第11章有效市场：理论假说与实证检验.

有效市场理论与实证研究有效市场理论（Efficient Market Hypothesis，EMH）是金融学中一种重要的理论框架，它试图解释市场价格如何反映全部可得信息。

有效市场理论的核心观点是，市场上的价格是公平、准确、有效地反映了全部可得信息的。

这意味着，投资者无法通过分析和预测市场价格来获得超额利润。

有效市场理论的发展可以追溯到20世纪60年代，由美国学者尤金·法玛于1965年提出。

他认为，市场上的价格已经包含了所有公开信息，因此投资者无法通过分析这些信息来获得额外的利润。

随后，其他学者对有效市场理论进行了进一步的研究和发展。

有效市场理论的实证研究主要集中在三个方面：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

弱式有效市场认为，市场价格已经完全反映了过去的交易信息，因此无法通过分析历史数据来预测未来的价格走势。

这意味着，技术分析和基于过去价格的交易策略是无效的。

许多实证研究支持了弱式有效市场的观点，例如，随机漫步模型认为股票价格的变动是随机的，无法预测。

半强式有效市场认为，市场价格已经反映了所有公开信息，包括历史数据和公开披露的财务信息。

因此，投资者无法通过分析公开信息来获得超额利润。

然而，半强式有效市场认为，投资者可能通过内幕信息来获得超额利润。

内幕信息是指非公开的、只有少数人知道的信息。

实证研究发现，内幕交易确实存在，但很难证明其是否能够持续获得超额利润。

强式有效市场认为，市场价格已经反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息。

因此，投资者无法通过任何信息来获得超额利润。

然而，强式有效市场的实证研究相对较少，因为很难确定是否存在所有信息都已经被反映在市场价格中。

尽管有效市场理论在学术界有一定的争议，但它仍然对金融市场的理解和实践产生了重要影响。

有效市场理论的核心观点是，投资者应该接受市场价格，并且不应该试图通过分析和预测市场价格来获得超额利润。

这对于投资者来说是一个重要的启示，因为它提醒他们不要过分自信，不要盲目追求高回报。

第11章有效市场理论11.1 有效市场假说由来证券价格决定于“利好”或者“利空”的消息，如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场是“有效的”。

价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)。

有效市场理论始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛（Eugene Fama）在《商业学刊》（ Journal of Business）上发表的一篇题为《证券市场价格行为》的论文，并由法玛于1970年深化并提出的。

有效市场理论起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。

1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。

1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。

这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。

难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。

11.2 有效市场理论的假设（1）市场没有摩擦，不存在交易成本，不存在税收，信息成本为零；（2）所有资产可以无限制分割并交易；（3）市场充分竞争，所有市场参与者都是市场价格的接受者；（4）投资者追求个人效用最大化，并且具有同样的智力水平、同样的分析能力，对信息的理解也是相同的，同时每个投资者对于信息的分析是独立的，相互之间没有影响；但是在现实生活中，有效市场理论的这些假设条件是很难成立的。

有效市场假说的理论分析有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）是现代金融学中的一个重要理论，它认为金融市场上的价格已经反映了所有可得到的信息，投资者无法通过分析信息来获得超额利润。

本文将对有效市场假说进行理论分析，探讨其假设、实证研究以及争议等方面。

一、有效市场假说的假设有效市场假说的基本假设包括三个方面：信息效率、理性投资者和无摩擦交易。

首先，信息效率假设认为市场上的价格已经反映了所有可得到的信息，即市场是半强式有效的。

这意味着无论是公开信息还是内幕信息，都能够在短时间内被市场充分反映出来，投资者无法通过分析信息来获得超额利润。

其次，理性投资者假设认为市场上的投资者都是理性的，他们会根据可得到的信息进行理性的决策。

理性投资者不会犯下明显的错误，他们会根据自己的风险偏好和预期回报来进行投资组合的选择。

最后，无摩擦交易假设认为投资者可以自由地买卖资产，交易成本可以忽略不计。

这意味着投资者可以随时买卖资产，而且交易成本很低，不会对市场价格产生重大影响。

二、有效市场假说的实证研究有效市场假说的实证研究主要分为三个层次：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

弱式有效市场指的是市场上的价格已经反映了所有的历史价格信息，投资者无法通过分析历史价格来获得超额利润。

大量的实证研究表明，基于历史价格的技术分析无法预测未来的价格走势，支持了弱式有效市场的假设。

半强式有效市场指的是市场上的价格已经反映了所有的公开信息，投资者无法通过分析公开信息来获得超额利润。

实证研究表明，基于公开信息的基本面分析无法预测未来的价格走势，支持了半强式有效市场的假设。

强式有效市场指的是市场上的价格已经反映了所有的公开信息和内幕信息，投资者无法通过分析任何信息来获得超额利润。

对于强式有效市场的实证研究存在争议，一些研究表明，投资者可能通过内幕信息来获得超额利润，但也有研究表明，内幕交易并不能持续地获得超额利润。

有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验导言：有效市场假说是投资学中的一项基本理论，它认为股票市场是高度有效的，即股票价格已经完全反映了所有可用的信息。

然而，这一理论在我国的股票市场是否成立仍然存在争议。

本文将在不有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）是由美国经济学家尤金·法玛于1970年提出的一种关于金融市场的理论假设。

EMH认为，股票市场是高度有效的，即股票价格已经完全反映了所有可用的信息，投资者无法通过分析信息获得超额的利润。

EMH的核心观点是，股票价格是由投资者对于公司未来业绩的预期决定的，并且市场上的所有信息都已经被充分反映在股价中。

EMH假设投资者在做出投资决策时是理性的，并且会根据所有可用的信息进行买卖，从而使市场价格始终处于正确的水平。

基于这一假设，EMH分为三个不同的形式：弱式有效市场假说、半强式有效市场假说和强式有效市场假说。

弱式有效市场假说认为市场价格已经完全反映了过去的价格和交易量等历史信息，因此不能通过分析历史数据来预测未来的股价变动。

半强式有效市场假说认为市场价格已经完全反映了所有公开信息，因此不能通过分析公开信息来获得超额利润。

强式有效市场假说认为市场价格已经完全反映了所有公开和非公开信息，因此投资者无法通过任何信息获得超额利润。

针对EMH在我国股票市场的实证检验，学术界和投资界存在争议。

许多研究通过不同的方法和数据对EMH进行了实证检验，得出了不同的结论。

以下将列举一些主要的实证研究结果： 1. 弱式有效市场假说的实证检验：有研究发现，在我国股票市场中，无法通过分析历史数据来预测未来的股价变动，即支持了弱式有效市场假说。

然而，也有研究指出存在一定程度的技术分析和市场反应不完全的现象，这可能是由于市场的非理性行为所致。

2. 半强式有效市场假说的实证检验：一些研究发现，在我国股票市场中，公开信息已经被充分反映在股价中，无法通过分析公开信息来获取超额利润，支持了半强式有效市场假说。

有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验一、引言有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）是金融经济学中的一个重要理论框架，它根据信息的完全性和市场参与者的理性行为来描述资本市场的运作。

这一理论最早由尤金·法玛在1965年提出，并在此后成为金融理论研究的热点话题。

有效市场假说主张，资本市场对于公开信息反应迅速、准确，市场价格准确反映了所有相关信息，投资者无法通过对信息的研究和分析获得超额利润。

有效市场假说对于投资决策、资产定价和金融监管等方面具有重要的理论价值和实践意义。

本文将探讨有效市场假说的核心内容以及其在我国股票市场的实证检验。

二、有效市场假说的基本原理1. 信息完全性假设：有效市场假说认为市场参与者都可以充分获得和利用公开信息，市场不存在任何信息不对称。

这意味着投资者无法凭借研究公开信息获得利润，因为所有的信息已经反映在市场价格中。

2. 理性投资者假设：有效市场假说假设所有的投资者都是理性的，并根据预期收益和风险来制定投资决策。

理性投资者会根据市场价格反映的信息来调整自己的投资组合，以期获得最佳的收益。

3. 随机行走假设：有效市场假说认为市场价格的变动是随机的，不存在可预知的趋势和规律。

随机行走假设使得投资者无法准确预测价格的未来走势，并难以通过技术分析或基本面分析获得超越市场平均水平的收益。

三、我国股票市场的实证检验我国股票市场的发展相对较晚，但在金融改革开放以后，国内证券市场经历了快速发展和巨大变革。

我们将针对有效市场假说的三个核心假设进行实证检验，并结合我国的实际情况来分析。

1. 信息完全性假设的实证检验信息完全性假设要求市场参与者都能充分获得和利用公开信息，那么是否存在长期以来未被充分反映的信息呢？事实上，在我国资本市场的发展过程中，存在信息披露不完善的问题，包括以往存在的内幕交易、信息泄露等违法行为。

有效市场假说在中国股市的实证验证在当今全球金融市场中，有效市场假说是一个备受争议的经济学理论。

有效市场假说认为，金融市场中的股票价格反映了所有可用信息。

这意味着，股票市场中的价格是准确的，不会受到任何人为因素的影响。

然而，随着时间的推移，这一理论在中国股市的实证验证中发现了一些不一致的结果。

本文将探讨有效市场假说在中国股市的实证验证，并对其中的原因进行分析。

首先，有效市场假说认为投资者在做出决策时具有理性和完全的信息。

然而，在中国的股市中，由于信息不对称的存在，投资者往往无法获得准确的信息。

例如，在中国，公司财务报表的透明度较低，存在很多财务数据的造假行为。

这导致投资者无法准确评估公司的价值和风险，从而对股票价格产生误判。

此外，投资者之间的信息交流渠道也不够畅通，导致市场上存在着较多的谣言和不实消息，进一步扭曲了股票价格的反应。

其次，有效市场假说假设投资者在进行交易时具有相同的目标和偏好。

然而，在中国的股市中，投资者的目标和偏好千差万别。

一部分投资者注重长期投资价值，而另一部分投资者则追求短期利益。

这种不同的目标和偏好导致了市场上的股票价格波动，有时与公司的实际价值脱节。

此外，中国股市还存在着大量的散户投资者，他们往往情绪化和盲目跟风，容易被市场情绪所左右。

这种情形与有效市场假说的理性投资者假设相悖，通常会导致市场价格产生扭曲。

再次，有效市场假说忽视了市场中的操纵行为和市场失灵。

在中国的股市中，市场操纵行为是比较普遍的现象。

大股东通过操纵市场交易来影响股票价格，从而获得非法利益。

此外，中国股市还存在着严重的内幕交易问题，一些内幕消息被相对较富有信息的投资者利用，从而获得额外的收益。

这些非法行为的存在导致股票价格的不稳定性，有效市场假说在这种情况下难以成立。

最后，有效市场假说的另一个关键假设是投资者行为是基于理性决策的。

然而，中国的股市中，投资者常常受到情绪和市场情绪的影响。

当市场情绪低迷时，投资者往往会陷入恐慌状态，导致股票价格大幅下跌。

第三讲信息与有效资本市场“有效资本市场”这一术语在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。

在财务学中，“有效”有多种多样的说法，其中包括“有效运行”的市场和“有效定价”的市场。

在有效运行的市场中，给定交易服务费用，投资者可以获得尽可能便宜的服务。

这里的有效是指资本市场本身交易营运的效率，被看做是资本市场的内在效率或内部有效；而定价效率则是指市场价格在任何时候都充分反映了与资产定价相关的所有可获得的信息，即以资产价格能否根据有关信息做出及时、快速的反应为标准，来区分资产市场的有效与否，这里的有效被看作是市场的外在效率或外部有效。

我们所要研究的“有效”市场指的是后面这一种，亦即市场的外在效率。

一、有效市场理论（一）市场有效性的概念1．涵义：市场有效性是指市场价格对市场信息反映的效率性。

在资本市场有效的条件下，资产的有关信息会很快就会在资产价格中得到反映。

随着新的市场信息的出现，资产价格会迅速、准确地调整，并且其变化程度完全地反映和包含所有的市场新信息。

此时，对于一组信息，如果根据该组信息从事交易而无法赚取超额经济利润，那么这个市场就是有效的。

2．理论上讲，市场的定价机制有效有如下两个标志：（1）价格已经反映资产的所有信息；（2）对于新信息，价格会作出迅速而准确的调整。

3．由于上述标志无法直接观察，所以实际上，有两个衡量资本市场是否有效的直接标志：（1）价格是否能自由地根据有关信息而变动；（2）资产的有关信息是否能充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。

4．信息与价格的关系1965年，美国芝加哥大学著名教授Fama，在《商业学刊》发表的题为“股票市场价格的行为”一文中，提出了两个关键问题：一是关于信息和资产价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动；另一个是与资产价格相关的信息种类，即不同种类的信息对资产价格的影响程度是否不同。

那么，在资本市场上，信息和价格关系如何呢？理论上，让我们设想一个资本市场上投资者的行为。

有效市场假说理论的实证检验杨长汉1自从法马(1970)正是提出有效市场假说理论以来，对该理论的实证检验就没有停止过，有效市场假说理论被检验的次数也仅次于现代证券投资理论中的资本资产定价模型，在本小节中，我们将重点综述西方学者对有效市场假说理论的实证检验。

按照传统的分类，我们将西方学者对有效市场假说理论的实证检验分三部分进行综述，即弱式有效市场的检验、半强式有效市场的检验以及强式有效市场的检验。

一、弱式有效市场的检验弱式有效市场是指证券过去的信息完全反映在当前的价格之中，一个投资者不能利用过去的信息获得超额收益。

对弱式有效市场的检验主要是判断证券过去的价格或收益率是否能够预测其未来的价格或收益率。

早期对证券市场弱式有效的检验主要是判断证券的价格或收益率是否服从随机游走假设(Random Walk Hypothesis，简称RWH)。

后来对弱式有效市场的检验还有动能效应检验以及过滤检验。

(一)随机游走检验证券价格的随机游走过程即证券价格的波动时无规则的和无法预测的。

检验一个证券的价格或收益率序列是否服从随机游走过程通常采用以下两种检验方法，即相关系数检验和游程检验。

1 相关系数检验相关系数检验是计量经济学中的一种常用的检验方法，也是检验样本数据相关性的标准方法，该方法认为样本数据是由某个时间序列生成的，通过检验样本数据中的随机变量与其滞后值之间的相关系数来判断样本数据之间的相关性。

如果随机变量与其滞后值之间的相关系数越小，表明该证券市场的弱式有效性越强。

2 游程检验该检验是通过考察时间序列正负号出现的规律来判断该时间序列是否存在自相关性。

时间序列的游程是指该时间序列中，随机变量的变化保持相同符号的序列。

游程检验是一个定性的检验方法。

Fama(1965)采取了游程检验来对市场的有效性进行考察，他检验了数十家上1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著杨长汉，笔名杨老金。

师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。