保险资金投资房地产投资信托基金研究及风险控制

本科毕业论文（设计）题目：保险资金投资房地产信托投资基金的研究及风险控制
学院金融学院
年级专业 2009级保险学
学生姓名计喆飞
学号 090142877
课程教师茆训成
完成日期 2012 年 4 月
目录
摘要 (2)
关键词 (2)
1.引言 (3)
1.1研究的背景 (3)
1.2研究的目的和意义 (3)
1.2.1研究目的 (3)
1.2.2研究意义 (3)
1.4研究的基本框架 (4)
2.相关理论与文献综述 (4)
2.1相关概念及理论回顾 (4)
2.1.1房地产信托投资基金 (4)
2.1.2委托代理理论 (5)
2.2文献综述 (5)
3.保险资金投资房地产信托投资基金（REITs）分析 (6)
3.1 REITs的发展现状和基本运作模式 (6)
3.1.1REITs的发展现状 (6)
3.1.2REITs的基本运作模式 (6)
3.2投资REITs符合保险资金内在需求 (7)
3.2.1REITs 的非关联性有利于分散保险资金的投资风险 (7)
3.2.2REITs 的高流动性符合保险资金流动性需求 (7)
3.2.3投资REITs 能够促进保险金资金融通功能的发挥 (8)
4.保险资金投资REITs的风险及风险控制分析 (8)
4.1保险资金投资REITs的风险分析 (8)
4.1.1委托代理风险 (8)
4.1.2房地产行业的风险 (9)
4.1.3法律政策风险 (9)
4.1.4利率风险 (9)
4.1.5缺少复合型人才风险 (9)
4.1.6信息披露风险 (10)
4.2保险资金投资REITs的风险控制 (10)
4.2.1建立完善相关配套制度 (10)
4.2.2 建立健全的房地产信托投资基金治理结构 (11)
4.2.3尽快出台相应保险金投资不动产的法律文件 (11)
4.2.4专业性的复合型人才培养 (11)
4.2.5建立监管制度 (11)
5.小结 (12)
参考文献 (12)
附件 (13)
摘要
为解决保险资金运用渠道狭窄、保值增值难度大的问题，新修订的《中华人民共和国保险法》对保险资金的运用做出规定，拓宽了保险资金的运用渠道。

修订后的《保险法》将现行的“买卖政府债券、金融债券”，拓宽为“买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券”，并增加了“投资不动产”的内容。

因此，保险资金投资体制改革的主要取向之一是鼓励保险资金以股权的方式投资不动产。

房地产信托投资基金（REITs）作为房地产市场股权投资的一种方式,具有非关联性、高流动性和高回报率的特点,这与保险经营具有的强外部性、成本滞后性、资金运转周期长等特点相契合,为保险资金投资房地产搭建了难得的操作平台。

然而我国并没有真正意义上的REITs，本文分析了保险资金投资REITs存在风险及其风险控制，并给出相关意见。

关键词
房地产信托投资基金、保险资金、风险
1.引言
1.1研究的背景
随着金融全球化的逐步发展, 保险资金的投资领域日趋广泛, 而不动产则是保险资金资产配置的重要组成部分。

根据国际上的经验, 保险资金进行不动产投资的模式主要可以分为两大类, 一类是直接投资, 即通过购置、开发等方式对不动产进行直接配置; 另一类是间接投资, 即通过资产证券化产品、基金等方式对不动产进行间接配置。

不动产投资作为一个产品，可以用各种方式来实现收益，典型的方式包括不动产投资债权计划和不动产投资股权计划。

房地产信托投资基金（REITs）作为未来不动产投资的主要金融产品之一，保险公司对REITs投资，能够帮助保险专业化不动产投资机构自持的物业获得更高收益，实现资金资源的优化配置。

1.2研究的目的和意义
1.2.1研究目的
保险公司在承保环节利润不是很高的情况下，保险资产投资已经成为保险业发展的关键。

目前我国保险资金运用渠道较之过去有所拓宽，但是与国外相比可供选择的投资品种仍然有限，保险资金的投资结构不合理，绝大多数资金被存入银行或用于购买国债等利率性产品，受利率影响很大，收益率偏低。

房地产业具有周期长，收益高的特点。

这与保险资金尤其是寿险资金的特点相吻合。

我国新《保险法》加了一项新的规定：保险资金可以投资不动产。

国务院办公厅126号文件《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中也明确要求可“开展房地产信托投资基金试点”。

鉴于此，作为保险资金可以投资的新型工具，REITs有助于实现保险资金投资渠道的多元化，可降低投资风险，提高投资收益，实现保险资金的保值增值。

1.2.2研究意义
1.拓展了保险资金运用的渠道。

揭示了保险资金投资信托基金的意义，为保险资金运用渠道理论增加了新内容。

2.有助于优化保险资金配置。

使保险资金的投资组合更趋于分散化，有利于降低保险资金的投资风险，提高资金运用的收益，实现资金的保值增值。

3.有助于分散风险。

REITs作为一种投资的新工具优化了投资组合，降低了投资风险；为房地产也提供了重要资金来源，减少了房地产业对银行资金的依靠，可在一定程度上改善房地产的投资环境，分散银行系统风险。

1.4研究的基本框架
2.相关理论与文献综述
2.1相关概念及理论回顾
2.1.1房地产信托投资基金
房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的基本理念起源于19世纪，最初的定义产生于1960年美国国内税收法典（Internal Revenue Code），当时对REITs的定义是：REITs即为一家公司拥有并在大多数情况下经营能带来收益的房地产，有些REITs也从事房地产融资，同时，要取得
REITs资格的公司必须每年将至少90%的应纳税收入分配给股东。

之后伴随着税法与相关法律的不断调整，REITs发展到今天已经日趋成熟。

结合REITs在各国的发展历程及金融信托的理论知识，REITs的概念可以定义为：房地产投资信托基金（英文全称“Real Estate Investment Trust”，以下简称为REITs）是一种汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将综合投资收益按一定比例分配给投资者的一种信托方式。

2.1.2委托代理理论
委托代理理论（Principal-agent Theory）上世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯因为洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。

2.2文献综述
程太和、范从来（2002）指出在紧密结合我国的金融政策和金融格局的背景下，保险资金投资渠道突破了银行存款、国债，逐步扩展到资本市场。

随着实践的发展，保险资金从股票投资到股权投资，有资本市场进入实体经济，由发展经济拓展到服务社会。

钱江（2006）提出保险资金投资基础设施，标志保险进入基建领域。

2006年1月，国务院批准保险资金间接投入基础设施项目和渤海产业投资基金；其后，铁道部决定向保险资金募集先期项目资金，投资于京沪铁路改造工程。

新《保险法》2009年10月1日起规定：保险资金可以投资不动产。

《保险法》第104条规定：保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证资产的保值增值。

孙祁祥（2007）经过十几年，中国保险投资已经实现了从量变到质变的飞跃，走过了许多发达国家保险业十几年甚至更长时间的历程。

但是，这种“飞跃”还是处在“初级层次”上的飞跃。

彭建刚，王建伟（2004）在《保险基金投资于住房抵押贷款证券研究》一文中分析了保险资金投资住房抵押贷款证券（MBS）的可行性，并提出相关政策意见。

保监会2010年9月5日发布保险资金投资股权和不动产暂行办法。

3.保险资金投资房地产信托投资基金（REITs）分析
3.1 REITs的发展现状和基本运作模式
3.1.1REITs的发展现状
REITs最早产生于美国，美国是全球最早发展REITs的地方，也是全球发展REITs最成熟的市场。

美国的REITs已经成为世界REITs发展的典范。

美国REITs 的历史，从60年开始到06年、07年达到顶峰，真正推动REITS发展壮大的是它的机构投资人，也就是说以401K，403B这样养老金、退休金等。

1美国的房地产信托是封闭式的,可以在二级市场流通。

近五十年来,REITs 经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定的发展过程,迄今已有三百多家,市值达三千多亿美元。

2001 年9 月,尽管当时的市场环境非常困难,日本办公建筑基金和日本房地产投资公司在东京证券交易所还是成功发行了房地产投资信托,成为了在亚洲第一个成功发行房地产投资信托的国家。

新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家，从1999 年5 月颁布了《新加坡房地产基金指引》(Guidelines for Property Funds in Singapore)以来，新加坡REITs（S-REITs）市场从无到有，截至2005年底共有7只REITs。

在2005年更是成为了中国房地产业界关注焦点。

2005年6月，香港证监会正式发布了《房地产信托投资基金守则》修订的相关总结，撤销了香港房地产投资信托基金（REITs）投资海外房地产的限制，意味着香港房地产基金可以投资于全球各地的房地产，从而促进了香港REITs的迅速发展。

2005年11月25日，领汇房地产投资信托基金以上限价10.3港元发行。

紧接着，弘富产业信托与内地第一支REITs越秀房产信托基金分别在香港上市，短短几个月的时间，香港房地产投资信托的市值已经接近50亿美元，REITs市场表现得非常炽热，使得整个房地产业界对此产生了无限的憧憬。

3.1.2REITs的基本运作模式
REITs从本质上说是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并且公司可从企业应纳税收入扣除付给股东的股息。

而从房地产的开发和建设所需资金来看，
12011年王克敏在亚洲地产融资峰会上发言
REITs可以较低的成本来筹集资金，它通过对现存房地产的获取和经营获得利润，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，促进了房地产的供给和房地产市场的发展。

REITs的基本运作模式实际上就是通过向市场发售受益凭证（或股份），集聚众多中小投资者的资金，然后凭借自身专业的投资理念参与房地产项目的投资和经营，最后将投资收益以股息、红利的形式分配给投资者。

REITs的公司组织机构对资产管理和托管独立运行。

如图3.1
图3.1REITs的公司组织框架
3.2投资REITs符合保险资金内在需求
保险公司经营具有正外部性、成本滞后性、资金运转周期长等特点,保险资金运用须在此前提下满足安全性、流动性和收益性三原则的协调匹配。

REITs 运作特点较好地满足了保险资金运用的内在要求。

3.2.1REITs 的非关联性有利于分散保险资金的投资风险
REITs 一般是由一系列房地产构成的投资组合。

相比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产,从而有效地降低了投资风险。

同时房地产投资信托基金是将不动产证券化,使房地产的资金可分割性增加。

另外,作为REITs 价值基础的房地产,具有很强的保值功能。

在通货膨胀时期,伴随物价上扬,房地产物业的价值会上升,以房地产物业为基础资产的REITs 价值也会随之上升。

3.2.2REITs 的高流动性符合保险资金流动性需求
房地产作为不动产, 其本身的固定性使得它的流动性较差。

如果投资者直接投资于房地产,当需要急需变现时,将付出较大的变现成本。

REITs 作为房地产的证券化产品,通常采用股票或受益凭证的形式, 可以使房地产这种不动产流动起来。

而且, 由于REITs 股份基本上大都在各大证券交易所上市,与传统的以所有
权为目的房地产投资相比,投资者可以根据自己资金的需要量随时处置所持有的REITs 的股份,具有相当高的流动性。

REITs 的高流动性,恰好满足了保险资金运用的要求。

保险合同射幸性特点使保险公司的赔偿和给付具有不确定性,这就要求保险公司必须保证保险资金的流动性以供赔偿和给付之需。

3.2.3投资REITs 能够促进保险金资金融通功能的发挥
现金流的意义对于房地产行业的影响远远大于其他一般性行业。

近年来我国房地产业快速发展,我国房地产开发企业房屋新开工面积、竣工面积、实际销售面积均保持加速上涨的态势，所需的资金也呈逐步上升的趋势。

这就导致房地产行业出现了严重的资金缺口。

现在越来越多的开发商面临银行贷款难度加大,其他渠道融资难,销售不畅回款难。

加之自有资金匮乏,企业运营陷入困境。

保险资金投资REITs 有助于缓解房地产开发资金紧张局面。

另外，大多数房地产企业大都依赖于银行贷款。

这就会使房地产业的风险在银行积聚,而保险资金的介入会在一定程度上分散银行的风险。

此外，房地产业的利润率比较高。

REITs这种创新的投资工具为保险公司分享房地产业的高收益提供了条件。

4.保险资金投资REITs的风险及风险控制分析
4.1保险资金投资REITs的风险分析
4.1.1委托代理风险
委托代理风险是保险资金投资REITs 面临的最大风险。

REITs 操作过程复杂,涉及多方参与者。

其中作为代理人的董事、基金管理人、资产经营者等都可能基于自身利益的考虑而做出损害投资者利益的行为。

另外,由于房地产项目投资是一项技术性非常强的工作,因而很可能出现托管人难以对基金经理人所投资的项目价值和发展趋势进行科学、全面、准确的评估，从而使得基金托管人不能发挥真正的监管功能,无法对基金经理人的投资行为进行有效的监督。

《信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进管理或者处分的行为。

”第三条规定：“委托人、受托人、受益人（以下统称信托当事人）在中华人民共和国境内进行民事、营业、公益信托活动，
适用本法。

”从以上两条观之，保险资产管理公司从事信托活动，似乎没有法律障碍。

4.1.2房地产行业的风险
REITs 与房地产行业的发展有直接的关系。

房地产行业受宏观经济、国家产业政策、利率水平、税收政策、物价水平、其他金融资本等因素的影响。

在市场体系比较完善的国家,房地产投资回报率较稳定，但是在我国房地产投资常常演变成投机,很可能会产生投机风险,从而影响REITs 收益。

同时，REITs 与租赁市场有直接关系,尤其是物业贬值会给REITs 带来很大的风险。

如果租赁市场不景气,租赁率下跌或是租金水平下降都会影响REITs 的收益。

4.1.3法律政策风险
从REITs 发展比较成熟的国家看,REITs 的长期稳定快速发展需要有法律“保驾护航”。

虽然我国在2007 年3月出台了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》,但是尚没有出台《房地产投资信托基金法》,因而使房地产投资信托基金的募集、运作仍存在很大的不确定性,且REITs的环节多、风险大、运作周期长使其运作更加困难。

此外,信息披露的不完善、监管的缺位及征税问题也需要在法律制度上给予完善。

4.1.4利率风险
拉尔夫·布洛克在《房地产投资信托》一书中提出，所有的房地产投资信托都受到两种重大风险影响：租凭空间的过度供应和利率的不断上涨。

未来利率的波动将影响REITs的股价，带来REITs收益的不确定性，形成REITs的利率风险。

REITs的高回报是因为他把90%以上的利润分配给投资者。

而REITs的价格对利率的变动比较敏感，经过美国市场的实证分析，REITs的走势与利率成反比，即当利率上升时，REITs的回报呈下降趋势。

此外，利率的变化还将影响筹集资本，从而影响投资收益。

4.1.5缺少复合型人才风险
没有专业化的房地产投资基金管理队伍，就不可能有房地产投资基金的规范发展和壮大。

房地产基金的成功运作，需要既懂房地产专业知识，又掌握投资银
行业务、财务管理和相关法律法规的复合型人才。

国外房地产基金的运作依托于有着丰富金融实务运作经验和房地产投资实践的复合型人才。

相比之下，我国房地产投资信托基金尚处于起步阶段，缺乏能够系统掌握房地产、信托、证券投资等方面知识的复合型人才。

对于刚涉足于不动产投资的保险公司来说，想要在该领域的投资取得不菲的收益，专业性的复合型人才将成为投资中的风险考虑之一
4.1.6信息披露风险
为了保障投资者的利益，房地产投资信托基金的投资运作及收益分配应做到透明化，对于与投资者利益息息相关的信息应定时披露。

但中国房地产市场多年来一直存在着不规范操作，造成会计制度的不规范，信息披露严重不透明
4.2保险资金投资REITs的风险控制
4.2.1建立完善相关配套制度
发展REITs 的首要任务是完善REITs 运行的制度及法律环境。

委托代理风险：一方面，给委托人带来了专业化分工的好处；另一方面，也带来了代理问题损害了
委托人利益。

要解决委托-代理风险问题可以采取以下原则:第一,委托人要实现自身利益最大化,必须向代理人授予权利,而且授予代理人的权利必须是适度的,有保留的;第二,委托人要实现自身利益最大化,必须对被授予权力的代理人进行监督和约束;第三,委托人要实现自身利益最大化,对被授予权利的代理人必须进行激励。

在上述三原则的基础上建立激励监督约束机制。

此外可以借鉴美国的经验,引入独立董事制度。

即对每一只REITs 基金必须聘请独立董事,明确独立董事是为基金工作而不是为投资公司工作的。

独立董事是决定有关基金利益事项的,而不是对投资公司的事项作出决策。

这样可以更好地保证独立董事是为信托受益人的利益服务, 而不是仅仅为公司的股东利益服务。

只有通过严格的制度约束做好相关的配套改革, 不断规范REITs 操作流程和REITs 机构的治理结构,建立监督机制和激励机制,完善信息披露制度,保证REITs 运作的透明度,才能为险资投资创造良好的环境。

4.2.2 建立健全的房地产信托投资基金治理结构
发展REITs，首要任务就是完善REITs的运行制度和法律环境。

委托理论提出一方面给委托人带来了专业化分工的好处，另一方面业带来了代理问题，损害了委托人利益。

委托人可能由于缺乏专业知识，难以进行有效的监督，因此有必要设立独立董事从中立角度做出判断。

这样能为信托受益人（保险公司）谋取更多的利益。

4.2.3尽快出台相应保险金投资不动产的法律文件
2006年，保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》,该办法对于提高保险资金运用水平和促进经济建设起到重要作用。

然而,鉴于房地产行业的高风险性,保险行业对于险资投资房地产一直处于谨慎探索阶段。

随着保险公司治理结构的发展及风险管控能力的提高,险资投资房地产逐步提上议事日程。

2008 年国务院办公厅126 号文件也对相关问题进行了引导和鼓励。

对不动产法律文件的制定可以参考《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》,制定《保险资金投资不动产管理办法》。

引入独立监督人,并对委托人、受托人、受益人和托管人以及参与投资计划的其他当事人的权利、义务做出具体的规定,确定投机计划中的投资份额和投资期限,详列投资范围等。

同时加强信息披露、风险管理和监督管理,使险资投资不动产的风险最小化。

4.2.4专业性的复合型人才培养
REITs基本上是权益类产品，而这类产品的收益率并不是固定的，基本上取决于REITs的管理团队能力。

它的运作复杂，专业性强，需要有一个能既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队，实现REITs的专业化管理，制定最优投资策略，降低风险，提高收益。

4.2.5建立监管制度
信息的公开化、透明化有利于保护投资者的利益，对投资者作出决策起到了决定性的作用。

将REITs的监管任务明确于银监会或证监会或保监会的管辖组织，避免监管出现错位，这样有效的监管增加了保险资金投资REITs的安全性。

保险公司在承保环节利润不是很高的情况下,保险资产投资已经成为保险业发展的关键。

经过20 多年的恢复和发展,我国保险业有了长足的进步,在快速发展的同时,保险资金充分有效运用的问题也随之浮现水面,到了刻不容缓、急需解决的时刻。

在国家相关出台保险资金可投资与不动产条例后，房地产信托投资基金一直被呼吁，通过对房地产信托投资基金的初步介绍以及保险资金投资房地产信托投资基金的风险分析，对于我国保险业开拓新的投资渠道，更优化资金配置，降低风险有重大意义。

保险资金投资于房地产投资信托基金是值得考虑的。

参考文献
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究,2005 (1)
保险资金或进入楼市“救命钱”要穿“防弹衣”
在修订后的《保险法》确认保险资金“可投资不动产”后，相关人士估计该细则最快将在月内出炉，千亿的保险资金等待进入楼市，很多人对此予以关注。

由于涉及很专业的问题，需要给普通购房者通俗地解释一下。

首先要澄清的是，业内比较一致的观点是，对于普通百姓而言，“楼市”主要是住宅市场；而保险公司资金等待进入的“楼市”，主要是办公和公寓物业市场，和大家买房的事情还是有一定距离的，而且这笔资金会循序进入，暂时难以直接影响住宅的价格走势。

但是，保险资金进入楼市又和老百姓有着很大的关系，那就是我们每个人所缴纳的保险资金是否能保值、增值的问题，直接影响到每个人的“救命钱”能否顺利到期支付。

这里可以告诉大家的是，目前的投资收益确实不算理想，有些分红类商业险种还倒贴约2%。

但保险直接进入楼市也是有风险的。

国外较成熟的操作是通过一个叫不动产信托投资基金(REITS)的平台，让基金的运作者独立面对投资风险和相对高额收益，而保险资金间接获取相对低一些但很稳定的收益，从而隔离风险。

不过，目前这个平台在国内受到监管政策不明朗，以及税收政策不配套的限制，比如，国外“救命钱”的REITS收益是免税的，因为这个低风险、低收益的投资难以承担，且保险收益用于民生基本保障，收税的意义不大。

REITS平台还能拓展房地产行业的资金渠道，缓解楼市的投入与供应不足的问题，因而备受业界期待。

多年来，业界一直在推动此事，这就说回了保险资金和楼市之间最重大的一种关系：推进中国REITS政策的更大突破，使“救命钱”不至于长期、直接“裸奔”于明枪暗箭的楼市。

因为其影响到楼市无论是涨还是跌，都会令百姓心中不安。

REITS是保险资金进入楼市的盾牌与防弹衣，既然已经迈出了第一步，更期待第二步尽快破题。

这样，保险公司、老百姓和楼市的共赢面会大幅提高。

本报记者张家齐
(来源：新京报)。