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第八章资本结构理论
第八章资本结构理论
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❖ 限定假设:有公司所得税,但不考虑个人所得税。 ❖ 【命题1】负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业
的价值加上税负节约价值(又称税盾效应)。
VL VU TB
❖ 说明:引入公司税后,负债企业的价值超过了无负债企业 的价值,由于负债的增加提高了企业的价值,从理论上讲, 企业负债越多越好,负债比率达到100%时,企业的价值 达到最大。
4
2、净经营收益理论(NOI理论)
❖ 结论:负债不会改变加权平均资本成本,企业价 值不变。——不存在最佳资本结构,筹资决策无 关紧要。
❖ 基本假设:企业负债比例增加后,企业权益资本 的风险会增加,股东会要求更高的报酬率,即权 益资本成本率会上升,抵消了财务和杠杆作用带 来的好处,使综合资本成本率固定不变。
❖ 结论:适度负债!!!适度负债可以最大化企业价值
6
二、现代资本结构理论——MM理论
❖ 资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件, 但对于开拓人们的视野,推动资本结构理论乃 至投资理论的研究,引导人们从动态的角度把 握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系 以及股利政策与公司价值之间的关系,具有十 分重大的意义,因此,“MM理论”被西方经 济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现 代企业资本结构理论的奠基石”
2
一、早期资本结构理论
❖ 在西方经济学中,资本结构理论的研究始于20 世纪50年代初期。
❖ 1952年,大卫·杜兰特的研究成果是早期资本 结构理论研究的重要成果。
❖ 他将传统资本理论划分为三种类型:(1)净收入 理论;(2)净经营收入理论:(3)处于两者之 间的传统理论。
3
1、净收益理论(NI理论)
5
3、传统理论(NI与NOI折中理论)
❖ 主要观点:企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用 时,权益资本成本率的上升并不能完全抵消使用资本成本 率较低的债务资本的好处,因此综合资本成本率会随着适 度负债比例的增加而下降,而此时企业的价值上升,并可 能在此范围内达到最高。但是当企业的负债比例超过这个 范围时,由于风险明显增大,企业债务资本成本率也开始 上升,它和权益资本成本率的上升共同作用,使综合资本 成本率上升,企业的价值因此开始下降。负债比例超过这 个范围越大,综合资本成本率上升越快 。
13
❖ 【命题2】在考虑公司税的情况下,负债企业的
股本成本等于同风险等级无负债企业的股本成本
加风险溢价。该风险溢价取决于无杠杆企业的股
本成本和债务成本的差异、财务杠杠的情况和所
得税税率。
KS
KU
(KU
Kb
)(1
T
)
B SL
说明:随着负债比率的增加,股本成本也随之增加; 但由于(1-T)小于1,所以股本成本的上升幅度会小 于无税时的上升幅度,从而加权平均成本降低,进而 企业的价值也增加。
7
现代资本结构理论——MM理论
➢MM资本结构无关论 (无公司税时) ➢MM资本结构相关论 (有公司税时) ➢Miller模型(有公司税和个人所得税时)
8
MM理论的基本假设:
(1)公司经营风险的大小,用EBIT的标准离差来衡量, 有相同的经营风险的企业处于同类风险等级;
(2)所有投资者对每家公司未来的EBIT的期望值和分 布状况具有完全相同的估计,即他们对企业未来的收益与风 险具有完全相同的预期;
10
负债企业的权益成本等于同风险等级的无负债企业的权 益成本加上一定数量的风险报酬。风险报酬等于无负债企业 的权益成本减去债务成本后,与负债企业的债务资本与权益 资本之比的乘积。
Ks
KU
RP
KU
B SL
(KU
Kb)
【命题2】随着企业负债的增加,其股本成本 也随之增加。
11
综合以上两个命题后无税MM理论的结论:
Kd——债务成本 Ks——权益成本 Kd和Ks固定不变
Kd < Ks
加权平均资本成本 K0= Kd + Ks
增加企业负债比例,K0将下降
企业价值上升
结论:负债可以降低企业的资本成本、增加企业价值。当
企业的负债比例达到100%时的资本结构为最佳资本结 构,此时综合资本成本率最低,等于债务资本成本率,而 企业的价值达到最大。
低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所 抵消,所以,增加负债不会增加或降低企业的 加权平均资本成本,也不会改变企业的价值, 即企业价值和加权平均资本成本不会因其资本 结构的改变而变化。
12
2、有公司税的MM模型
❖ 1963年《税收和资本成本:校正》一文提出了有公司税 (企业所得税)时的MM模型。
14
加权平均成本
WACC L
K U (1 -
B VL
T)
可见,企业的加权平均资本成本随着举债的增加而 降低,从而企业价值增加。
有公司税的MM理论的结论: 在有公司税的情况下,通过提高负债——权益比, 企业可以降低其税负,降低加权平均资本成本, 从而提高企业价值。
❖资本结构的含义
——资本结构是指企业各种长期资金筹集来 源的构成及其比例关系。在通常情况下,企业 的资本结构由长期债务资本和权益资本构成 (资产负债表右边的结构)。
❖公司管理层资本结构管理的目标
——确定最优的“负债—权益比”(即资本
结构)
最大化公司价值
1
主要内容:
❖早期资本结构理论(了解) ❖现代资本结构理论——MM理论(理解) ❖权衡理论(理解) ❖新资本结构理论(了解)
(3)股票和债券在完善市场上进行交易,这意味着: ①没有交易成本;②投资者可免费获得所有相关信息,单个 投资者不能对价格产生较大影响,投资者借款利率相同;
(4)债务无风险,所有债务利率均为无风险利率,且 不受借款数额的影响,债务资本成本保持不变;
(5)公司所有现金流量都是永续的固定年金,即公司 是一家零成长公司,每年产生固定不变的EBIT,零股利增长 率;
(6)投资者套利不受法律与制度限制。
9
1、无公司税的MM模型
任何企业的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对 应的贴现率贴现后决定。即,
VU
VL
EBIT K
EBIT K eU
VU—无杠杆公司价值 KeU—无杠杆公司普通股的权益
资本成本
VL—杠杆公司价Fra Baidu bibliotek K—杠杆公司加权平均资本成本
【命题Ⅰ】无论企业是否举债,企业的加权平均资 本成本是不变的,K=KeU在这一前提下,不存在最优 资本结构。(证明略)
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