控制权收益与超控制权收益：一个文献综述刘立燕熊胜绪【摘要】控股股东被认为能够监督公司的管理和运营从而降低代理成本，另一方面控股股东也能够利用控制权牟取控制权收益，侵占中小股东和其他利益相关者利益，后者日益成为研究的焦点。
然而，近年来学者们开始关注到控制权收益也有合理性的一面，并在此基础上提出了超控制权收益的概念。
本文通过对相关文献的回顾和评述，尝试指出进一步研究的方向。
【关键词】控制权收益控制权私人收益超控制权收益控制权成本商誉【中图分类号】C93【文献标识码】A【基金项目】湖北省统计局科研计划项目（ＨＢ０９２－１０）【作者简介】刘立燕，女，汉族，湖北武汉人，博士，江汉大学副教授；研究方向：公司财务与公司治理；湖北武汉，４３００５６熊胜绪，男，湖北钟祥人，汉族，博士，中南财经政法大学教授、博士生导师；研究方向：战略管理；湖北武汉，４３００６４控股股东由于拥有公司较大的股权份额，一般被认为有动力监督公司的管理和运营，从而降低代理成本。
然而，近年来以ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ（１９９９）等为代表的一系列研究显示，传统意义上的经理人与股东之间的利益冲突已经不是大型公司最主要的代理问题，控股股东利用各种手段牟取控制权收益，侵占中小股东和其他利益相关者利益的问题更令人关注。
由此，控制权收益问题逐渐成为研究的焦点。
然而，学者们对控制权收益的认识并不统一。
多数研究将其定位于对小股东和其他利益相关者的侵害，近年来，开始有学者关注到控制权收益合理性的一面，并在此基础上提出了超控制权收益的概念。
本文尝试对相关文献进行回顾与评述。
一、作为侵害的控制权收益（一）控制权收益的概念控制权收益这一概念最早由Ｇｒｏｓｓｍａｎ＆Ｈａｒｔ提出。
Ｇｒｏｓｓｍａｎ＆Ｈａｒｔ（１９８８）区分了两类控制权收益：控制权私人收益（ｐｒｉｖａｔｅｂｅｎｅｆｉｔｓｏｆｃｏｎｔｒｏ１）和股权控制权收益（ｓｅｃｕｒｉｔｙｂｅｎｅｆｉｔｓｏｆｃｏｎｔｒｏ１），他们把控制权私人收益定义为经理或并购者（ａｃｑｕｉｒｅｒ）获得的、不能为其他人所分享的收益，而后者则指公司所有股票的总市值。
此后更普遍的一种分类是控制权私人收益与控制权共享收益。
控制权共享收益是由于控股股东治理作用带来的公司价值的提升，中小股东也应该分享该部分收益。
控股股东同样有动力凭借其控制权独占中小股东无法分享的收益，这就是控制权的私人收益（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ＆Ｖｉｓｈｎｙ，１９８６）。
多数学者在提到控制权收益时，一般指的其狭义的概念，即控制权私人收益，本文也沿用这种提法。
王鹏、周黎安（２００６）等的研究表明，控股股东在控制权收益的驱动下有强烈的掏空上市公司的动机，原本在于提高资本配置而存在的企业集团内部资本市场部分地被异化为了进行利益输送的渠道。
（二）控制权收益的度量１．国外学者的研究学者们尝试着度量这种收益，主要的间接测量方法有两种：一种是以Ｂａｒｃｌａｙ和Ｈｏｌｄｅｒｎｅｓｓ（１９８９）为代表的基于大宗股权转让的交易溢价来估计控制权私人收益水平。
其理由是如果所有股东所获得的收益都是基于所持有的股份，那么大宗股权转让的交易价格应该就是当天股票的交易价格。
但是，如果大宗股权持有者能够通过所掌握的控制权获得不能为中小股东所分享的收益，那么大宗股权的转让价格就会以溢价方式进行。
他们分析了１９７８－１９８２年间，在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的６３项私下协议的大宗股权的交易价格，发现溢价的平均水平达到２０％。
此后，学者们对这种方法进行了不同的修正，如Ｎｉｃｏｄａｎｏ和Ｓｅｍｂｅｎｅｌｌｉ（２００１）考虑了大宗股权转让过程中控制权发生转移的概率，Ｄｙｃｋ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）引入谈判力系数来修正以上估计方法。
另一种是以Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９５），Ｎｅｎｏｖａ（２００３）为代表的基于具有不同投票权的股票价值计算的投票权溢价来估计控制权私人收益水平。
Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９４）通过研究米兰证券交易所上市公司的投票权股票相对于无投票权股票的转让溢价，发现意大利公司控制权溢价为公司股票市价的１６％￣３７％。
２．国内学者的研究中国的上市公司没有投票权和非投票权股票之分，测度控制权私人收益的主要方式是大额交易溢价。
在Ｂａｒｃｌａｙ等学者的研究中，控制权溢价是通过控制权股份交易的成交价格与市场交易价格之间的差额来描述的。
但直至股权分置改革前，中国的上市公司存在着大量未流通的国有股和法人股，真正流通的流通股只占总股本的一小部分，这种状况使得中国绝大部分上市公司的并购既不可能通过二级市场公开要约收购，也不可能对非流通股的大宗协议转让按照二级市场交易价格定价。
因此相关研究大体上有两种思路，一是以每股净资产取代股票市价修正Ｂａｒｃｌａｙ的模型，如唐宗明和蒋位（２００２），姚先国和汪炜（２００３），唐宗明，余颖和俞乐（２００５）等；二是比较控制性股权转让和一般股权转让的价格差异来度量控制权溢价，如朱峰，曾五一（２００２）等。
上述研究都表明控制权是一种有价值的资产。
（三）控制权收益的影响因素１．公司治理环境研究表明法律环境是重要的影响因素。
ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ（１９９８，２０００）研究指出处于民法系的国家，与处于普通法系的国家相比，对中小投资者的保护更为不力，控制权私人收益的水平也更高。
Ｎｅｎｏｖａ（２００３）的研究表明，在股东利益保护变量（执法环境、投资者保护程度、并购法和公司章程等）观测值最低的国家，控制权价值为４８％，而在观测值最高的国家，控制权价值仅为５％。
Ｄｙｃｋ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）证实了对少数股东较高水平的法律保护和法律执行力度将导致较低的控制权收益水平。
Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）认为产品市场的潜在竞争将会减少可供转移的租金从而降低控制权私有收益水平。
Ｄｙｃｋ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）发现产品市场竞争程度每增加一个标准差，控制权价值下降５．５％。
报纸发行量每增加一个标准差，控制权价值下降５．８％。
此外，Ｐａｇｐｎｏ和Ｖｏｌｐｉｎ（２０００）、Ｄｙｃｋ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）从雇员的视角，Ｃｏｆｆｅｅ（２００１）、Ｄｙｃｋ和Ｚｉｎ－ｇａｌｅｓ（２００４）从道德约束的视角，Ｓｔｕｌｚ和Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（２００１）从文化的视角研究了它们与控制权收益之间的关系。
２．交易因素和公司特征因素国内外学者就公司层面上影响控制权收益水平的因素研究比较多。
ＩｇｏｒＦｉｌａｔｏｔｃｈｅｖ和ＴｏｍａｓｚＭｉｃｋｉｅｗｉｃｚ（２００３）发现控制权私人收益大小与所有权集中度、债务利息率负相关，与控制性股东出资额、项目折旧率正相关，债务融资对控制权私人收益的约束作用有限，并且当控股股东通过关联交易给公司提供贷款时还会激发侵占行为以提高控制权私人收益水平。
Ｃｌａｅｓｓｅｎｓｅｔａｌ（２００２）基于九个东南亚国家（地区）的市场公开数据，实证研究发现控制权私人收益与控制权和现金流量权的分离程度正相关。
Ｄｙｃｋ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）研究显示：处于财务困境中的公司控制权溢价平均要低５．５个百分点；国外购买者面临着更激烈的竞争，国外买者支付的溢价平均为为６％。
我国学者的实证研究表明，控制权溢价水平与转让股份的比重呈正相关关系（唐宗明和蒋位，２００２；姚先国、汪炜，２００３；唐宗明，余颖和俞乐，２００５），上市公司企业规模与控制权溢价水平之间呈现出负相关关系（唐宗明和蒋位，２００２；姚先国、汪炜，２００３；朱峰、曾五一，２００２；唐宗明，余颖和俞乐，２００５）。
唐宗明和蒋位（２００２）没有发现资产负债率的高低与溢价水平之间有显著的统计上的关系，表明在我国债务约束并不能起到限制大股东剥削的作用。
而蒲自立（２００４）的研究则显示上市公司的资产负债率与公司控制权私有收益之间显示出了显著的负相关关系。
蒲自立（２００４），唐宗明，余颖和俞乐（２００５）的研究还表明净资产收益率和每股净资产都会影响控制权的私有收益。
现有研究普遍认为控制权私人收益的存在对公司融资方式产生影响（Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９５ｂ；Ｍｕｅｌｌｅｒ，２００３；江伟，肖珉，２００４），降低了企业价值（Ｅｈｒｈａｒｄｔ，２００３；Ｌｉｎｓ，２００２；Ｍａｒｃｈｉｃａｅｔａｌ，２００５）和资本市场的效率。
二、作为合理收益的控制权收益获得控制性股东的地位也就意味着控制性股东无法实现多元化的投资（Ｄｙｃｋ＆Ｚｉｎｇａｌｅｓ，２００４），因此有学者提出，控股股东作为其他股东的委托人应该获得控制权收益作为其监督经理人的报酬，而其他股东需要为其“搭便车”行为让渡一定的收益。
李建标等（２００８）认为，控制权溢价反映的不一定是控制权私人收益，也许仅仅是控股股东为保护自己的正常利益而支付的成本。
刘少波（２００７）指出现有文献将控制权收益定性为控股股东对中小股东利益的侵害，是一种掏空公司的行为，可能是不当或错误的，并提出了控制权收益的成本补偿理论。
（一）控制权收益是对控制权成本的补偿刘少波（２００７）指出并论证了控制权收益是控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，它的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益，与大股东侵害无关。
他认为将控制权收益定性为大股东对中小股东利益的侵害，是一种掏空公司的行为，意味着公司的生存和发展将难以为继，那么控制权收益就只能是一种短期收益，不具有持续性。
由此引出一个悖论：即控制权总收益的最大化必须以控制权收益的可持续性为前提和基础，但由对中小股东的剥夺和掏空公司而得来的控制权收益又在毫不留情的毁灭这一前提和基础。
他进一步指出，大股东与中小股东利益冲突的背后，实际隐含的是控制权收益与中小股东利益法律保护的冲突。
如果控制权收益是建立在对中小股东和其他利益相关者的侵害上，那么为防范这一侵害行为所实施的法律保护就必然会抑制和减轻这一侵害，从而导致控制权收益的减少甚至消失，那么控制权就不能为它的拥有者带来任何意义。
然而这却不能解释为什么像美国这样法律保护比较完善的国家，其控制权市场的争夺仍然如此激烈。
实证研究证实，市场对非流通股转让会做出正面的反应，特别是控制权发生变更时（刘昶，２００７）。
这说明，市场认为控制权的转让可以增加公司价值和流通股股东的财富。
如果收购方只为侵害小股东和公司利益，流通股股东应该预期到这一点并对股权转让做出负面反应，对有控制权变更的股权转让的反应更差。
而这与事实相矛盾。
刘少波（２００７）指出控制权成本包括控制权的取得成本和控制权的维护成本。
控制权溢价的实证分析表明为获得控制性股份，买方需要支付更高的取得成本。
另一方面，维护控制权也需要支付成本，这包括控股股东因无法进行多样化投资而应获得的风险补偿，控股股东的监督成本、社会责任成本和控制权转移的防御成本。
