目录
1.民办学校类资产：收入规模较大，兼具优良成长性 (4)
2.量、价拆分，全面剖析支撑收入端增长的各大要素 (7)
2.1民办学校收入端之“量”：外延扩张为学生数增长主引擎 (8)
2.1.1民办K12学校数量显著高于民办高校，收购新学校成上市公司发展主流趋势之一 (8)
2.1.2扩容难度大且单校利用率趋于饱和，内生增长缓慢 (11)
2.2民办学校收入端之“价”：关注市场化定价推进下生均学费提升空间 (14)
2.2.1学费与住宿费为收入的中坚力量，国际学校具备较强收费能力 (14)
2.2.2配套服务：体量小不确定性大，关注品类丰富下的成长性 (17)
2.3其他收入及收益：波动性较大，民办高教占比较高 (18)
3. 总结：“量”为“价”先，关注并购及轻资产扩张模式 (20)
3.1中教控股（0839.HK）：民办高等教育龙头，内生外延齐头并进 (21)
3.2新高教集团（2001.HK）：“收购+自建”打造一流的应用型民办高校集团 (21)
3.3睿见教育（6068.HK）：华南地区K12民办教育龙头，扩张路径清晰未来增长可期 (22)
3.4枫叶教育（1317.HK）：民办国际教育龙头，轻资产模式快速扩张 (22)
风险提示： (22)
图表目录
图表 1 民办学校类资产标的按教育阶段划分 (4)
图表2各教育集团旗下学校拥有情况 (5)
图表 3 民办学校的收入规模在亿元级别（单位：亿元） (6)
图表 4 民办学校的收入保持较高增长速度 (6)
图表 5 民办学校类资产业绩构成清晰 (7)
图表 6 各大民办学校招生人数普遍有较快增速 (8)
图表7 民办K12企业旗下的学校数量高于高等教育企业 (9)
图表8三种增加学校数量的模式有其各自的特点 (9)
图表9 各大上市公司年增加学校数量 (10)
图表10 枫叶教育旗下学校扩张速度快 (10)
图表11 2017年以来部分民办学校的主要扩张方式 (11)
图表12 单校学生数按教学阶段自下而上呈漏斗状分布 (12)
图表13部分学校的可容纳学生数量（单位：人） (13)
图表14民办学校的整体利用率普遍较高 (14)
图表15 睿见教育旗下学校利用率逐步提升 (14)
图表16学费和住宿费总额占收入比重高 (15)
图表17基础教育的平均学费高于高等教育（元） (15)
图表18学校平均学费和住宿费一览表（单位：万元） (15)
图表19学费上涨周期为2-3年（单位：万元） (17)
图表20教育集团的增值服务收入体量较小（单位：万元） (18)
图表21 民办学校类资产其他收入和收益情况（单位：万元） (19)
图表22 民办学校类资产其他业收入及收益占比 (19)
图表23 民办学校类资产收入提升关键要素 (20)
自2017年以来，民办学校海外上市热潮持续升温，先后有睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股、新华教育等6家学校类资产成功登陆了港股市场，21世纪教育、华立大学集团、博骏教育、天立教育、春来教育、希望教育、科培教育等7家民办学校集团也向港交所递交了聆讯材料，民办学校港股集群效应进一步突显。基于对IPO效率、政策、估值三大因素的长期跟踪，我们认为2018年仍将是民办学校海外上市大年，未来2-3年也将是民办学校并购高峰年。随着民办学校上市进程的逐步推进，一些体量相对较小的学校类资产也将陆续登陆资本市场，整体稀缺性下降后各家企业的二级市场估值及交投活跃程度也会进一步分化。相比简单的登陆资本市场，上市集团旗下学校类资产的长期盈利能力和长期竞争力将是核心。
本次我们将以在海外资本市场已成功登陆或已递交聆讯材料的16家民办学校类资产作为基础，深度剖析民办学校的收入端情况，试图对收入拆分分析以总结出民办学校发展的关键要素和相互之间的关系。后续我们也将推出民办学校成本端要素拆分研究的相关报告，全面为投资者解读民办学校资产的盈利构成。
1.民办学校类资产：收入规模较大，兼具优良成长性
本文覆盖了十六家民办学校，涵盖教育阶段从幼儿园至高等教育。2017年以来，国内优质教育资产海外上市进程明显提速，海外市场尤其港股市场的民办学校类资产数量骤增，根据招股说明书以及最新年报的资料，具体来看：专注于高等教育的学校类标的共有7家（新高教集团、民生教育、中教控股、新华教育、华立大学集团、春来教育及希望教育）；专注于K12基础教育共有6家（枫叶教育、睿见教育、博实乐教育、海亮教育、博骏教育及天立教育）；而宇华教育、成实外教育和21世纪教育3家企业则从基础教育到高等教育皆有覆盖。
图表1 民办学校类资产标的按教育阶段划分
民办学校类资产收入规模均在亿元级别，博实乐和枫叶教育两家国际K12教育学校年收入超十亿元。从收入规模来看，各大上市公司最新报告期的收入均在3亿元以上，其中收入规模最大为美股市场的博实乐，2017年收入高达13.28亿；港股市场的枫叶教育2017年收入也超过了10亿元，这两家企业都是专注
K12阶段国际双语学校的运营。从包含已递交聆讯材料的企业来看，民办学校类资产的整体收入规模也均在亿元级别，成实外教育、睿见教育、宇华教育、海亮教育、民生教育、新高教、华立大学、春来教育和希望教育的收入规模在3-10亿元之间，整体营收具备一定规模。
注：新华教育的2017年收入为前三季度
民办学校类资产收入保持连续较高增长，最高增速超40%，成长态势良好。从增长速度来看，各大上市公司近几年的收入均维持了正向增长，睿见教育2017年的营收增速更是超过40%。其中枫叶教育、成实外、睿见教育、博实乐、海亮教育以及新高教近三年的营收增长都保持在10%以上，成长性良好。未来随着学校数量增加以及学费提升，民办学校收入有望继续维持高增长。
注：新华教育的收入为2017年前三季度
