权益估价模型

18-18
例18.4 增长机会
• 公司把盈余的60% 再投资于净投资收益 率ROE仅为10%的项目, 市场资本化率 是15%， 年末派发的股利是每股2美元， 每股盈利是5美元。 • g=ROE x b = 10% x .6 = 6%
$2 P0 $22.22 .15 .06
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丰田公司的例子
• 丰田公司的贝塔值是0.95 ，无风险利率是 3.5%。 如果市场风险溢价是8%，那么： • k=3.5% + 0.95(8%) = 11.1% • 因此：
P2013 D2014 D2013 1 g $11.077 $31.68 kg kg 0.111 0.077
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18-30
自由现金流估值方法
• 用加权平均资本成本对公司自由现金流 进行贴现来估计公司价值。 • 公司自由现金流FCFF，等于： FCFF=税后现金流+折旧-资本化支出 -净营运资本
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18-9
股利贴现模型(DDM)
D3 D1 D2 V0 ... 2 3 1 k 1 k 1 k
• V0 =现值; Dt=时间t的股利; k = 必要收 益率 • 股利贴现模型认为股票价格应等于预 计未来无限期内所有股利的现值之和。
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Expected HPR= E ( r ) 期望收益率
E ( D1 ) E ( P1 ) P0

18-7
必要收益率
• 资本资产定价模型可以用来估计股 票的必要收益率k:
k rf E ( rM ) r f
第十八章
权益估价模型
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18-2
估值: 基本面分析
• 基本面分析是一种通过对公司当前和未来 盈利能力信息来评估公司的真实价值。 • 基本面分析的目的是发现被错误定价的股 票，股票的真实价值可以从一些可观测到 的财务数据中得出。
Thanks！
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18-6
内在价值与市场价格
• 股票收益是由现金股利和资本利得或损失 构成的。
P0 • 期望收益率=预期股利收益率+资本利得收 益率 • 如果股票是正确定价的，则股票的期望收 益率=必要收益率（由CAPM可得） 。期 望收益率可能高于或低于基于股票风险的 必要收益率。
——引用《彼得· 林奇的成功投资》
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18-27
市盈率与股票风险
• 其他条件相同情况下，公司风险越高， 必要收益率k越高，因此，市盈率会越 低：
P 1 b E kg
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• DDM表明，股票价格最终取决于股票持有 者不断取得的现金流的现值之和。
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18-10
固定增长的股利贴现模型
由于DDM模型对股价估计时作用不大， 因此，引入固定增长的DDM模型：
D0 1 g D1 V0 kg kg
18-25
价格收益乘数与增长机会
P0 1 b E1 k ROE x b
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18-26
市盈率和增长率
• 华尔街的经验之谈：增长率应大致等于市 盈率。
• “若可口可乐的市盈率是15，那么你会预期公司 将以每年15%的速度增长 ，等等。但若市盈率低 于增长率，你可能发现了一个很好的投资机会。”
0
D 代表最初支付的股利
g=股利增长率 k=市场资本化率
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18-11
例 18.1 优先股和股利贴现模型
• 股利增长率为0 • 优先股的固定股利是每股2美元，贴 现率是 8%：
$2 Vo $ 25 0.08 0
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18-12
例18.2 固定增长的股利贴现模型
• 刚派发了每股3美元的年度股利，预期股利 将以8% 的固定增长率增长，从资本资产定 价模型计算的市场资本化率是14%,则该股 票的内在价值为：
D1 $3.24 V0 $54 k g .14 .08
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18-28
图18.3 标准普尔500指数的 市盈率和通货膨胀率
在高通胀时期，盈利会 被通胀歪曲，而低P/E 反映了市场对盈利“低 质量”的评估
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18-29
图 18.6 2007年不同行业的市盈率
有较高增长 率和投资机 会的行业
发展有限 的成熟行 业
0
kg
P
0
P P P
1 0

P (1 g ) P P
0 0
0
g
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18-14
股价与投资机会
考虑股利不是全部发放，而是部分留存的股价确定
g ROE x b
g = 股利增长率 ROE = 公司的投资回报率 b = 盈余再投资率或称作收益留存率
18-13
固定增长的股利贴现模型的含义
• 在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味 着股票价值将会越大： 1. 预期的每股收益越高 2. 市场资本化率k越小 3. 预期的股利增长率越高 • 股价与股利按同样的增长率增长 证明： D D (1 g ) (1 g );
P
2 1 1
kg
18-19
例 18.4 增长机会
$2 P0 $22.22 .15 .06
• PVGO =股价– 零增长公司的股价,即： ELeabharlann Baidu PVGO= P 0 k 1
$5 PVGO $22.22 $11.11 .15
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18-20
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18-3
权益估值模型
• 资产负债表模型（比较估计模型） • 股利贴现模型(DDM) • 市盈率
• 自由现金流模型
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18-4
比较估值
• 公司的价值比率（如PE、股价/账面价值、 股价/销售收入、股价/现金流）与行业平 均水平相比较，以此判断公司股价被高估 还是被低估。 • 股价/销售收入这一比率对评估处于起步 阶段的公司和行业很有用，因为他们通常 还没有正的收益。因此，分析师常会把关 注点从每股收益转移到每股销售收入。
• 如果股票定价是正确的，k就等于 期望收益率。 • k也被称为市场资本化率，即市场 对必要收益率达成的共识。
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18-8
内在价值与市场价格
• 内在价值(IV) 是股票能为投资者带来的所 有现金回报的现值，包括把股利和最终出 售股票所得收益用市场风险利率进行贴现 之和。 • 市场价格(MV) 是所有市场参与者达成共 识的价格。 交易信号： 当IV > MV ，执行购买策略 当IV < MV，执行出售或卖空策略 当IV = MV，执行持有或公平的定价策略
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18-15
图 18.1 两种盈余再投资政策下的 股利增长情况
低的再投 资率可使 公司派发 较高的初 始股利 高的再投 资率将使 得公司在 未来提供 更高的股 利。
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18-16
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18-24
价格收益乘数与增长机会
• 当 PVGO=0, P0=E1 / k。即用零增长年金来 对股票进行估值。 • P/E 会随着PVGO的增加而迅速上升。 • 高市盈率表示公司拥有大量增长的机会。
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增长机会价值
• 公司的价值等于公司现有资产的价值之 和，或者是零增长公司的价值（股利全 部发放给股东）+公司所有未来投资的净 现值. • 这被称作增长机会价值（PVGO）.
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18-17
增长机会价值
E1 P0 PVGO k
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生命周期与多阶段增长模型 • 丰田公司的股利预测值: 2010 $.50 2012 $ .83 2011 $.66 2013 $1.00 • 股利支付率是30% ，净资产增长率是 11%, ，稳定阶段的股利增长率是 7.7%.
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18-21
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18-22
丰田公司的例子
• 最终，
V2009 $0.50 $0.66 $0.83 $1 $31.68 2 3 1.111 1.111 1.111 1.1114
• 2009年，丰田公司的内在价值的估计值是 $23.04。
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18-5
账面价值的局限性
• 账面价值建立在历史成本之上，并不是真正的市 场价值（资产和负债的当前价值）。 • 多数公司的市场价值高于账面价值。尽管如此， 总有一些公司的市场价值小于其账面价值。 • 每股清算价值是公司价值的“底线” 或最小值， 是股票的价格底线。 • 托宾q值是市值与重置成本的比值。理论而言，托 宾q值将趋于1。如果公司的市场价值长期高于重 置成本，将会导致竞争者复制该公司，竞争的结 果将使得公司的市值降低。
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18-23
价格收益乘数与增长机会
• PVGO 与 E / k 的比率就是公司价值中增长 机会贡献的部分与现有资产贡献的部分 (即 零增长模型中公司的价值E / k )之比。
P0 1 PVGO 1 E E1 k k