做市商制度下新三板公司流动性困境及分析
“十三五”规划决定了我国证券市场未来五年的发展走向，其中“发展新三板改革”成为证监会的主要工作之一。新三板的发展，给中小微企业实现快速融资和财富增值提供了更多机会。《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第3.1.2条规定：“股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。经全国股份转让系统公司同意，挂牌股票可以转换转让方式”。2014年8月，做市商制度推出，新三板市场由于流动性不够强，暂未采用竞价交易，一般采用协议转让和做市交易。
学术界普遍认为做市商制度是提高市场流动性的有效制度，特别是在以机构投资者为主的市场中（张瀛，2007），但新三板市场做市商制度的异化现象日益明显，做市交易受挫严重，所以有必要对新三板交易方式进一步探讨，为监管部门和实务界提供一定的理论依据。
一、新三板市场交易方式及市场规模现状
1. 交易方式。证券市场微观结构理论的主要内容是证券交易机制（Demsetz H，1968），国内外陆续有学者进行股市微观结构问题研究，研究结果显示证券市场的交易机制是决定做市商价差的决定性因素。目前新三板市场大部分企业采用的交易方式为协议转让，协议转让是交易双方在场外对接达成协议之后，再通过新三板股转系统进行交易。为避免决策失误，买卖双方，特别是买方需要具备较专业的评估能力。做市交易是在交易双方中引入做市商，做市商报价形成交易价格，促进交易的形成。需要注意的是，一般情况下做市交易都是多对一的情况，也就是由一组做市商（2家以上，创新层公司不低于6家）为一家公司提供服务。
2. 市场规模现状。2015年以来，新三板公司挂牌数量呈现井喷式增长，从整个周期来看，一方面新三板市场行情的全面爆发，吸引了众多新兴产业及机构投资者大批资金额进入；另一方面，中小企业较低的准入门槛，不完善的审核机制和交易制度也导致深层问题凸显。三板做市指数经历了2015年至2016年的股市大起大落，2016年8月31日收盘指数仅为1 079.48点，较2015年4月底（2 005.7点）下挫近50%。这表明，新三板市场整体稳定性不如主板、中小板及创业板市场。
第一，总体交易规模分析。截止2017年6月底，新三板挂牌公司共11 284家，其中做市转让1 513家，相比2016年底1 654家做市企业数量有所回落，目前新三板市场依然以协议转让为主。从成交金额和成交数量来看，从2015年下半年开始，做市交易在成交量上出现较大幅度的提升，相比协议转让，总体交易规模做市交易占优；但2016年下半年，
受新三板做市成交遇冷、做市质量下降等多重因素影响，做市交易的整体交易规模低于协议转让。2017年以来的市场行情数据显示，做市交易成交量和成交额均有一定程度下降，出现一些做市企业回归协议转让现象，做市商的“尴尬地位”愈加明显。交易活跃度的大起大落显现出新三板市场的价格异常、秩序较混乱。
第二，交易方式选择行业及地域分析。新三板挂牌公司行业涉及信息技术、医疗、日常消费等行业，挂牌公司具有较强的差异性。据统计，选择做市交易的新三板挂牌公司里，信息技术和工业行业公司占据一半以上，接下来依次为材料、可选消费等行业，主要原因是新三板多侧重于战略新兴产业，信息技术的应用日趋广泛，技术含量较高，因此是做市商较青睐的行业。从挂牌地域分析，截止2017年6月底，广东地区总体挂牌公司家数为1 819家，北京地区总体挂牌数量1 611家，分别占整个市场挂牌数量比重的16.08%、14.24%，江苏省、浙江省、上海等位居其后。其中选择做市交易的挂牌公司地域分布上北京位居首位，其次分别为广东省、上海、江苏省等。由此得知，位于市场化程度、经济发展水平比较高的地区，公司对资本市场更敏感，更有机会挂牌交易并进行做市转让。
第三，做市商偏好分析。本文对2015年之前挂牌的企业进行研究，选定净资产收益率等反映公司盈利能力的指标、营业收入增长率及净利润增长率等反映公司成长能力的指标、以及总市值和营收总额指标，结果发现做市转让股票的整体盈利能力和成长能力均优于协议转让，做市交易公司的总市值均值和中位数显著大于选择协议转让的公司，同样做市交易营收总额的均值和中位数也显著大于协议转让的公司。说明做市商更青睐于公司规模较大、实力比较强的公司。根据全国中小企业股转系统推出的分层标准（依据三个标准分为创新层、基础层），划分为创新层的企业绝大多数采用做市交易机制，进一步证实了做市商对规模大、业绩好的公司具有偏好性。
二、流动性困境原因分析
做市商制度已有研究文献认为，做市商制度的引入能显著提升股票交易频率，对股票价格和市场流动性带来积极影响（Venkataraman & Waisburd，2007；Bessembinder et al.，2011；Egginton，2014）。换手率是衡量股票流动性的重要指标，换手率越大，说明市场深度越大，股票流动性越好（熊家财、苏冬蔚，2016）。从做市交易和协议转让近期阶段市场表现分析（表1），截止2017年06月30日，做市转让企业的个股平均累计换手率均低于协议转让，2016年12月31日两种交易方式下的250日内市场表现也有相似特征，说明做市交易模式出现流动性困境，并未给企业带来长期流动性的提升。尽管最初引入做市商制度对股票价格和流动性能够带来一些积极影响，但是由于交易制度与新三板市场环境的“水土不服”，导致做市商发挥的作用锐减。 1. 做市交易制度存在缺陷，加剧新三板流
动性不足。我国的做市商制度借鉴美国的NASDAQ市场，采用竞争性做市商制度。场外市场需要通过引入做市商制度来提高市场的流动性（杨之曙、王丽岩，2000），做市商除了发挥价格发现功能，在保持市场的流动性和稳定性及降低交易成本方面，也起到了重要的作用（陈一勤，2000；李学峰，2007）。但是新三板市场的急涨暴跌显示做市商制度的“稳定器”功能并无发挥明显作用。
由于我国和发达国家的金融市场体系差异，新三板市场做市商获取库存股的方式主要是通过协议转让、定向增发和从市场获取（通过做市在二级市场购买），而NASDAQ做市商主要是通过从发行方获取以及从市场获取。新三板市场做市商数量的严重缺乏，竞争压力不足，带来做市商的绝对垄断。对做市商来说，由于市场的调节作用，买卖价差的利润十分有限，因此他们更侧重于获取一、二级市场巨大的价差利润。做市商对交易量关注度不足，导致二级市场中通过做市转让方式获取利润的空间进一步降低。交易制度设计的缺失，部分做市商滥用政策红利，只重利润、不重价值的做市规则，导致定增破发频频上演、新三板流动性持续低迷。
2. 定价悖论导致新三板公司价值出现背离。股票的价格形成在我国主要有两种形式，一种是沪深股市主板、中小板和创业板的股价，投资人直接根据上市公司的信息披露自主决定股票价格实施交易，实行的是竞价交易。另一种是新三板场外市场的定价方式。新三板挂牌企业多为高科技创新企业，这类企业由于成立时间较短，公司经营受经济环境影响较深，导致公司业绩波动很大。由于公司经营业务的新颖性，普通投资者认识不足，并不能?母?本上估计公司的实际价值，这在客观上造成了新三板挂牌企业股价较难评估，所以新三板引入做市商评估股价的制度，实行专家定价。但新三板进入门槛的偏低加上做市商核心功能的缺失，导致现在新三板挂牌企业出现公司股价和公司真实价值严重背离的现象。一个市场，如果大量定价不合理标的掺杂其中，就会出现劣币驱逐良币现象，垃圾股被炒作，好的股票反倒流动性不活跃，进一步恶化做市环境，影响市场健康发展。
3. 信息披露水平不高，内幕交易频繁。根据Fama（1970）的有效市场假说，资本市场包括强式、半强式和弱式这三种形式，资本市场越有效，则信息披露越完全，做市商的报价越趋于合理。新三板市场跟传统意义上的强式资本市场相距尚远。自2013年4月份以来，股转系统公司多次发布公告，针对逾期未披露企业年（半年）报的企业，采取暂停股票转让的举措。此举措透露出当前信息披露不足的信息，一方面现有的信息披露制度，只强制要求公司提供半年报、年报等信息，新三板公司大部分企业成长力较强，报告发布信息事件的间隔过长，很容易造成投资者信息滞后，带来严重的信息不对称；另一方面本应具备专业评估和研判能力的主办券商，并未很好的履行督促企业进行信息披露的义务。此外
