从财务角度分析企业并购动因
蒋耀华
（上海华集投资集团有限公司，上海２００１３１）
摘要：就我国并购财务问题研究进展来讲，多数是对并购动机理论进行研究，主要是从企业管理角度出发，重点探讨规模经济、买壳上市、提高管理效率等经营管理动机，对财务预期、价值增值等财务动因较少研究。对于并购的财务分析方面，理论界的焦点在于企业定价，提出了自由现金流、折现现金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定价模型以及市场法等多种复杂的定价方法，而对企业价值的组成内容、现金流量的构成方面、风险衡量等较少涉及。对此，我们应从财务角度进行分析，讨论并购带来的财务效益，为规范并购行为，为企业并购的制度化提供有益的探索思路。
关键词：企业并购；财务动因；避税；价值增值
中图分类号：Ｆ２７５文献标志码：Ａ文章编号：１００１—５７４４【２００４）０５一００８３—０２一
并购是指企业以现金、证券或其他资产购买其他企业的全部资产或股权，以获得对该企业的控制权，从而使其丧失法人资格或改变法人实体的行为。纵观西方企业的并购历史，可以发现并购一直伴随着企业。随着市场竞争的日益激烈，不进则退，并购就成为企业在市场竞争中寻求快速发展的必然选择。我国企业的并购活动虽然起步较晚，从２０世纪８０年代至今只有不到２０年的历史，但是在并购的规模和行业范围等方面都取得了长足的发展…。随着中国加入ＷＴ０，越来越多的大规模跨国公司进入中国市场，中国获得了广泛的国际市场机遇。，中国企业更加广泛、直接地面对激烈的国内外资本的竞争。
从企业并购财务动因看，企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于税务、会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益。并购会给企业在财务方面带来效益，主要有税收效应，即通过并购可以实现合理避税；股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标。企业产权并购财务动因具体包括以下几方面。
（一）避税原因
由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值睇］。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税，有价证券收益率不高，回购股票易提高股票行市，加大成本。而用多余资金收购企业，对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券转换成股票。这样，发行债券的利息可先从收人中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税。另一方面，企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。例如，上海市规定，并购企业的所得税３年内可以减免，被购并企业以前的税收优惠可以带入新企业，优势企业只需归还被购并企业所欠贷款的本金，被购并企业的亏损，新企业可在５年内利润相抵等等。这势必起到进一步推动并购的作用‘３１。
（二）筹资原因
并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低
收稿日期：２００４—０７一ｌｌ
作者简介：蒋耀华（１９６８一），男，上海人，上海华集投资（集团）有限公司总会计师，主要从事企业经济研究。
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的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产ＨＪ。在有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值。被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。
企业兼并重组可以通过杠杆收购的方式来融资。杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的，是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。在一般情况下，借人资金占收购资金总额的７０％～８０％，其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功地收购企业或其部分股权。通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为８５％以上，且负债中主要成分为银行的借贷资金。在当前市场经济体制条件下，企业日益朝着集约化、大型化的方向发展，生产的规模性已成为企业在激烈的竞争中立于不败之地的重要条件之一。对企业而言，采用杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速地筹措到资金，而且收购一家企业要比新建一家企业来得快，而且效率也高。筹资企业只需要投入少量的资金，便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高，十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资。筹资企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益，这种收益主要来源于所收购企业的资产增值，因为在收购活动中，为使交易成功，被收购企业资产的出售价格一般都低于资产的实际价值。对银行而言，由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行乐意提供这种贷款。
当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投人，因此，采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并购。如在山东产权交易市场上挂牌的鲁颖电子的规模相对较大，资产质量很好，其股份的流通性也较好，是当时国内最大的中高压瓷介电容器生产企业。为了获得长期一８４一的技术和资金方面的资助，与清华同方吸收合并，为清华同方解决了生产基地和生产规模小等问题。同时，为企业的迅速成长，弥补了自身快速发展所需要的资金不足等问题。这已经成为企业发展的一种崭新形式。
（三）价值增值
通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值。因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发：生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时，企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企：ｌ业价值增加，并产生财务预期效应。同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿，再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。例如，青岛啤酒从１９９６年开始，在全行业范围内进行了大规模的并购活动，５年多的时间里共收购了４０多家经营不善的啤酒厂，并且进行了战略转向，从而进入了全面整合阶段。事实证明，青岛啤酒通过横向并购实现规模化扩张的战略取得了成功，为股东创造了价值。２００２年底，青岛啤酒年产销量已由上市初期的２８万吨增至３０１万吨，总资产也由上市初的２６亿元增至目前的９０亿元，国内市场份额也由当时的不足２％增至２００２年的１２．８％，居行业之首。青岛啤酒品牌价值也由１９９６年的３３．４亿元增至２００２年的７１亿元。并购的４０多家啤酒厂除个别几家尚未盈利外，均扭亏为盈，成为青岛啤酒的主要利润来源。
海尔集团从１９８８年兼并青岛电镀厂开始，十多年来先后兼并了１８家企业，这１８家企业当时账面上共亏损５．５亿元，现在它们都扭亏为盈了。海尔自身也从当年曾亏损１４７万元生产电动葫芦的小厂，发展成为可以生产５８个系列９２００多种家电产品，总资产已突破１００亿元，销售收入超过４００亿元的跨国公司。海尔以其不断的管理创新、技术创新和产权创新，实现了近１６年来平均每年８１．６％的高速稳定的增长，创造了中国企业发展的一个奇迹。
（四）财务预期
由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。（下转第１１３页）
