是吸货、洗盘还是出货？是反弹、反转还是拉升？是白马、黑马还是病马？庄家的成本是多少？是否有潜力以及潜力有多大？为投资者提供一个全 新的视角和独特的思维方式。（1）关于建仓问题。在股市实盘操作中，经常听到有人这样问：这只股票庄家是在什么时候开始建仓的？庄家建仓结束没有？庄家建仓为什么还要 抛出筹码？如果在证券市场发展的初期你这样问，说明你是一个新事物的挑战者，如果现在还这样问的话，只能说明你
《行为金融学》论文 我国股市中的羊群行为分析 摘要 股票市场的羊群效应是投资者在交易过程中存在学习与模拟现象的结果，是影响股票市场波动的重要因素。近年来，国内的股市发展迅猛，但由于证券业在国内起步较晚，大部分时间股市的变化不能正常反应经济发展。研究表明，股市中存在严重的羊群效应。本文首先对羊群行为的概念做了介绍，分析了其在股市中形成的原因，提出了降低我国股市羊群行为的对策。 关键词羊群行为；股票市场；投资
一、引言 20世纪80年代以来 ,对于曾被传统的金融学认为是非理性、不科学的“羊群行为( Herding Behavior)”的研究越来越受到重视。在我国资本市场迅速发展并取得了举世瞩目的成就同时，我国金融市场也存在着明显的羊群行为。羊群行为往往是金融市场整体情绪和市场泡沫的主要推动力，对市场的有效性有着重要影响。尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚刚起步，所有的实证研究结果表明，我国证券市场的确存在羊群行为，而且较之西方发达国家的证券市场更为严重。其实，通过观察仍然可以看出，我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，投资者的一致性极为明显。一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上。在一些所谓强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股价连续七、八个涨停板也不罕见。在一些所谓弱势股中，也不乏股票在跌停板的卖单超过可流通筹码的90%。必须指出，上述极端现象在很多情况下市场的信息并未发生丝毫改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的羊群行为倾向。羊群行为对于投资者的投资策略和市场的稳定性有很大的影响，因此，羊群行为应该引起股市投资者的广泛关注，对羊群行为的研究也更具有现实意义。 二、羊群效应的概念及渊源 羊群行为在人类的日常生活中是常见的现象，通俗的说，也就是“随大流”。股市的“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。在不完全信息环境下，行为主体受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象就被称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。[1] 羊群效应的提出要追溯到凯恩斯的“选美论”。凯恩斯将股票市场的投资比作选美比赛。他认为，当竞争者被要求从100张照片中选出最漂亮的6张, 获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6张照片的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择，不论自己是否真地认为当选者漂亮，从而产生了羊群效应。此外，他还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。之后的相关学者还发现，金融危机的发生与羊群效应的不稳定性有着密切的联系。他们从羊群效应的角度对股价偏离的系统性提出了新的解释。 关于羊群效应主要有两种观点：一类是理性的羊群效应；另一类是非理性的羊群效应。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略，小投资者会直接模仿大众和领导者的交易决策。“利润—成本理论”在任何场合都有自己的立足之地，盲目跟从从本质上来说还是因为搜
证券市场“羊群效应”的行为金融学分析 内容摘要：随着对金融市场中出现的各种情况的深入研究，越来越多的金融异象凸显，同时，作为金融异象之一的羊群效应也越来越受到人们的关注。对于金融市场中的羊群效应这一现象，已经无法基于传统金融学的“理性人”的假设去对其进行解释。行为金融学作为金融学的一个新的分支，从另外一个角度，结合市场参与者投资过程中的心理变化，对羊群效应这一金融异象进行了较为合理的解释。本文基于行为金融学相关理论，运用行为金融学的分析方法，对我国证券市场中的羊群效应成因及其影响进行了分析，并在此基础上提出相应的对策建议。 关键词：羊群效应证券市场行为金融 自从马克维茨创立资产组合理论以来，传统金融理论以有效市场假说为基础，成为解释资本市场的基本分析理论。但是，随着人们对金融市场的深入研究，金融市场中的一系列异象的出现，开始动摇人们对传统金融学的信心。行为金融学以“有限理性”和“有限套利”为两大理论基础，以心理学研究成果为依据，从投资者的实际投资心理出发进行研究，对传统金融学理论的基本前提—“理性人”假设提出了挑战（宋军等，2001）。在行为金融学中对金融异象的研究范畴中，有一个比较特殊的领域，即“羊群效应”。当“羊群效应”出现在证券市场中，往往会导致股市的波动，小到引起个别股票价格的过度上涨或下跌，大到引起整个证券市场的动荡。 证券市场中的“羊群效应”及其影响 传统金融学理论是建立在有效市场假说的基础上的。但是，金融市场中存在着大量与有效市场假说相违背的现象。“羊群效应”就是其中一个重要的表现。“羊群效应”是由于信息连锁反应而生成的一种行为，即当投资决策者根据其他决策主体的行为而选择采用相同的决策行为时，常常放弃自己的部分私有信息而跟随他人的行为。 当证券市场中的个人投资者受到“羊群效应”的影响时，往往会跟随其他主体的行为进行投资。当投资者跟随他人纷纷购入股票，股价会一路飙升；反之，如果有投资者大量的抛出手中的股票，其他的投资者也闻风而动，集体逃离股市，又会造成股价的大幅度下跌。而证券市场中的机构投资者有别于个人投资者，属于信息强势人群，但是出于对自己声誉和报酬的考虑，还是会发生相互模仿的现象。国外相关研究表明：基金经理人之间存在着明显的羊群效应，共同基金之间甚至金融分析师之间也存在着羊群效应。 “羊群效应”对证券市场的稳定性会产生巨大的影响。当“羊群效应”的影响超过一定的限度时，市场就会出现过度反应，如在“牛市”中，投资者一味地盲目追涨，而忽略了股票的真实价格，造成股票的价格远远超出其应有的价格，造成股票市场的严重泡沫。但是“羊群效应”的发生是建立在市场信息不完全的前提下，一旦市场中有新的信息出现，则市场中由于“羊群效应”造成的价格过度上涨或者下跌会暂时停止，甚至往相反的方向进行回归，引起泡沫的破裂，严重时还会带来股市危机。 证券市场中“羊群效应”还会影响信息的传递。“羊群效应”的出现往往伴随着投资者放弃自有的信息，而选择跟随其他主体的行为进行投资，这会导致部分信息在传递的过程中被舍弃，造成部分信息链的断裂，加剧信息的不完全性，影响
揭露中国上市公司7大财务骗术和10大财务陷阱 这个春天的股市有点冷，但三位财务大家的热情受邀和知无不言，让我们温暖。 黄世忠——厦门国家会计学院副院长，清议——中国国情与发展研究所研究员、也是理财周报专栏作者，申草——证券界杰出的“打假”代言人，聚会理财周报会客厅，指点财务核心，揭示纷繁数据背后的真相。 我们，还有作为理财周报读者的你们，能够同时在以上三位财务大家的指点下，踏上捷径寻找财务价值宝藏大门，实在有幸！ 也就在这个春天，理财周报年轻的采编人员，也不惴浅陋，从最基础的营业收入、成本和利润出发，操作2007年上市公司年报财务专题，迈出艰辛但有意义的财务探索之步。 理财周报记者汪江涛实习记者郭吉桐/文 区别阅读年报指标 正如每个人心中都有一个哈姆雷特，每位投资者在阅读上市公司年报时，都有自己最关注的指标。 做过多家上市公司财务顾问的一位朋友告诉记者，他最关注的是“经营活动现金流”以及“扣除非经常性损益后的普通股东净利润”。而另外一位CPA朋友在被问及时，说应该针对不同行业和类型的上市公司，区别阅读财务指标。 上市公司年报内容丰富，包括会计数据摘要、股本及股东变动、公司治理、董事会报告、财务报告等。囿于专业能力和时间所限，一般的投资者很难面面俱到地阅读。 资产负债表反应企业财务状况、长短期偿债能力等重要信息；利润表集中反应企业生产经营成果；现金流量表主要说明企业现金来自何处、用往何方。 具体问题要具体分析。比如现金流量多大才算正常？一般来说，依靠主业盈利的上市公司，其每股经营活动产生的现金流量净额，不应低于其同期的每股收益。因为其获得的利润，若没有通过现金流进入公司账户，那么利润极有可能是通过做账“做”出来的。 投资者不能简单地对某些会计科目予以关注，而应与公司历史进行纵向比较，与同行业公司进行横向比较，从而得出与决策相关的实质性信息。此外，像财务报表附注、重大事项、管理层分析等都值得深究。 稳公司，见未来 正如关心个人年收入一样，投资者也关心上市公司的营业收入。上市公司一年能够创造多少价值，最直观的反应就是营业收入和利润。 理财周报统计了截至3月14日公布年报的375家上市公司的营业收入、成本及利润数据。375家公司2007年营业收入同比增长31%，收入过百亿元的有17家，苏宁电器(58.01,-0.99,-1.68%,吧)以401亿元居首。同时，375家公司2007年营业利润同比增长91%，利润最高的浦发银行(32.00,-0.44,-1.36%,吧)有107亿元。 我们看到：受益于宏观经济、流动性过剩以及生产资料价格上涨，银行、证券及房地产等俨然成了最赚钱的行业——尽管这种增长未必能持续；而产品提价带来的收入和利润增长似乎更直接，受益的包括农产品(27.00,-0.49,-1.78%,吧)、钢铁、有色金属等行业。 我们注意到：在收入增长的情况下，营业利润下滑的秘密在于成本增幅首次超越收入增幅；决定产品盈利能力的销售毛利率未来走向，更多取决于行业景气度变化和成本转嫁能力；公司三项费用占比继续走低，但财务费用仍很紧张。 对于财务，我们仍矢志探讨；对于本质，我们将孜孜以求。希望理财周报读者和我们一起，从这个春天开始，直面纷繁数据后的真相，做一名睿智的投资人。 营业利润下跌15%的密码：营运成本飞涨64.95% 理财周报记者黄婷实习记者郭吉桐/文 持续一年多的业绩井喷，人们相信会持续更久。但大多数人都基本相信现实的时候，现实常常不相信大多数人。 在已公布年报的343家上市公司中，与2006年相比，2007年营业收入平均同比增长了54.38%，但营业利润却平均下跌了15.30%。到底是为什么呢？理财周报研究发现，秘密是：同期营业成本平均上涨了64.95%。 成本与主营收入、营业利润之间究竟交织着怎样的关系？ 2007年成本增幅首次超越主营收 理财周报记者根据Wind数据统计发现，在已公布年报的343家上市公司中，2007年营业收入平均同比增长了54.38%，同期营业成本平均上涨了64.95%，与2006年相比，2007年营业利润平均下跌了15.30%。 在这343家上市公司中，有262家2007年营业利润同比呈正向增长，占比为76.38%，也就是说，在已公布年报的343家上市公司中，76.38%的公司去年营业利润都得到了增长。其中有86家上市公司2007年营业利润同比增长在100%以上，这86家公司平均营业利润同比增长率为942.67%，而同时，这86家公司的平均营业收入同比增长率为117.83%，平均成本同比增长率为116.07%。 这是中国资本市场建立来，营业成本增幅首次大幅超越主营收入，说明中国实体经济开始迈入高成本阶段，意味着较大规模的行业整合和产业升级换代的迫切到来。 26家公司成本翻番 想要让营业收入和利润同步增长，成本控制是其中一个最为关键的环节。在已发布年报的343家公司中，2007年营业成本同比平均上涨了64.95%，营业成本增长过快，是对公司利润增长的限制。2007年营业成本同比上涨50%以上的一共有76家，其中26家公司去年的营业成本比06年整整上涨了一倍以上。 去年同比营业成本增长率最高的前五家公司分别是*ST太光、ST 丹科、万通地产、仁和药业和云南城投，营业成本同比增长率分别达到5888.69%、4102.32%、789.12%、763.25%和669.11%。其中*ST太光的主营成本100%来自电子产品，在营业收入同比增长946.98%的情况下，将近60倍的成本增加让其不堪重荷，导致营业利润同比下降了91.62%。而ST丹科的主营成本有98.53%来自工业，0.91%来自农业，去年农业和工业的涨价，让该公司的营业成本上涨了41倍，因此在营业收入同比增长34倍的情况下，该公司的营业利润仅增长了14倍。