第11章有效市场：理论假说与实证检验.

11.1.2 有效市场理论假设 Fama归纳的充分条件： 1）证券交易过程中无交易费用； 2）市场参与者获得信息不需要支付成本； 3）所有参与者都认同影响每种证券的时价 和将来价格分布的最新信息的使用。

放宽假设的研究 第一条无交易费用的假设，市场微观结构 理论就主要研究当把人们完成交易时所需 要负担的交易费用考虑进来后，对市场定 价效率所产生的影响。

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E(~ rj ,t 1 t ) E(~ rj ,t 1 ) （11.2）

式（11.2）便是有效市场模型中假设的随机 游走模型。
11.2.1 序列相关检验 如果弱式有效市场的假说成立，那么股票 价格是随机游走的。

如果随机序列服从平赌模型，那么它的非 条件数学期望为0，它的时间序列上的相关 系数为： ~ ~ ~ ~ E ( x x ) x E ( x x ) f ( x )dx （11.3）


第二条市场参与者获取信息是不需要支付 成本的假设也在很多研究中打破。信息经 济学结合的研究发现：信息在投资者中的 分布情况是决定市场效率的非常重要的因 素。

第三条假设可以被看作是同质预期假设。很多金 融学理论的研究针对这条假设的突破。比如噪声 交易者模型就考虑市场上存在噪声交易者的时候 可能会使价格长期偏离真实价值。而行为金融学 进一步地发掘人们在心理上的一些“偏差”，这 些偏差会使人们对价格产生不同的看法并可能使 价格长期偏离均衡价格，并使市场产生很多有悖 于有效市场假设的异常现象。

Roberts（1959）展示了一个从随机数列产 生的序列和美国的股价无法区分；Osborne （1959）发现股价行为和流体中的粒子的 行为差不多，并用物理学家的方法来研究 股价行为；Cootner（1964）的论文集收录 了大量对随机游走模型的检验。

早期的学者在观察中发现股价遵循随机游 走时，便把市场有效性和股价的随机游走 性等同起来。
11.1.3 有效市场形式 1、弱式有效：如果一个市场是弱式有效， 股票价格反映一切可以从过去的市场交易 数据中获得的信息，比如过去的成交价格 和成交量等。 如果市场弱式有效，依赖于历史交易价格 和成交量的技术分析将是徒劳的。


Taylor and Allen（2002）以及Bessembinder and Chan（1997）分别实证检验了外汇市场 和股票市场中常用的技术分析所获得的投 资结果，发现除去交易成本后技术分析方 法并不能获得显著的超额收益。

Rubinstein（1975）延伸了有效市场定义。 如果某一信息事件对组合配置不产生影响， 那么对于该信息集市场是有效的。

由于对某件信息事件内涵的理解出现分歧，部分 投资者视其为利好消息买入资产，而另外一些投 资者将其归纳为利空消息并卖出资产，这样该信 息事件可能对该资产的价格不产生影响。根据 Fama和Malkiel的有效市场定义，该市场对于这一 信息事件是有效的；但根据Rubinstein的定义，该 市场并非有效，因为该信息对资产配置产生了影 响。
3、强式有效：在市场强式有效的假定下， 股票价格反映了所有信息，即历史信息、 其他公共信息和私人信息。 在强式有效假设下，由于价格已经反映了 所有信息，因此市场上没有任何投资者， 包括公司的内部人可以通过搜集信息从而 进行交易来获得超额收益。

关于有效市场的检验都围绕一个主题：过 去证券价格是否完全反映了信息。 有效市场的检验工作首先从对弱式有效市 场的检验开始，即关注过去价格能够预测 将来价格。
第11章 有效市场： 理论假说与实证检验
11.1 有效市场概念和形式
11.1.1 有效市场概念 Bachelier在1900年从数学角度深入研究了股 票价格的变化，并发现市场在信息方面的 有效性：过去、现在或预期到的将来事件 已经反映在证券市场价格中。


Maurice Kendall《时间序列分析：价格》， 文章初衷是想借助电子计算机追寻股票价 格波动的模式，但结果却显示股票价格没 有任何模式可循，它就像“一个醉汉走步 一样，几乎宛若机会之魔每周扔出一个随 机数字，把它加在目前的价格上，以此决 定下一周的价格”——股价几乎遵循一种 随机游走的规律。

11.2 弱式有效市场实证检验

70年代以前对弱式有效市场的检验目的在 于回答一个问题：过去的证券收益率在何 种程度上预测将来的收益率？
早期对弱式有效市场的检验模型是对随机 游走模型检验。其基本假设是：现在证券 价格对信息的完全反映依赖于价格变动的 独立性。随机游走模型的一般表达式为： （11.1） f (r ) f (r ) 它表示独立随机变量间的条件和边际概率 分布是相同的。同时，任何t期密度函数f都 是相同的。其中 表示t期的信息集。

2、半强式有效：如果一个市场是半强式有 效的，那么股票价格不仅反映了历史价格 信息，还反映了其他一切公共信息。在这 种情况下，没有投资者可以通过任何公开 可获得的信息推测出股价变动而获得超额 收益。

所谓公共信息，包括了公司的生产状况、 财务状况或者公告的重大事件等。在半强 式有效的假定下，任何一个和公司价值有 关的事件并不需要真正发生，只将预期这 个事件会发生的消息进行公布，股价就会 相应地发生变化。比如股利发放、并购等 重大事件，消息宣告当天股价就迅速地反 映了这些事件对公司价值的影响。

萨缪尔森（1965）对有效市场概念进行概 括：在信息有效的市场，如果可以合理地 预期价格变动，即如果价格变动将所有市 场参与者的信息完全结合在一起，那么价 格变动就是无法预测的。

Fama（1970）：一个市场上，如果价格总 是“完全反映”所有信息，就称这个市场 是有效的。

Malkiel（1992）：如果市场在决定证券价 格时，完全正确地反映出所有有关信息， 就说明这个市场是有效。更规范地说，市 场对于某个信息集是有效的，如果市场上 所有的参与者都获知这些信息，信息事件 不会对证券价格产生影响。而且，对于信 息集的有效性意味着不可能利用这些信息 进行买卖交易来获取经济利润。