第8章风险分析、实物期权和资本预算1．预测风险
什么是预测风险？一般情况下，对于新产品或降低成本建议来说，预测风险的程度是否会比较高？为什么？
解：预测风险是指估计预期现金流发生错误的风险。新产品的预测风险最高，因为其现金流比较难预测。
2．敏感性分析和场景分析
敏感性分析和场景分析的本质区别是什么？
解：前者只涉及一个自变量而后者涉及多个自变量。敏感性分析是在一个广泛的价值范围内来研究一个变量；而场景分析是在一个有限的价值范围内来研究所有变量。
3．边际现金流
一个同事说盯着边际现金流和增加现金流根本没有意义，并提出“听着，如果我们的平均收入不超过我们的平均成本，那么我们将面临负的现金流，并濒临破产。”你怎么回应？解：如果平均收入低于平均成本，这个公司面临亏本，这是正确的。因此这句话大部分都是正确的，不过，对于边际来说，接受一个边际收益大于边际成本的项目毫无疑问会增加营运现金流。
4．盈亏平衡点
作为企业的股东，你打算投资新项目，你会更关注会计盈亏平衡点，现金盈亏平衡点（经营现金流为0点时），还是财务盈亏平衡点？为什么？
解：财务盈亏平衡点。从股东的角度看，财务盈亏平衡点当然是最重要的。一个项目能够超过会计以及现金盈亏平衡点同时低于财务盈亏平衡点，这会减少股东财富。
5．盈亏平衡点
假设企业正在考虑一个新项目，需要初始投资，在项目期限中销售额与成本相等。项目首先会到达会计的，现金的，还是财务中哪个盈亏平衡点？其次会到达哪个？最后到达哪个？这个顺序是否一直适应？
解：项目首先到达现金盈亏平衡点，其次是会计盈亏平衡点，再最后是财务盈亏平衡点。只要一个项目需要初始投资，并且在项目期限中销售额与成本相等，这一顺序将一直适应。
6．实物期权
为什么传统的NPV分析法趋向于低估项目资本预算的真实价值？
解：传统的NPV分析法过于保守，因为它忽略了一些可以获利的选择（实物期权，含拓展期权、放弃期权和择机期权），例如，在项目获利时，扩大投资（拓展期权），或者在项目无利可图时，放弃该项目（放弃期权）。这种改变已接受项目的权利同样是有价值的，会增加NPV。
7．实物期权
Mango共和政体正在进行市场自由化，并且同意外商投资。Tesla制造企业分析了在这个国家投资项目会得到负的净现值。为什么这家企业会继续投资项目？什么形式的期权更可能使项目增值？
解：考虑到考虑到实物期权（含拓展期权、放弃期权和择机期权）；拓展期权更可能使项目增值。如果这个国家刚刚开始市场化，其具有非常好的潜在增长率。第一个进入市场不论是不是一个新市场或是一个新产品，都能给一个公司增加品牌效应以及市场份额，这会使得其他竞争者很难进入市场。
8．敏感性分析和盈亏平衡
敏感性分析与盈亏平衡分析如何相互作用？
解：敏感性分析能够决定当其他因素（例如固定成本，变动成本，或收入）变动时，盈亏平衡点怎么变动。
9．等待期权
一个期权通常会有多个价值来源。例如，伐木搬运企业可以现在伐木运输，也可以等上一年或更多年份再搬运木材，它等待一年的潜在优势是什么？
解：等待一年在搬运木材这个决定有两个价值来源，第一个是木材的价格很可能会上涨，第二个是排除自然灾害或森林火灾时，木材的数量毫无疑问将增加。这个期权对于伐木公司来说很有价值，该产业很多公司都运用模型依靠森林的年份来估计其未来的成长。
10．项目分析
你与同事在讨论一个项目分析。项目包括实物期权，例如如果项目成功就继续拓展，而如果失败则选择放弃。你的同事做了以下陈述：“这个分析很荒谬。我们在2年内观察项目是拓展还是放弃，但是其实还应有更多的期权需要我们考虑。如可以拓展1年，也可以拓展2年。或者我们可以拓展1年，第二年放弃。太多的选择需要我们去检验，正因为如此，这个分析给我们的结论没有价值。”你对这段话怎么看？考虑一个项目的资本预算存在无数种实物期权，你何时会对单个项目停止进行期权分析呢？
解：当进一步分析得到一个负的NPV时，就应停止进行分析。因为进一步分析有可能立即发生，这意味着进一步分析的收益大于成本。进一步分析的好处是减少错误决定的可能性。当然，如果这个额外的收益是有可能度量的话，其度量也经常是很困难的，所以在决定是否停止进行期权分析时主要基于经验。
11．估计一个项目投资成本为896 000美元，期限为8年，没有残余价值。假设计提折旧采用直线折旧法，折旧年限为8年，无残值。每年销售量为100 000单件，每件价格为38美元，可变成本为每件25美元，固定成本为每年900 000美元。税率为35%，并且我们要求这个项目的投资回报率为15%。假设项目所给定的价格、数量、可变成本以及固定成本都在±10%的范围内浮动。估计最优与最差的NPV值。
解：
最优时，
价格为38×1.1＝41.8，数量为100000×1.1＝110000，可变成本为25×0.9＝22.5，固定成本为每年900000×0.9＝810000
OCF＝销售收入－可变成本－固定成本－折旧－税＝销售收入－可变成本－固定成本－折旧－（销售收入－可变成本－固定成本－折旧）×35%＝（销售收入－可变成本－固定成本－折旧）×65%＝（41.8×110000－22.5×110000－810000－112000）×65%＝780650（错误）
按照公式（销售收入－成本）×（1－t c）+折旧×t c来求OCF：（正确）→看来要严格按
照那几个公式来求OCF ！
OCF ＝（41.8×110000－22.5×110000－810000）×（1－35%）+112000×35%＝892650 NPV ＝－896000+∑+=81%)151(892650i i ＝3109607.54
最差时，
价格为38×0.9＝34.2，数量为100000×0.9＝90000，可变成本为25×1.1＝27.5，固定成本为每年900000×1.1＝990000
OCF ＝（34.2×90000－27.5×90000－990000）×（1－35%）+112000×35%＝－212350 NPV ＝－896000－∑+=81%)151(212350i i ＝－1848882.72
最关键的就是求OCF ，而这要求严格按照公式来求！
12．Ang Electronics 公司研发了一种新型DVDR 。如果DVDR 可以成功，产品投放市场盈利的NPV 为2000万美元。反之，如果失败，项目的NPV 为500万美元。产品进入市场，成功的几率为50%。Ang 可以推迟1年推出产品，而花费300万美元对DVDR 产品进行市场测试。市场测试允许企业改善产品，并将成功概率上升到75%。恰当的折旧率为15%。企业需要进行市场测试吗？
解：如果不进行市场测试，NPV 的期望值＝2000×50%+500×50%＝1250
如果进行市场测试，NPV 的期望值＝－300+%)151(1%
25500%752000+?+?＝1113.04
显然，不需要进行市场测试
13．Nike 购买一台品牌机器用来生产它的High Flight 品牌系列鞋。采用直线折旧法对该机器计提折旧，折旧期限为5年，无残值。机器成本为300 000美元。这种鞋子每双的售价为60美元，变动成本为8美元，机器每年的固定成本为100 000美元。假设所得税税率为34%，适当折旧率为8%。那么企业要实现多少销售才能盈亏平衡？ 解：这里应该是求现值的盈亏平衡点：）－（成本）（销售单价－单位变动折旧－（固定成本t t t EAC c c c 1)1????+，
显然这要求求出EAC ，而EAC 又需要求出NPV ，求NPV 又要求求出增量现金流，求增量现金流又要求OCF 。
按照公式（销售收入－成本）×（1－t c ）+折旧×t
c 来求OCF OCF ＝（60×？－8×？－100000）×（1－34%）+70000×34%＝（错误，因为这没有数量）
EAC=初始投资/现值系数＝300000/∑+=51%)81(1i i =75136.94
现值的盈亏平衡点：）－（成本）（销售单价－单位变动折旧－（固定成本t t t EAC c c c 1)1????+ ＝）
－（）－（－（%341860%3460000%)34110000075136.94????+＝3517.98
14．McGilla Golf 决定出售新系列高尔夫球杆。球杆每根售价700美元，变动成本320美元。公司花费150 000美元进行市场调研，并估计公司7年中每年销售55 000根。市场调研还估计在高价位球杆上公司将少销售13 000根。高价位球杆售价1100美元，变动成本600美元。公司还将增加10 000根低价球杆的销售。低价球杆的售价为400美元，变动成本180美元。每年的固定成本为7 500 000。公司在研发新球杆的花费为1 000 000。固定资产成本18 200 000美元，并采用直线折旧法计提折旧。新球杆将扩大净营运资本950 000美元，在项目结束时回收。公司所得税40%，资本成本14%。估计投资回收期、NPV 和IRR 。
解：
7年
研发费：1000000
固定资产成本：18200000
净营运资本：+950000
税率：40%
资本成本：14%
市场调查费用为沉没成本，应该忽略不计。
首先应计算出销售以及变动成本，因为新系列球杆的推出，导致低价球杆销售额的增加，高价球杆销售额的减少，这些必须算作侵蚀效应。
新项目的销售额为：
新球杆：700×55000＝38500000
高价球杆：1100×(－13000)＝－14300000
低价球杆：400×10000＝4000000
总销售额为：38500000－14300000+4000000＝28200000
变动成本为：
新球杆：－320×55000＝－17600000
高价球杆：－600×(－13000)＝7800000（不生产就是现金流入了）
低价球杆：－180×10000＝－1800000
总变动成本为：－17600000+7800000－1800000＝－11600000
由此可以得到：
EBT （税前收益）＝总销售额－可变成本－固定成本－折旧
＝28200000－11600000－7500000－2600000＝6500000
净利润＝EBT －税＝650000－650000×40%＝3900000
OCF ＝净利润+折旧=3900000+2600000=6500000
所以，项目回收期＝2+6150000/6500000＝2.946年？？？？
NPV ＝－18200000－950000+∑+=71%)
141(6500000i i +%)141(7950000+＝9103636.91 0＝－18200000－950000+∑+=71)1(6500000i i IRR +)1(7950000
IRR +
IRR ＝28.24%
15．检测是否投资一个新项目。预计在今后的10年中每年销量为7000件，产生净现金流为60美元。换句话说，年均经营性现金流为60美元×7000 ＝420 000美元。相关贴现率为16%，初始投资为1 800 000美元。假设你认为如果第一年项目成功的话，那么正常情况下的销量应提升到9000件；如果第一年项目失败，则应降低到4000件。
①如果成功与失败的概率对等，那么项目的NPV 应是多少？并回答放弃项目的概率。 ②放弃期权的价值是多少？
解： ①如果项目成功，未来现金流的现值为：∑+=?91%)161(900060i i ＝2487533.69
从前面的问题看，如果销售量是4000件，将放弃该项目，此时的现金流将是1400000美元。由于一年中该项目成功和失败的概率是对等的，则该项目在第一年的预期价值将是成功和失败情况下的现金流的平均值再加上第一年的现金流量。因此：
第一年项目预计价值＝[(2487533.69+1400000)/2]+420000＝2363766.85
那么项目的净现值是第一年预期值的价值加上设备的成本，则：
NPV ＝－1800000+2363766.85/1.16=237730.04
②如果不放弃项目，当销售量为4000时，未来现金流的现值为：
∑+=?91%)161(400060i i ＝1105570.53
放弃期权的收益是放弃项目所获得的价值减去不放弃项目时产生的现金流的现值，则： 如果放弃项目将得到：1400000－1105570.53＝29429.47
要计算的是放弃期权的价值乘以放弃期权的可能性。因此，放弃期权的价值是： 放弃期权价值＝（0.50）×（294429.47）/1.16=126909.25
第八章资本预算 一、单项选择题 1.某投资项目原始投资为12000元，当年完工投产，有效期3年，每年可获得现金净流量4600元，则该项目内含报酬率为 ( A )。 A.7.33% B.7.68% C.8.32% D.6.68% 【解析】原始投资=每年现金净流量×年金现值系数。 则：年金现值系数=原始投资÷每年现金净流量 (P/A，i，3)= 12000÷4600=2.6087 查表与2.6087接近的现值系数，2.6243和2.5771分别指向7%和8%，用插值法确定该项目内含报酬率=7%+ =7.33%。 2.计量投资方案的增量现金流量时，一般不需要考虑方案( D )。 A.未来成本 B.差额成本 C.有关的重置成本 D.不可避免成本 【解析】增量现金流是指采用或拒绝一个项目现金流的增加额，所以与决策无关的成本不需要考虑，不可避免成本属于决策的非相关成本。 3.一个公司“当期的营业性现金净流入量等于当期的净利润加折旧之和”，就意味着（ D ）。 A.该公司不会发生偿债危机 B.该公司当期没有分配股利 C.该公司当期的营业收入都是现金收入 D.该公司当期的营业成本与费用除折旧外都是付现费用 【解析】营业性现金净流入量=净利润+非付现成本，如果只写净利润加折旧，说明只有折旧是非付现成本。 4．某企业生产某种产品，需用Ａ种零件。如果自制，该企业有厂房设备；但若外购，厂房设备可出租，并每年可获租金收入8000元。企业在自制与外购之间选择时，应（C ）。Ａ.以8000元作为外购的年机会成本予以考虑 Ｂ.以8000元作为外购的年未来成本予以考虑 Ｃ.以8000元作为自制的年机会成本予以考虑 Ｄ.以8000元作为自制的年沉没成本不予以考虑 【解析】本题的考点是相关现金流量的确定，要求考生对此要灵活掌握。为了正确计算投资方案的增量现金流量，进行判断时，应注意区分相关成本和非相关成本、要考虑机会成本、要考虑投资方案对公司其他部门的影响、要考虑对净营运资金的影响。在确定投资方案的相关的现金流量时，所遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。本题若选择自制，则现有厂房设备丢失了出租机会，因此租金收入是自制的机会成本。5．某公司拟新建一车间用以生产受市场欢迎的甲产品，据预测甲产品投产后每年可创造100万元的收入；但公司原生产的A产品会因此受到影响，使其年收入由原来的200万元降低到180万元。则与新建车间相关的现金流量为（ B ）万元。 A.100 B.80 C.20 D.120 6.企业在分析投资方案时，有关所得税率的数据应根据( C ) 来确定。 A.过去若干年的平均税率 B.当前的税率 C.未来可能的税率 D.全国的平均税率 7.一般情况下，使某投资方案的净现值小于零的折现率( B )。 A.一定小于该投资方案的内含报酬率 B.一定大于该投资方案的内含报酬率
投资组合案例1 耐克公司资本成本估算 陈润城（韦昭亦陈明） 2014-10-28 目录 一、前言 (1) 二、资本成本的计算 (2) 2.1 计算权益资本成本 (2) 2.2 计算债务资本成本 (2) 三：资本结构中负债和权益占的比重计算 (3) 3.1债务占的资本资产的比重 (3) 3.2. 权益占资本资产的比重 (3) 四：计算加权平均资本成本 (3) 五：结论 (4) 附录 (5)
案例目标 我们小组在本投资组合案例中先运用CAPM模型计算出权益资本成本，再加上计算得来 的债务资本成本，从而估算出2001年耐克公司的资本成本WACC 、八、亠 一、刖言 是全球着名的品牌，英文原意指，中文译为。公司总部位于。公司生产的体育用品包罗万象，例如服装，鞋类，运动器材等。耐克商标图案是个小钩子。耐克一直将激励全世界的每一位运动员并为其献上最好的产品视为光荣的任务。耐 克首创的气垫技术给体育界带来了一场革命。运用这项技术制造出的运动鞋可以很好地保护运动员的膝盖，在其在作剧烈运动落地时减小对膝盖的影响。 耐克公司的销售收入从1997年开始一直在90亿美元左右徘徊，而净利润已经从8亿美元下降到5.8亿美元左右（见表1-3 ）。耐克在美国运动鞋市场的份额由1997年的48%F降到2000年的42%耐克公司于2001年6月28日召开了分析员会议，发布其2001年会计年度业绩（耐克公司的会计年度截止于每年5 月份）。耐克公司在这次会议的另外一个目的：耐克公司管理层希望在会上介绍公司重振雄风的战略。 在会议上，管理层披露了公司的最高产量增长计划和经营业绩预测。为了增 加销售收入，公司将在中档价位板块开发更多的运动鞋产品，还计划进一步开拓 服装业务。在成本方面，耐克公司将加强成本控制。最后，公司高管重申了他们的长期销售收入增长目标是8%至10%利润增长目标在15鸠上。 当时，一份雷曼兄弟公司的报告建议福特“强力买入”，而瑞银华宝及瑞士信贷第一波士顿的分析员则表达了对公司的担忧，并建议她“按兵不动”，于是福特就决定自己进行计算预测来得出更加清晰的结论。 二、资本成本的计算 因为我们需要计算的是耐克公司的债务资本和权益资本，所以我们先需要知 道耐克公司的资本结构中负债和权益的比重以及所得税率。
第八章现金流量分析 一、现金流量预测的原则 二、现金流量预测方法 三、现金流量预测中应注意的问题 四、现金流量预测案例分析 一、现金流量预测的原则 现金流量?a?a在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数 二、现金流量预测方法 投资项目现金流量的划分 （一）初始现金流量 （二）经营现金流量 ●计算公式及进一步推导： 项目的资本全部来自于股权资本的条件下： 如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式： （三）终结现金流量 三、现金流量预测中应注意的问题?在不考虑所得税时，折旧额变化对现金流量没有影响。 ?在考虑所得税时，折旧抵税作用直接影响投资现金流量的大小。 （三）通货膨胀的影响 四、现金流量的测算 全部现金流量的计算： 1.确定年折旧 2.计算营业现金流量 3.全部现金流量的计算
A方案现金流量计算 1.确定年折旧＝20000÷5＝4000 2.计算营业现金流量 A方案营业现金流量计算表 A方案全部现金流量计算表 3.计算全部现金流量 B方案现金流量计算 1.确定年折旧 ＝（24000－4000）÷5＝4000 2.计算营业现金流量 B方案营业现金流量计算表 B方案全部现金流量计算表 3.计算全部现金流量 五、现金流量预测案例分析 （一）扩充型投资现金流量分析 4.预计学生用椅各年的销售量(把)依次为：500、800、1 200、1 000、600；学生用椅市场销售价格，第一年为每把200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；学生用椅单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。 5.生产学生用椅需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10 000元，第5年末营运资本需要量为零。 6.公司所得税率为34%，在整个经营期保持不变。 表8- 4 现金流量预测单位：元 （二）替代型投资现金流量分析 表8- 5 增量现金流量估计单位：元 第九章投资项目评价标准 一、净现值 二、获利指数 三、内部收益率
第五章实物期权和资本预算 5.1 复习笔记 一、净现值法则面临的挑战 1．净现值法的贴现对象基于主观预测的现金流量 由于投资者无法充分认识影响现金流的变量变动的趋势和幅度，各变量的估值常常带有主观的成分。因此，在公司金融实践中，常常会出现项目的实际走势和预期发生严重背离的情形。 2．净现值法是静态方法 净现值法是静态投资分析方法。它假定投资项目的相关变量一旦被估值之后，在项目存续期内不会改变，项目的实际执行结果和预期的估计是一致的。但是在资本预算实践中，当项目执行期间出现了新机遇时持有人会考虑对原投资计划进行修正。 3．嵌入实物期权的净现值法估计的合理性 任何投资项目都嵌入了允许项目持有人在未来改变原先投资计划的期权，这种期权被称为实物期权。因此，根据实物期权理论，项目的价值应该在净现值基础上加上嵌入在项目上的期权的价值，即： 项目价值=NPV+实物期权价值 二、金融期权及其价值评估
1．看涨期权和看跌期权 （1）看涨期权 ①看涨期权的定义 看涨期权是指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前买入某种金融资产的权利。 ②看涨期权的类型 a．欧式看涨期权，期权的执行期仅有某一特定日期。 b．美式看涨期权，可在到期日或之前行权。 ③看涨期权的价格 a．看涨期权的价格随着执行价格的上升而降低。 b．看涨期权的价格随着期权到期日的延长而上升。 （2）看跌期权 ①看跌期权的定义 看跌期权是指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前卖出某种金融资产的权利。 ②看跌期权的类型 a．欧式看跌期权，期权的执行期仅有某一特定日期。 b．美式看跌期权，可在到期日或之前行权。 ③看跌期权的价格 a．看跌期权价格随着执行价格的上升而上升。 b．看跌期权价格随着期权到期日的延长而上升。 2．看涨—看跌平价关系
考点三普通股资本成本的估计 一、不考虑发行费用的普通股资本成本的估计（熟练掌握） （一）资本资产定价模型 r S=r RF+β×（r m-r RF） 式中：r RF是无风险利率；β是该股票的贝塔系数；r m表示平均风险股票报酬率。 根据资本资产定价模型计算普通股资本成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及市场风险溢价。 （1）无风险利率的估计。 无风险利率的估计涉及如何选择债券的期限，如何选择利率，以及如何处理通货膨胀问题。 ①选择短期政府债券利率还是长期政府债券利率，最常见的做法是采用10年期的政府债券利率代替无风险利率。 ②利率的选择，应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率代替无风险利率。 ③选择名义无风险利率还是真实无风险利率，采用名义利率（除非存在恶性通货膨胀以及预测周期特别长）。 【相关链接1】名义利率是指包含了通货膨胀因素的利率，实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率。两者关系如下式：1+r名义=（1+r实际）×（1+通货膨胀率） 如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：名义的现金流量=实际现金流量×（1+通货膨胀率）n，式中：n—相对于基期的期数。 在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义的现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。 （2）β值的估计 在第三章价值评估基础一章中，已经介绍了通过公司股票的历史报酬率与市场报酬率回归后的斜率来估算β值。较长的期限可以提供较多的数据，得到的β值更具代表性。在公司风险特征无重大变化时，通常可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。股票的收益率应使用每周或每月的收益率。β值的关键影响因素有两个：经营杠杆和财务杠杆。如果公司在这两方面没有显著改变，则可以用历史β值来估计股权成本。 （3）市场风险溢价的估计 市场风险溢价等于市场平均收益率与无风险资产平均收益率的差额，即（ r m-r RF）。 市场平均收益率通常选择历史数据来估计。市场平均收益率的估计应选择较长的时间跨度，由于几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价，所以，通常选择几何平均数。 （二）股利增长模型 股利增长模型假定收益以固定的年增长率递增，则股权资本成本的计算公式为：r s=D1/P0+g 采用股利增长模型的关键在于估计股利长期的平均增长率g。估计股利长期平均增长率的方法有以下三种：（1）历史增长率 这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率，股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算，两种方法的计算结果会有很大的区别。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。 （2）可持续增长率 假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利增长率=可持续增长率=期初权益预期净利率×预计利润留存率。 （3）采用证券分析师的预测 证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：①将不稳定的增长率平均化。②根据不均匀的增长率直接计算股权成本。 【提示】以上三种增长率的估计方法中，采用分析师的预测增长率可能是最好的方法，投资者在为股票估价时也经常采用它作为增长率。 【相关链接2】利用非恒定的股利增长率模式直接估算权益资本成本：非恒定的股利增长率模式，即两阶段模式，前一阶段的股利增长率是非恒定的，后一阶段的股利增长率是恒定的。例如：假设当前的股价为P0，股权资本成本为r S，前n年的股利增长率是非恒定的，n年后的股利增长率是恒定的g。则有：
总体要求： 资本预算案例分析，共4个，每个同学4个案例需要全部单独完成，讨论时每2个小组讨论1个案例。 案例1：快乐周末轮胎有限公司 经过广泛的研发工作，快乐周末轮胎有限公司近期研制了一种新轮胎——“超级轮胎”。现在需要对生产和销售“超级轮胎”的投资必要性进行决策。这种轮胎除了能用于一般的快车道，对那些经常行驶于湿滑路面和野地的驾驶员也非常适用。截至目前，已累积发生研发成本1000万美元。“超级轮胎”将于今年面市，快乐周末公司打算在市场上销售四年，花费了500万美元的市场调查显示：“超级轮胎”存在一个相当大的市场。 假设你是快乐轮胎有限公司的一个财务分析师，公司的CFO，亚当.史密斯先生要求你评估“超级轮胎”项目，并拟定一份是否进行投资的建议书。你被告知所有过去对“超级轮胎”的投资都是沉没成本，除了马上将发生的初始投资，假定所有的现金流量都是年末发生的。 快乐周末需要马上投资120 000 000美元购买生产没备以制造“超级轮胎”。此设备预计有七年的使用寿命，第四年年末时可以51428571美元出售。快乐周末公司打算在两类市场上销售“超级轮胎”。 （1）初级设备制造商（OEM）市场。OEM市场包括为新车
购买轮胎的主要的大汽车公司（如通用汽车）。在OEM市场上，“超级轮胎”预计能以每只轮胎36美元的价格出售，生产每只轮胎的可变成本为18美元。 （2）更换市场。更换市场包括所有汽车出厂后购买的轮胎。这个市场上的利润较高。快乐公司预计能以每只轮胎59美元的价格出售，生产每只轮胎的与OEM市场上的相同。 快乐周末轮胎有限公司打算以高于通货膨胀率1%的速度提高价格。可变成本同样也以高于通货膨胀率1%的速度增加。此外，“超级轮胎”项目第一年将发生25000000美元的销售和一般管理费用（这个数字在此后年份里预计将以通货膨胀率的速度增加）。 快乐周末公司的公司所得税税率为40％。年通货膨胀率预计保持在3.25%不变。公司使用12%的折现率来评价新产品决策。 轮胎市场 汽车行业分析家预测汽车制造商今年将生产出200万辆新车，此后产量以每年2.5% 的速度增长，每辆车需要四个轮胎（备用胎型号较小，划分到另一类中)。快乐周未轮胎有限公司期望“超级轮胎”能占领11% 的OEM市场。 行业分析家预测更换轮胎市场今年的规模为1400万只轮胎且每年将增长2%。快乐周末期望“超级轮胎”能占领8% 的市场份额。问题： （1）你决定运用MACRS折旧表(七年期资产)。同时决定在上面给定的场景内分析营运资本（NWC）需求。眼下的初始营运资本
第七章投资决策思考与练习题答案 1.机会成本请阐述一下机会成本的含义。 答：在这种情况下，机会成本所指的是资产的价值或者将会运用在项目中的其他投入。相对成本是指资产或者投入现在的价值而不是指，比如说的购入所需要的成本。 2.增量现金流在计算投资项目的NPV时,下边哪个可以被看成是增量现金流? (1)新的投资项目所带来的公司的其他产品的销售的下滑。 A.是的。公司其他产品销售的减少，指的是一种侵蚀效应，应当被视为增量现金流。这些销售的减少应该被包括，因为它们是公司选择生产新产品所必须承担的成本。（副效应） (2)只有新的项目被接受,才会开始投入建造的机器和厂房. B.是的，对厂房和设备的支出应被视为增加现金流量。这些都是新的生产线所产生的成本。但是，如果这些支出已经发生（并且无法通过对厂房和设备销售收复），他们是沉没成本，不作为增量现金流量包括在内。 (3)过去3年发生的和新项目相关的研发费用. C.不是，研究和开发费用，不应被视为增加现金流量。过去3年对产品的研究和开发的成本应当作为沉没成本而不应当包括在新项目的评估中。以前做出的决定和发生的费用是不能改变的了。他们不应该影响接受或拒绝新项目的决定。
(4)新项目每年的折旧费用. D.是的，每年的折旧费用，在计算相关的特定项目的现金流量必须予以考虑。虽然折旧没有直接影响到现金流的现金支出，但是它减少了企业的净收入，因此，降低了全年的税额。由于这种折旧的税盾，在年底时，相比没有折旧支出而言，公司将有更多的现金在手头上。 (5)公司发放的股利 E.不是, 发放的股利不能看作是增量现金流. 公司是否发放股利独立于与是否接受一个特定的项目.由于这个原因, 考虑一个新项目时,股利不能当做是增量现金流. 股利政策将在以后的章节中有详细的讲解. (6)项目结束时,销售厂房和机器设备的收入 F.是的, 项目结束时,厂房和机器设备的残值可以看成是增量现金流. 销售设备的收入是现金流入, 设备的销售价格与它的账面价值的差额会形成会计收益或损失,并导致税收冲销或者形成纳税义务. (7)如果新项目被接受,那么需要支付的新雇员的薪水和医疗保险费用。 F.是, 新雇员的薪水和医疗保险费用应该被看成是增量现金流. 由于新项目雇用的雇员的薪水应该被列入该项目的成本. 3.增量现金流
第五章资本成本（二） 二、债务成本估计的方法 （一）税前债务成本 到期收益率法 1. 【例题5- 1】A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。 900=1000×7%×（P/A，K d，22）+1000×（P/F,K d，22） 用试误法求解： 设折现率＝7%， 1000×7%×（P/A，7%，22）+1000×（P/F，7%，22）=1000 设折现率＝８%， 高顿财经CPA培训中心
高顿财经CPA 培训中心 1000×7%×（P/A ，8%，22 ）+1000×（P/F ，8%，22）＝897.95 利率未来流入现值 7%1000K d 9008% 897.95 利用内插法：K d =7.98%。 【提示】 对于年内付息多次的债券计算资本成本时首先要确定税前年有效资本成本，然后再确定税后年资本成本。 【例题2?计算题】C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下： （1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息一次的不可赎回债券；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成本。 （2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。 （3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率为5%，该股票的贝塔系数为1.2。公司不准备发行新的普通股。（4）资本市场：国债收益率为7%；市场平均风险溢价估计为6%。（5）公司所得税税率：40%。要求： （1）计算债券的税后资本成本；
CPA《财务成本管理》 资本预算专题 主讲人：刘正兵 第一部分近年考情分析及命题要点 本专题既是财务管理课程的重点专题，也是考试的重点和难点章节之一，请考生务必高度关注。其主要内容包括投资评价的基本方法、投资项目现金流量的估计以及项目风险的衡量与处置。着重掌握考虑通货膨胀现金流量的估计以及项目系统风险估计对折现率的影响。并能结合实物期权的进行项目投资综合决策。 从历年考试情况看，本专题的命题重点是计算题和综合题，其题型一般难度系数大，年度题型题量分值考点 单项题 1 1 风险调整折现率法 2009 计算题 1 6 固定资产更新决策 2010 多选题 1 2 项目评估方法的理解 2011 综合题 1 17 现金流量与净现值法的计算 【本专题的主要命题点（难点或重点）】 （1）项目现金净流量的计算； （2）项目评估的基本方法（掌握各个指标的计 算）； （3）年平均成本法在固定资产更新决策及使 用年限决策中的运用； （4）互斥项目与独立项目的决策问题； （5）项目风险的衡量与处置。 第二部分考点讲解 【考点一】项目评价的基本原理和方法 （一）项目评价的基本原理（了解） 1.投资项目的主要类型：新产品开发或现有产品的规模扩张、设备或厂房的更新、研究与开发、勘探和其他。 【说明】辅导教材讨论的只是投资的一种类型，即企业进行的生产性资本投资。最具一般意义的是添置新的固定资产的投资项目。
2.项目投资评价主体：是企业，而非个人、政府或专业投资机构。 3.投资项目报酬率、资本成本与股东财富的关系： （1）原理：投资项目的报酬率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的报酬率小于资本成本时，企业的价值将减少。 （2）公式：投资的必要报酬率（资本成本）＝债务税前成本×（1－所得税税率）×债务比重+ 权益资本成本×权益比重 【提示】 投资者要求的报酬率即资本成本，是评价项目能否为股东创造价值的标准。 [例：精选多选题]下列关于项目评价的“投资人要求的报酬率”的表述中，正确的有（）。 A.它因项目的系统风险大小不同而异 B.它因不同时期无风险报酬率高低不同而异 C.它受企业负债比率和债务成本高低的影响 D.当项目的预期报酬率超过投资人要求的报酬率时，股东财富将会增加 【答案】A、B、C、D 【解析】根据权益投资者要求的报酬率＝无风险报酬率+β×（平均风险报酬率－无风险报酬率），或投资者要求的报酬率＝债务税前成本×（1－所得税税率）×债务比重+权益资本成本×权益比重。由以上公式可知应选择A、B、C选项，而D选项是投资项目评价的基本原理。 （二）投资项目评价的基本方法（掌握） 【案例导入】 甲企业有两个投资项目，假定资本成本为10%，有关数据如下表，要求：分别用相关评价方法计算A、B项目的财务可行性？单位 A项目B项目 寿命期 净收益现金净流量净收益现金净流量 0 - （10）- （10）
第8章风险分析、实物期权和资本预算1．预测风险 什么是预测风险？一般情况下，对于新产品或降低成本建议来说，预测风险的程度是否会比较高？为什么？ 解：预测风险是指估计预期现金流发生错误的风险。新产品的预测风险最高，因为其现金流比较难预测。 2．敏感性分析和场景分析 敏感性分析和场景分析的本质区别是什么？ 解：前者只涉及一个自变量而后者涉及多个自变量。敏感性分析是在一个广泛的价值范围内来研究一个变量；而场景分析是在一个有限的价值范围内来研究所有变量。 3．边际现金流 一个同事说盯着边际现金流和增加现金流根本没有意义，并提出“听着，如果我们的平均收入不超过我们的平均成本，那么我们将面临负的现金流，并濒临破产。”你怎么回应？解：如果平均收入低于平均成本，这个公司面临亏本，这是正确的。因此这句话大部分都是正确的，不过，对于边际来说，接受一个边际收益大于边际成本的项目毫无疑问会增加营运现金流。 4．盈亏平衡点 作为企业的股东，你打算投资新项目，你会更关注会计盈亏平衡点，现金盈亏平衡点（经营现金流为0点时），还是财务盈亏平衡点？为什么？ 解：财务盈亏平衡点。从股东的角度看，财务盈亏平衡点当然是最重要的。一个项目能够超过会计以及现金盈亏平衡点同时低于财务盈亏平衡点，这会减少股东财富。 5．盈亏平衡点 假设企业正在考虑一个新项目，需要初始投资，在项目期限中销售额与成本相等。项目首先会到达会计的，现金的，还是财务中哪个盈亏平衡点？其次会到达哪个？最后到达哪个？这个顺序是否一直适应？ 解：项目首先到达现金盈亏平衡点，其次是会计盈亏平衡点，再最后是财务盈亏平衡点。只要一个项目需要初始投资，并且在项目期限中销售额与成本相等，这一顺序将一直适应。 6．实物期权 为什么传统的NPV分析法趋向于低估项目资本预算的真实价值？ 解：传统的NPV分析法过于保守，因为它忽略了一些可以获利的选择（实物期权，含拓展期权、放弃期权和择机期权），例如，在项目获利时，扩大投资（拓展期权），或者在项目无利可图时，放弃该项目（放弃期权）。这种改变已接受项目的权利同样是有价值的，会增加NPV。 7．实物期权 Mango共和政体正在进行市场自由化，并且同意外商投资。Tesla制造企业分析了在这个国家投资项目会得到负的净现值。为什么这家企业会继续投资项目？什么形式的期权更可能使项目增值？
第八章资本预算 一、资本预算概述 资本预算是指制定长期投资决策的过程，其主要目的是评估长期投资项目的生存能力以及盈利能力，以便判断企业是否值得投资。 （一）投资项目的主要类型 （二）资本投资的管理程序 （1）提出各种投资项目 （2）估计项目的相关现金流量 （3）计算投资项目的评估指标，如净现值、内含报酬率等。 （4）评估指标与可接受标准比较 （5）分析影响决策的非计量因素和非经济因素 （6）对已接受的项目进行优化和再评估 （三）资本预算与经营预算的区别 （四）资本预算使用的主要概念 1、相关成本和收入 相关成本（收入）是指与特定决策有关的、在分析评估时必须加以考虑的未来成本（收入），除此之外的成本（收入）为非相关成本（收入）。如：差额成本，未来成本、重置成本、机会成本等。 非相关成本（收入）是与特定决策无关的、在分析评估时不必加以考虑的成本。如：沉没成本、过去成本、账面成本等。 区分相关与非相关成本（收入）的基本标准是：它们因选择不同项目而有差别，它们必须是面向未来的。 为了识别一项成本（收入）的相关性，需要使用一些专门的成本概念；
2 在确定投资项目相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。 所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某一个投资项目时，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。 这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。
3、资本成本 资本投资项目评估的基本原理是：投资项目的报酬率超过资本成本（投资人要求的报酬率）时，企业的价值将增加；投资项目的报酬率小于资本成本时，企业的价值将减少。 有关公司资本成本的衡量，已经在第六章资本成本中介绍过。值得注意的是，该资本成本是公司的加权平均资本成本。 当投资项目的风险与公司现有资产的平均系统风险相同时，公司的资本成本是适宜的比较标准， （五）投资决策的非财务因素 需要关注的非财务因素主要包括； 1.投资决策使用的信息是否充分和可靠； 2.企业是否有足够的人力资源成功实施项目； 3.项目对于现有的经理人员、职工、顾客有什么影响，它们是否欢迎； 4.企业是否能够及时、足额筹集到项目所需要的资金； 5.项目是否符合企业的发展战略，对于提升长期竞争力有何影响，竞争对手将会做出什么反应； 6.项目的实施是否符号有关法律的规定和政府政策。 二、项目评估的基本方法 （一）净现值法 净现值＝
第八章 资本预算
学习目标：理解资本预算的相关概念，掌握各种投资评价的差不多方法,能够运用这些方法对投资项目进行评价；掌握项目现金流量和风险的可能项目资本成本的可能方法，能够运用其评估投资项目。 学习重点： １.税后现金流量的确定; ２.项目系统风险的衡量和处置。 考情分析: 本章属于财务治理的重点章节, 本章要紧介绍投资项目的评价,从章节内容来看,投资评价的差不多方法是基础,投资项目现金流量的确定以及投资项目的风险处置是重点。 从考试来看本章的分数较多,在历年试题中，除客观题外，通常都有计算题或综合题。 本章大纲要求: 最近三年题型题量分析
本章教材变化 本章是２01０年教材的两章合并为一章,实质内容没有变化。 第一节投资评价的差不多方法 一、资本投资的概念 投资对象 生产性资产(直接投资） 金融性资产(间接投资）第5章 营运资产(流动资产) 14章 资本资产(长期资产）本章 本书所论述的是企业进行的生产性资本投资。企业的生产性资本投资与其他类型的投资相比,要紧有两个特点,一是投资的主体是企业；二是资本投资的对象是生产性资本资产。 二、资本投资评价的差不多原理Ｐ1９3 投资项目的酬劳率超过资本成本时,企业的价值将增加；投资项目的酬劳率小于资本成本时,企业的价值将减少。 资本成本是一种机会成本，是投资人要求的最小收益率。
三、投资项目评价的差不多方法? (一）净现值法(Ｎet Presｅnt Vａlue)P193 １.含义：净现值是指特定项目以后现金流入的现值与以后现金流出的现值之间的差额。 2.计算：净现值＝Σ以后现金流入的现值－Σ以后现金流出 的现值 折现率的确定:资本成本 3.决策原则:当净现值大于0,投资项目可行。 P１94【教材例8－1】设企业的资本成本为10%,有三项投资 项目。有关数据如表8-1所示。
附件 实物期权评估指导意见 第一章总则 第一条为规范实物期权评估行为，保护资产评估当事人合法权益和公共利益，根据《资产评估基本准则》制定本指导意见。 第二条本指导意见所称实物期权，是指附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权，即指现实中存在的发展或者增长机会、收缩或者退出机会等。相应企业或者资产的实际控制人在未来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来经济利益。 第三条本指导意见所称实物期权评估，是指资产评估机构及其资产评估专业人员遵守法律、行政法规和资产评估准则，根据委托对评估基准日特定目的下附着于企业整体资产或者单项资产上的实物期权进行识别、评定、估算，并出具资产评估报告的专业服务行为。 第四条企业整体资产或者单项资产可能会附带一种或者多种实物期权。当资产中附带的实物期权经初步判断其价值可以忽视时，可以不评估该实物期权的价值。 第五条执行涉及实物期权评估的业务，应当遵守本指
导意见。 第二章基本遵循 第六条执行涉及实物期权评估的业务，应当掌握期权定价理论知识，具备实物期权评估的专业知识，具有实物期权评估的专业能力。 第七条实物期权的价值依附于相应资产，资产评估专业人员进行实物期权价值评估，应当根据评估目的和评估对象的具体情况选择恰当的价值类型。 第八条执行涉及实物期权评估的业务，应当坚持独立、客观、公正的原则，尽可能获取充分、可靠的信息，并基于信息进行审慎分析、估算和形成专业意见。 第九条执行涉及实物期权评估的业务，应当合理使用评估假设和限制条件，理解并恰当运用期权价值评估的程序和方法，形成评估结论。 第十条需要评估实物期权时，应当在资产评估委托合同中予以明确。委托人或者被评估单位应当提供实物期权评估的相关资料，并对资料的真实性、完整性、合法性负责。 第三章评估对象 第十一条执行涉及实物期权评估的业务涉及的实物 期权主要包括增长期权和退出期权等。 第十二条增长期权是指在现有基础上增加投资或者
中国石化资本预算案例分析 一、资本预算概述 （一）资本预算的含义： 资本预算是指关于企业资本支出的预算，是企业规划与控制资本支出的通称。所谓资本支出，是指运用于资本资产的支出，以协助获得未来的营业收入，或减少未来的成本。资本支出包括用于土地、房屋、设备等长期资产的新建、扩建、改建或购置的支出以及长期投资的支出。资本预算中所用“资本”一词，系指企业现有用于被称为资本资产的长期资产，并对于其长期性以及数量具有永久性的承诺。（二）资本预算的内容和步骤 . 1寻找投资机会，设定决策目标 2.提出各种可能的投资方案 3.估算各种投资方案预期的现金流量 4.估计风险程度 5.根据项目决策方法方案比较并选优 6.后期评估控制 （三）资本预算的编制过程包括 （1）资本预算编制决策方法的研究与选择，这些方法有回收期法、净现值法、内部收益法、投资报酬率法等 （2）现金流量的估算分析，编制资金流量计划； （3）讨论投资项目的风险大小； （4）投资限额分配
（四）资本预算的特点及其坚持的原则 ?资本预算的特点是资金量大、周期长、风险大、时效性强。通过投资预算，可以起到两个方面的作用：一是使投资方案更加 科学和可行。二是运用预算控制投资支出，检查投资方案实施 后的收入和投资报酬的实现情况。 ?在编制资本预算过程中应坚持的原则： 第一，量力而行是资本预算的首要要求。由于资本预算通常都针对企业资本扩增项目进行，所以首先需要确保公司拥有足够的生产或营运能力，可以用来应付销售及服务计划的需要。 第二，资本预算具有专项导向。 第三，资本预算应与企业发展战略和长期目标保持一致。 第四，资本预算应考虑资金的时间价值。 三、资本预算管理过程 从过程管理角度，它主要解决资本预算主体的定位及其相应的责权利对等关系。这一点是与公司治理、公司管理相结合的。从操作上，与企业重大投资决策相关的资本预算的基本程序包括以下几个步骤：1．投资项目的提出 应该把公司总体战略作为出发点对公司的投资战略进行规划。依据公司的投资战略对各投资机会从所投资行业的行业成长性、竞争情况加以初步分析。 2.投资项目的论证 投资项目的论证主要涉及如下几项工作：一是把提出的投资项
本项目由吉林省××××信息技术有限责任公司发起成立,该公司以固定资产投资30万元人民币、现金投资50万元人民币、无形资产投资60万元人民币、拟引进风险投资70万元人民币,主要用来完善软件产品开发,部分用于固定资产投资,其余资金用于市场开发等. ●项目产品介绍 产品名称——设备端身份认证和访问控制系统 产品功能——主要功能包括网络身份认证和访问控制。具体是：安全客户端、DCHAP协议、身份认证服务器、访问代理、访问权限管理中心（包括资源管理、角色管理、用户管理、授权策略的管理和委托管理）。 产品适用范围——该产品适用于政府、企业、军队局域网或广域网的信息安全管理，提高网络上信息的安全性。 ●公司业务发展规划及预测 公司将首先选择政府行业作为公司的目标市场，并以先进的技术、优质的产品和优惠的价格来吸引用户。先期以东北地区为基地，力争用5年的时间占领这一市场30%的份额，随着公司品牌形象、营销网络的形成，再逐步向国内其它地区拓展业务。该产品还处于产品的导入期，项目产品经济寿命在15年以上。在项目完成中试后，达年生产能力10套，并以每年50%的增长速度递增。预计投资者三年后可以获得87%的静态投资回报率。 ●公司现状 人力资源方面：目前该公司正处于成长阶段,企业人员总数为35人,大专以上人员33人.公司现有开发人员27人,其中博士2人、
硕士10人,其它开发人员均为本科以上学历.项目组从公司成立开始就一直进行信息安全产品研发方面的基础性研究工作，对一些加密算法，加密模型等已积累了大量经验，同时公司与吉林大学计算机学院进行紧密的合作，为公司提供技术支持和保障。 产品研发方面：目前，公司对于该产品已经正式研发，系统规划、产品分析、技术路线已经确定，设备端身份认证、访问控制部分已经基本开发完毕，已有产品雏形。同时，该产品的部分关键技术例如DCHAP和访问控制技术已经在××××××、吉林省××××电子政务系统、××××ERP系统中得到应用，取得了阶段性的成果。下一阶段，公司将对该产品进一步开发、测试并最终形成产品。而且，公司已经开始对PDA和手机等移动设备的网络身份识别技术做技术研究，进一步扩大该产品的使用范围。 销售方面：公司已与长春××公司完成代理合作关系，通过他们在信息安全产品市场的渠道销售公司产品，同时公司有独立的销售队伍，目前已经在吉林省多个政府部门使用公司的产品。 ●所有权分配 总股本：210万元人民币，其中吉林省××××信息技术有限责任公司以固定资产投资30万元人民币、现金投资50万元人民币、无形资产投资60万元人民币，占公司股份的66.7%，拟引进风险投资70万元，占公司股份的33.3%。 ●行业发展现状 由于网络的影响已经日益深入到经济生活的方方面面，因此，网络安全产品也将变得无所不在。也就是说，信息安全产品已经不再只是国家机关和国防部门才需要的产品，其应用的范围正在迅速扩大，特别是在金融证券等领域。因此，信息安全产品的商
2015年注册会计师资格考试内部资料 财务成本管理 第八章 资本预算 知识点：项目系统风险的衡量和处置 ● 详细描述： （一）项目实体现金流量法和股权现金流量法 假设没有建设期，经营期不发生投资。 【总结】 （1）两种方法计算的净现值没有实质区别。 净现值没有本质区别，是指两种方法计算的净现值同时为正或者为负或者为0，并不意味着净现值一定相等。如果预计每年产生税后（息前）现金流量15万元，则按照实体现金流量法计算的净现值为 ：15/11%－100＝36.36（万元）；按照股权现金流量法计算的净现值为：12/20%－40＝20（万元）。 （2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。 【提示】关于项目投资决策，如果题目中没有特别说明的话，一般均采用实体现金流量法，因此，折现率的确定通常采用加权平均资本成本。如何 方法 现金流量及折现率净现值计算实体现金流量法①以企业实体为背景 ，确定项目对企业现 金流量的影响。 营 业现金流量三种计算 方法。 ②以企业的 加权平均资本成本作 为折现率。 净现值＝实体流量现值－全部原始投资股权现金流量法①以股东为背景，确 定项目对股东现金流 量的影响。 股权流 量＝实体流量－税后 利息 ②以股权资本 成本为折现率。净现值＝股权流量现值－（全部原始投资－债权人投资）
确定？ 一个最简单的办法是使用企业当前的资本成本。但这是有条件的。 （二）使用企业当前的资本成本作为项目折现率的条件 应具备两个条件： ①项目的风险与企业当前资产的平均风险相同 比如，处于传统行业的企业进入新兴的高科技行业，显然风险差异很大，不宜使用当前的资本成本作为项目折现率。 ②公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资——资本结构不变假设 （三）假设不满足时项目折现率的确定 1.满足两个假设条件——采用当前的加权平均资本成本作为折现率 2.两个假设不满足——使用可比公司法 如果新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同，就不能使用公司当前的加权平均资本成本。此时，折现率的确定可以采用可比公司法。 可比公司法是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的β推算项目的β。 【提示】由于经营业务相同，因此，项目与可比公司的β资产相同 调整的基本步骤如下： 1.卸载可比企业的财务杠杆 可比企业的贝塔系数为贝塔权益，其包含了资本结构因素，因此，需要首先将其财务杠杆卸载，计算出贝塔资产。 2.加载目标企业的财务杠杆 根据目标企业的资本结构调整β值，该过程称为“加载财务杠杆”。加载使用的公式是： 【提示】注意这里加载的是目标企业的财务杠杆，而不是项目的财务杠杆。如果资本结构不变，两种方法无差异，但资本结构变化时，二者不相同
[论文关键词] 实物期权金融期权对比分析[论文摘要] 从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,对比实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以此做出科学的决策和判断。提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。在现实的投资环境下,由于投资的不可逆性和延期的可能性的存在,使得传统的NPV规则在项目投资评价过程中的准确性受到置疑。拥有投资机会的企业,相当于持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”(麻省理工学院的Stewart Myers首次将这种“选择权”称为“实物期权”(real option),企业一旦进行投资,相当于执行了该实物期权。而期权是有价值的,失去期权价值是一种机会成本,它必须包括在投资成本中。研究表明,投资的这一机会成本可以很大,而忽视这一成本的投资评价方法(如NPV规则)对于正确的投资决策的得出,将有可能产生极大的负面影响。实物期权的研究在我国尚属起步阶段,国内学者的研究主要涉及实物期权的定价、对战略管理的影响。在不同领域的具体应用等方面的内容,试图从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,分析实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。一、从金融期权定价模型的输入量考虑从传统金融期权定价模型的输入变量考虑,一般涉及6个变量:标的资产、风险、分红、执行价格、无风险利率以及到期日。(表1)比较了金融看涨期权和实物看涨期权之间的对应关系。从上表我们可以对两者的差异依次进行如下分析: (一)对于金融期权而言,正是由于存在丰富的可交易的标的资产市场,才使相关无套利复制思想得以实现;而对于实物期权而言,有些不存在可交易市场标的资产,只能采取寻找类似可交易资产作为“孪生证券”的方法进行定价。国外研究者已经将动态规划的思想引进到了对不存在交易市场的标的资产实物期权的定价。他们的分析指出,一般的金融期权的定价要求市场应存在充分的风险资产,然后可以通过一些可交易资产(或资产的组合)对标的资产进行复制。而动态规划的方法则没有做这样的要求,如果风险资产不能在市场中交易,目标函数可简单反映决策者对风险价值的主观评价。另外,在实物期权中将期望现金流的现值看做是标的资产,如果这个现值是负值,则无法应用经典的金融期权定价模型进行定价,此时需要根据项目的特点重新选择适当的标的资产。(二)由于金融期权的到期期限较短,因而可以不用考虑股票的到期期限。而对于实物期权来说,不仅仅是期权到期的问题,还有项目到期的问题。这是因为实物期权的到期期限往往会较长,经常会出现在期权到期日之前,项目由于某些原因已经被终止。这一点也是金融期权中没有涉及的问题。[!--empirenews.page--][1][2]下一页(三)金融期权中风险可以认为是外生的,但在实物期权中风险可以是部分内生的,对于项目决策者及项目的管理方式不同可能会造成项目风险的增加或减少。而且对于R&D项目的风险、近期的研究与区分市场风险和技术风险,前者有利于期权价值的提升,而后者则降低了期权的价值,所以说这两者都会决定项目本身风险的发展尺度——波动率。(四)从分红支付角度来看,金融期权只考虑了对于标的资产持有者的分红支付,如对股票持有者的支付;而实物期权中还有对于期权持有者的支付,如一块农业用地被用作生产用地后产生的利润应有部分用于对于期权持有者的分红。(五)投资机会的价值有期权定价方法给出的结果可能对模型和模型中参数比较敏感。期权定价方法对期权定价已被证明是非常成功的,这是因为期权到期日都在一年之间,时间比较短;而投资机会的有效期一般比较长。风险随时间变化而变化,评价起来更为复杂,使用常数风险(volatility)会导致较大的误差。另外,我们一般都假定常数的利率,时间较长时,利率也是变化的,这更增添了计算的难度。二、从实物期权自身的特点考虑(一)金融期权从合约形式上来看,可分为看涨期权和看跌期权;从期权种类上来看,可以分为欧式期权和美式期权。而实物期权除具有以上特征外,由于不同实物项目所具有的不同特点,实物期权可以分为延迟期权、放弃期权、柔性期权以及成长期权等。除此之外,实物期权作为一种管理思想,在企业战略管理领域也具有很多的应用空间。(二)实物项目投资面临竞争对手的出现。如果有