第十讲 最优汇率制度选择

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（三）金融一体化程度(Degree Of Financial Integration)
• 詹姆斯· 英格拉姆(J· Ingram，1969)指出，为了 C· 达到货币区的最优化，有必要考察经济社会的金 融特征，并提出以“国际金融高度一体化”作为 最优货币区标准的观点。
• 理论要点: – 国际收支不平衡与资金流动有关，尤其同缺乏长期证券的自由交 易有关。 – 如果金融一体化不充分，大多外国人都会买卖短期外国证券，因 为可以通过外汇市场的套期交易来保值。 – 如果金融市场高度一体化，国际收支失衡可以通过利率的较小变 动而引起的长期资本流动来平衡，从而汇率的变动可以避免。
资料来源：经济合作组织，经济 合作组织就业展望 1990年7月，表3.3
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最优货币区理论
案例:欧洲是最优货币区吗? • 欧洲并非最优货币区 – 大多数欧盟成员国对其他欧盟国家的出口额占其产出的 – – –
10%-20%。 美国同欧盟间的贸易额仅占美国GDP的2% 美国劳动力市场的流动性要远远大于欧洲劳动力市场的流 动性 联邦转移性支付和联邦税制改革为美国抵御区域经济冲击 提供了很大的缓冲余地。在这一点上，欧盟的收支计划要 逊色很多。
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• 欧洲货币单位的主要作用有三种： （1）确定成员国货币汇率的依据，各参与国的货币 与欧洲货币单位保持固定的比价，然后再据此套 算出同其他成员国货币的比价； （2）进行汇率干预的手段； （3）用于官方之间的清算和信贷手段。
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2. 建 立 稳 定 的 汇 率 机 制 （ exchange rate mechanism，简称ERM）
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（六）通货膨胀率的相似性（Similarity in Rate Of Inflation) • 。哈伯勒 (C· Haberler，1970)和弗莱明 (J· Fleming，1971)分别提出把“通货膨 M· 胀率的相似性”作为衡量最优货币区的标 准，即通货膨胀率接近的国家更适于达成 货币一体化。
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四、最佳货币区的成本/收益分析
经济一体化与固定汇率区的成本分析
通货区参加 国的经济稳 定性损失
LL
通货区参加国与通货 区的经济一体化程度
图 12-1-1
ＬＬ曲线
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货币区参加者的成本
• 加入货币区后，对参加者来说最大的成本是，参 加国失去了追求独立的货币政策的自由，并且还 会丧失把汇率政策作为货币政策工具的好处。 • 最佳货币区应当尽量从长久固定汇率中获得最大 效益并使之达到最小的成本，但事实上，测度最 佳货币区内每个成员国能从中获得多大收益和付 出多少成本是件极困难的事。
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“最优货币区域”理论之父——蒙代尔
1961年9月，美国哥伦比亚大学教 授罗伯特· 蒙代尔(Robert Mundell) 在《美国经济评论》上发表了他著 名的《最优货币区理论》一文，以 全新的视角看待固定汇率制和浮动 汇率制问题，他从一个崭新的角度 研究汇率和货币区，开创了观察汇 率问题和货币区的全新视野，触发 了有关“最优货币区(OCA)”理论的 大量 文献 。蒙代尔提出用生产要 素的流动性作为确定最优货币区的 标准，所以有人将他的OCA理论称 为要素流动论。
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是否加入通货区的决策
加入通货区 的收益与成 本
LL
GG
损失＞ 收益
收益＞ 损失
θ0
通货区参加国与通货 区的经济一体化程度
图12-1-3 是否加入通货区的决策
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欧洲单一货币的演化
ECB ESCB EMS EMU ERM SGB 欧洲中央银行 欧洲央行体系 欧洲货币体系 经济货币联盟 汇率机制 稳定及增长公约
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三、界定货币区域的传统方法
（一）国际要素的流动性（International Factor Mobility) • 罗伯特•蒙代尔最先提出最适度通货区理论。提出用生产 要素的高度流动性作为最适度通货区的标准。 • 理论要点: –国际收支失衡是由于需求转移。如果A国生产A产品，B 国生产B产品，现在需求由B产品转移到A产品，则A国 贸易顺差、B国逆差。因此，A国通货膨胀。 –通过浮动汇率可以实现对需求转移的改变，从而维持 国际收支平衡。 –但如果A、B是同一通货区，将无法通过汇率的浮动来 校正，只能通过资源的自由流动来实现。
• 1969年，彼得· 凯南 (P.B. Kenen) 在《最佳 货币区：一个折衷的观念》The Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic View提出，经济高度多样化的国家是货币 区的更为理想的参与者。理论要点：
–产品多样化具有稳定性，不太受汇率的影响， 可以采取固定汇率。 –产品非多元化应该采用灵活独立的通货区。
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欧洲单一货币的演化
欧洲货币体系成员国通货膨胀收敛情况（1978-1997年）
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欧洲单一货币的演化
欧盟 “1992”计划的起步阶段
• – – •
欧盟成员国试图通过下述方法来进一步实现经济一体化： 固定成员国间的相互汇率 采取直接措施来鼓励货物、服务、生产要素在欧盟内部的自由流动。 1957年，欧盟初始缔约国间建成关税同盟，这是建立欧洲共同市场的 开端。 • 1986年出台的大欧洲法准许劳动力、货物、服务、资本在欧洲内部自 由流动，并同时出台了许多新的经济法规。
• 通货膨胀率 贸易条件 贸易品流量 经常 项目差额 汇率变化 • 相似的通货膨胀率，则不会对贸易条件产生影响， 采取固定汇率比较有利，才与货币区有利可图。
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最优货币区理论
欧盟内贸易占欧盟GDP的百分比
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最优货币区理论
1996年变换居住地区的人数占总人口的百 分比
国家 百分比 英国 1.1 法国 1.3 德国 1.1 意大利 0.6 日本 2.6 美国 3.0
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一、联合浮动 European Snake
• 联合浮动:是指参与国货币相互之间保持可调 整的钉住汇率，即相互之间保持稳定的汇率， 而对外则实行集体浮动汇率。 • 成员国之间的波动幅度为±1.125%，成员国整 体对美元的浮动幅度为±2.25%。 • 这种体制有人称为“蛇行于洞”体制，故联合 浮动也称蛇形浮动。 • 联合浮动的目的是抵制汇率波动的不利影响。 • 1979年3月，联合浮动发展成欧洲货币体系。
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缺陷: • 生产要素的流动可能会导致，富者愈富，贫者愈 贫。 • 资本的流动性很强，但人力资源的流动性不强。 人力资源的流动性受到以下因素的影响: –语言、文化、社会保障，以及其他社会因素。 对欧元区经济的考察这是基本立足点。
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（二）产品多样化(Product Diversification)
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•
•
3. 建立欧洲货币合作基金 • 为了保证欧洲货币体系的运转，欧洲货币体系 还设立了欧洲货币合作基金（European Monetary Cooperation Fund，简称EMCF），各 参与国各自缴纳黄金外汇储备的20%作为合作基 金的来源，并以此作为发行欧洲货币单位的准 备。 • 欧洲货币合作基金的主要作用是干预汇率和向 成员国提供相应的贷款，以稳定外汇市场，度 过暂时性的国际收支困难。
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欧洲单一货币的演化
德国在货币体系中的主导地位及欧洲货币
体系的信誉理论 • 德国通胀率低，中央银行独立性强 – 德国央行享有成功治理高通货膨胀率的美誉 • 经济货币体系的信誉理论 – 货币经济体系的成员国希望通过将本国货币 盯住德国马克来引进德国反通货膨胀的信誉。 – 经济货币联盟中那些已发生通货膨胀的国家 倾向于参考德国的低通胀率来制定本国的货 币政策。
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最优货币区理论
一些欧元区国家的通胀率
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经济一体化与固定汇率区的收益分析
通货区参加国 的货币效率收 益
GG
图12-1-2 GG曲线
通wk.baidu.com区参加国与通 货区的经济一体化 程度
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• 货币区参加者的收益是： （1）消除了由于汇率不固定而生产的不确定性，刺激了 国际分工及在成员国或区域内的贸易与投资的流动； （2）可获得生产的规模经济利益； （3）金融状况不稳、币值波动较大、通货膨胀较高的国家 将会享受到价格稳定、货币流动性增强的收益； （4）提供一种风险分摊机制； （5）保持国际储备的需求，减少资源闲臵的成本。
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图12-2-1
欧共体成员国货币的联合浮动
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二、欧洲货币体系
• 1979年3月，欧洲经济共同体的八个成员国 （原西德、法国、意大利、荷兰、比利时、 卢森堡、丹麦及爱尔兰）建立了欧洲货币 体系（EMS），他们同意固定任何两国货 币之间的汇率，并对美元联合浮动。西班 牙于1989年6月，英国于1990年10月，葡 萄牙于1992年4月加入了EMS。
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（五）经济的开放度（Degree Of Openness）
• １９６３年，罗纳德· 麦金农指出，应当用经济高 度开放作为最适货币区的一个标准。他认为一个 经济高度开放的小国难以采用浮动汇率的两条理 由是：首先，由于经济高度开放，市场汇率稍有 波动，就会引起国内物价剧烈波动；其次，在一 个进口占消费很大比重且高度开放的小国中，汇 率波动对居民实际收入的影响是如此之大，以致 存在于封闭经济中的货币幻觉会消失，由此，汇 率变动在纠正对外收支失衡方面失去作用。
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EMS
（一）欧洲货币体系的主要内容 1.创建欧洲货币单位
•
EMS创立了新的货币单位ECU，其价值与一揽子欧 洲货币的特定数额相联。每个成员国的货币对ECU 都有一个法定中心汇率，即平价，把平价排列起来 就构成了中心汇率体系或法定篮子汇率体系。根据 中心汇率体系就可以计算确定每对国家之间的双边 汇率体系或称法定平价网体系。由于中心汇率和由 中心汇率所确定的双边汇率波动幅度都限制在一个 比较窄小的范围内，所以两种汇率都相对稳定。 EMS的每一成员国都需要将其持有的黄金及美元的 20%交给欧洲货币合作基金组织（the European Monetary Cooperation Fund），换回等额的ECU。
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欧洲单一货币的演化
欧洲货币经济联盟
1989年， 得洛斯报告为欧元的诞生奠定了基础 • 经济货币共同体的定义： – 一个欧洲国家的联盟，在该体制下，各成员国的货币
由一种单一的欧洲共同货币所取代，改单一货币由唯 一一家代表各成员国央行的中央银行进行统一管理。
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欧洲单一货币的演化
• 得洛斯计划由三个步骤组成： – 欧盟所有成员国都加入欧洲货币体系下的汇率机制。 – 要继续缩减汇率浮动的上下限，某些宏观经济政策的决策 –
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二、最佳货币区的特征
经济学家们主张具备以下几个经济特征，或者说具备以下 几个条件时，建立最佳货币区能对均衡的实现发挥较大的 作用： （1）成员国间生产要素资源有较大的流动性； （2）成员国间经济结构相似； （3）商品市场的高度融合； （4）国际金融市场的高度一体化； （5）宏观经济政策的协调和政治上的相互融合； （6）通货膨胀率的相似性。
最佳货币区理论
一、最佳货币区理论综述 • 最佳货币区（Optimum Currency Area）也 称国家集团（Bloc），是指采用单一货币或 者几种货币，汇率永久固定，对外统一浮动 的区域。 • “最佳”的含义是内外均衡，内部均衡含义 是通货膨胀率和失业率在最佳的置换点上取 得，外部均衡是指国际收支均衡。
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（四）政策一体化程度（Degree Of Policy Integration）
• 1976年，爱德华· 托维尔 (E· Tower)、托马 斯· 维利特(T· Willet)和弗莱明强调把“货币 区成员国之间的政策相似性”作为衡量最 优货币区的标准。个具有不太完善的内部调节
机制的成功通货区，最重要的或许在于各成员国 对通货膨胀与失业增长的看法，以及达成它们之 间交替的一致性。
• • 参与国都使自己的货币同欧洲货币单位保持某一水 平的（可调整的）固定比价，称为中心汇率，并据 此套算出各参与国相互之间的货币比价。 比价允许波动的幅度是中心汇率的上下各2.25%,意 大利里拉为上下6%，英镑于1990年9月才正式加入欧 洲货币体系的汇率体系，其允许波动的幅度也是中 心汇率上下各6%。 当成员国货币与欧洲货币单位的偏离达到一定程度 时，成员国有义务进行干预 。 为了确定干预外汇市场的时间，欧洲货币体系还建 立了一个早期预警系统 。