根据现有文献可知,关于非效率投资的度量模型主要有三个:
(1)投资-现金敏感性(FHP)模型。该模型通过固定资产的投资与其自由现金流的敏感性来衡
量企业面临的融资约束程度,从敏感性的角度来衡量企业拥有大量自由现金流时的投资行为。尽管FHP模型被学术界广泛使用,但该模型用于检验企业的投资效率时并不够准确。首先,它不能直接测量投资效率。因为在实务中无法区分投资支出与自由现金流的敏感性是由过度投资还是投资不足引起。其次,模型只考虑了融资约束这一个影响投资-现金流敏感性的因素,而忽略了其他一些例如企业性质、公司规模、所在行业等相关因素。
此外,模型中对投资机会变量X的要求是,能预测每一增加单位投资在未来能创造的自由现金流,而我国股票市场的弱有效性使得股票价格无法有效发挥其预测作用。
(2)现金流与投资机会交乘项判别(V ogt)模型。该模型以投资机会(Tobin'sQ)、现金流及交互
项来检验投资现金敏感性,从而判断企业是投资过度还是投资不足。当投资机会低的情况下,投资-现金流与投资机会的交互项负相关表示投资过度,而当企业投资机会高时,投资-现金流和投资机会的交互项正相关则便是投资不足。该方法不足之处在于:它只能判断企业是过度投资或者投资不足,但不能检测出企业过度投资或投资不足的程度。另外,由于我国股票市场缺乏有效性,因此以托宾Q值来度量企业的投资效率容易产生度量误差。
(3)残差度量(Richardson)模型。该模型用残差来衡量企业非效率投资的程度,弥补了上述两
个模型无法具体量化非效率投资程度这一不足。Richardson (2006) M利用会计方法,构建了一个包含投资机会、资产负债率、现金流、公司规模、公司经营年限、股票收益、上年新增投资等相关解释变量的最优投资模型。若模型残差项大于0,则表示企业为过度投资;若残差小于0,则表示企业为投资不足,其数值则表示过度投资或投资不足的程度。但此方法没有考虑代理冲突和信息不对称等其他因素对投资行为的影响,且模型中引入上年度新增投资依据不足,所以检验样本如果整体上存在投资过度或投资不足时采用该模型会存在系统性误差等问题。尽管如此,由于该模型能使人们更加直观地衡量出企业的非效率投资程度,因而在学术界被广泛使用.
研究评述
目前国外学者对于公司投资效率的研究己取得丰硕的成果,但对于投资效率的衡量,学术界仍存在争执,至今尚未形成一个统一的衡量模式。近年来,投资效率己逐渐成为我国学术界关注的热点,国内学者通过借鉴国外学者关于投资效率的研究,对我国上市公司的投资行为的研究已取得一些初步成果。但由于国内外的实际情况存在不一致,国外学者的投资效率理论并不完全适用于我国上市公司的投资效率情况,比如Richardson投资模型中用于度量投资机会的托宾Q值,由于我国股票市场的有效性有待证实,用托宾Q值来衡量我国上市公司的投资机会可能会产生误差。从我国学术界关于投资效率研究的总体上看,主要以实证为主,理论创新较少,关于非效率投资的影响因素未为形成一致的结论。从已有文献看,国内外学者大多讨论公司治理对投资效率的影响,其中仅涉及到一两个董事会方面的特征,从董事会特征这一角度来研究对公司投资效率影响的文献较少。而关于董事会方面的特征,更多的是讨论董事会特征对公司绩效的影响。
非效率投资的理论基础
(1)自由现金流理论
Jensen (1986) 46提出随着所有权和经营权的分离,企业的所有者和管理者的目标不一致,管理者的目标是个人利益最大化而非公司股东利益最大化,于是二者便产生了利益冲突。当企业存在满足投资完净现值大于0的投资项目后剩余的自由现金流时,从股东利益上讲,管理者应当把这部分现金分配给股东。但在实际中,管理者为了增加自己手中的资源控制权,提升个人的地位和名望,即便企业不存在良好的投资机会时,管理者仍将这部分现金投资于净现值小于0的项目。因此,当企业存在自由现金流时,所有者和管理者的冲突表现在对自由现金流的支配上。自由现金流越多,管理者和所有者的冲突愈加明显,过度投资问题也越发严重。
(2)委托代理理论
上世纪60年代末,经济学家开始对公司的信息不对称问题和激励问题进行深入的探讨,“现代企业理论"得以形成,其中包括委托代理理论。Eggertsson(1990)认为:当委托人赋予某个代理人一定权利的时候,就建立起一种代理关系,代理人受制于契约,代表委托人的利益并以此取得相应报酬。委托代理关系是在非对称信息条件下所形成的一切契约关系。Jensen和Meckling(1976) 47认为:委托代理关系式一种契约关系,它存在于任何一个含有两人或两人以上的组织和合作努力中。如果委托代理双方都是寻求个人利益最大化,则会出现代理人不总是以委托人利益最大化而行动这一情况,代理人可能会为了追求个人的利益而作出损害委托人利益的行为,由此产生代理成本。
(3)信息不对称理论
信息不对称理论是指,在市场经济活动中,各类人所掌握的信息是不同的,掌握较多信息的一方处于优势地位,而掌握较少信息一方则处于劣势地位。该理论认为,市场中卖方掌握的信息通常多于买方,掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而获益,买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息。信息不对称必然使得信息拥有方为寻求自身更大利益导致另一方利益受到损害,在理论上即为道德风险和逆向选择。
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