２０１８年交通运输行业深度研究报告
1、供需差显现，票价改革破局，继续坚定推荐
航空：供需改善，改革推进，提价是主旋律
⏹供给：
预计2018年机队引进增速明显放缓：机队增速明显放缓，行业机队增速或仅为9%，明显低于2017年的10-11%。
民航新政出台，压缩时刻供给：民航新政压缩机场时刻增量，或倒逼航空公司推迟运力引进，不排除批文收紧的可能性，进一步降低供给增速。
供给预期：2018-2019年ASK增速为11.1%、11.6%，低于17年的
13.2%
⏹需求：
民航需求远未触及天花板，尚有巨大增长潜力，经济企稳，消费升级带动民航需求高增长，预计RPK增速12.2%、11.9%（低于17年13.9%，因为票价上涨），供需差显现，客座率提升。
⏹价改打开票价上限，高铁灵活定价提升出行价格中枢
票价改革力度大超预期，核心商务干线有望迎来全面连续提价
此外，高铁灵活定价也将反向提振民航价格中枢，均利好价格改善。
⏹结论：供需差显现+民航新政压缩时刻增量+价格中枢存在抬升可能，相
信2018的航空市场，提价将是主旋律！供需逻辑强于油价汇率，继续推
荐三大航！
各上市航司机队规划看，行业增速2018年有所下降
●民航机队计划增速出现约两个百分点的下降
●我国空域资源紧张，航路交错重叠，造成部分航路点承载力已经接近极限
●民航新政“控总量调结构”严格控制胡焕庸线东南侧机场时刻增量
●时刻收紧及航路紧张共振很可能使航空公司机队引进数量不及预期，同时全行业飞机周转效率可能低于预期，进一步导致供给增速放缓
⏹我国空域资源十分紧张
2、机队扩张速度下降，控总量调结构强化供给降速
3、消费升级拉动需求，发展前景广阔，持续旺盛增长
⏹经济平稳运行，民航需求增速逐步与经济增速脱钩⏹对比发达国家人均乘机次数，仍有长足提升空间
⏹可支配收入不断提升，消费升级趋势不可阻挡⏹总体供不应求，预计客座率继续攀升
4、民航票价改革方案落地
放开航线范围扩大
单航季放开幅度不变
航空公司可选航线数量增多
放开航线数量增加
•原：主要为相邻省份间航线，800公里以下航线，与高铁直接竞争的航线。
•现：有五个以上（含五个）承运人共同运营的航线，包括公商务干线。
•原：724条
•现：新增306条至1030条，核心公商务线均包含在内。
•原：每个航空公司每个航季在市场航线目录中最多可选择10条航线上调无折扣票价。
•现：每个航空公司每个航季可上调经济舱无折扣票价的航线数量不超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条最多可调整10条）。
•每条航线每个航季无折扣公布运价上调幅度累计不超过10%。
⏹民航局发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格有关问题的通知》
⏹明确有5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内线，运价实行市场调节价
⏹每个航季各航司可调整的航线数量为本企业上航季运营实行市场调节航线总数的15%
⏹每条航线每航季无折扣票价上浮累计不超10%。
5、超预期之一：具备涨价潜力的核心航线集中释放
⏹市场前期普遍认为市场化航线范围扩大将循序渐进，京沪线等核心商务干线将最后放开
⏹1月5日通知后附的航线名录远超市场预期，包括北上广深互飞在内的诸多条盈利能力最强的航线全面放开。
⏹本次公布的市场化航线新增306条，公商务干线市场化航线数量及比重大幅提高，核心机场相关航线的市场化程
度已经达到80%以上，票价向上弹性大，利好航空公司提价。
6、超预期之二：市场化进程加速
⏹根据新规，每个航空公司每个航季可上调经济舱无折扣票价的航线数量不超过本企业上航季运营实行市场调节价
航线总数的15%（不足10条最多可调整10条）
⏹我们认为各航空公司18年夏秋航季的调整基数应该是在前期放开的724条和本次通知放开306条合计1030条中
实际运营的数量。
⏹以合并报表口径，国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥分别可以调整67条、56条、44条、52条、10条、11
条航线（考虑到各公司旗下子公司因航线数量基数低实际可放开数量达到10条，则可放开的航线数量将更多）
⏹由于可调节航线数量的大幅增加，意味着从18年夏秋航季开始，国内主要盈利航线票价将出现全面上浮；同时基
数效应在不断放大，预计在2019年之前具备核心涨价能力的航线基本全部放开，超出市场预期。
7、超预期之三：核心航线放开带来航司连续涨价能力
⏹原市场化航线中与一线城市相关航线全价票涨幅明显⏹一线城市相关航线全价票涨幅明显
⏹以京航线为例看票价提升幅度
京杭线：全价票价格——2200元京沪线：全价票价格——1240元
8、改革显著利好航空：两个维度的动力，50%的空间
2018-2019年行业票价弹性来自两个维度：
⏹第一维度：行业本身供需面持续改善，逻辑主要是供给端因核心机场时刻受
限、航空公司引入飞机数量及周转量可能低于预期。
⏹第二维度：本次票价改革带来的附加弹性，尤其是核心机场航线的放开，预
计全行业价格中枢将出现上移，国有三大航将更加受益。
⏹我们判断三大航因票价改革带来的票价提升幅度应在3个百分点左右（仅包
含2-4季度），对应2017年业绩基数的弹性在30%以上，叠加供需改善作用下的业绩弹性将超过40%。
⏹伴随2019年航线数量进一步放开、1季度春节提价、核心航线连续涨价能力
等诸多因素催化，综合票价弹性依旧充足。
⏹整体来看，我们认为未来两年航空板块的盈利弹性将进一步增强，完全具备
超过50%的投资空间。
9、改革附加弹性：为什么三大航提价能力强？
⏹一线机场市场集中度高，且集中度相对稳定
⏹一线机场航线折扣幅度小，淡旺季差异小
三大航一线机场
⏹国内线存量市场价格较高⏹国内线客座率已至历史高位
10、改革附加弹性：首年增厚业绩超过30%
⏹真正有能力大幅连续提价的航线绝大部分与一二线机场相关
⏹筛选市场化航线目录中前30大机场对飞航线，进行统计分析，挑选其中193条2015年旅客运输量30万以上的航线⏹假设一线机场-一线机场对飞航线平均客座率为90%，折扣率为6折
⏹假设一线机场-二线机场对飞航线平均客座率为85%，折扣率为5折
⏹假设二线机场-二线机场对飞航线平均客座率为80%，折扣率为5折
⏹根据时刻表中各航司执飞航线及机型，经匡算，三大航于自身国内线收入占比的前50条航线市场收入如下表所示。
⏹不同航司于不同航线的提价能力存在一定差异
⏹在考虑到行业供需改善，三大航提价意愿的基础上，基于中性预期，假设票价放开后一年，各航司于前十条航线
的平均提价能力为15%、十一-二十的航线提价能力为10%、其他航线提价能力为5%，
⏹因价格改革，总体票价的额外提振幅度约为3个百分点，则国航、南航、东航因票价放开造成的每年净利润提升
幅度分别为27.9亿、25.5亿、22.8亿，如以2017年预期业绩为基数，业绩向上弹性分别为30%、35%、37%。
11、盈利预测
供需改善与票价改革将形成共振，预计2018年综合票价弹性为7%，其中因供需改善带来的票价提升为4%，因票价改革带来的票价提升分别为3%，在中性情景下，假设18-19年油价均值在65美金，汇率看平，测算2018年各公司业绩弹性及估值水平，如下表所示：
如上述分析所示，即使油价同比2017年有所上涨，票价改革的落地将使三大航2018年预期业绩对应的估值水平回到15倍的历史估值中枢水平之下，而展望2019年，若票价继续上行6个百分点，则业绩将进一步抬升53%-78%，届时预期的估值水平将回到10倍以下，具备充足的吸引力。
12、基于不同假设下,2018年业绩的弹性测试
⏹我们前述测算均基于中性预期进行
⏹由于各航空公司于各航线的提价能力不同，各航线运
营也会因种种外部变量产生波动，供需改善及票价改革对不同公司的总体价格影响可能有所差异
⏹我们进一步进行弹性测试，对三大航的业绩潜在波动
进行分析，并标记出我们认为最可能发生的情况
⏹中国国航
⏹南方航空
⏹东方航空
⏹弹性测试
13、估值：国有航司享受估值溢价，将迎戴维斯双击
⏹长期走向“两极分化”，国有航空公司享有估值溢价
一线机场时刻资源有限，供需关系紧张，票价改革落地后，我们认为未来我国民航国内航线会出现“两极分化”，即一二线城市为主的核心航线的运费大幅提升，三四线城市相关航线受益于票价放开的效果有限，TOP10航线占航空公司比重会大幅提升；考虑到民航局严抓服务质量，未来一二线机场增量时刻进一步受限，我们认为相关市场占比及资源获取能力的国有航空公司具备显著护城河和估值溢价。
⏹油价风险已是次要因素，航空板块迎来业绩和估值的“戴维斯双击”
长期以来，航空公司的核心航线即使在高客座率下也无法通过价格抬高盈利能力的掣肘被打破，带来EPS的提升，同时相关航线的涨价及航空公司的盈利性具备连续性和稳定性，油价上涨风险大概率可根据市场自发调节的运价机制被转嫁，已成为次要考虑因素。
供需改善、航空公司意愿提价、票价改革三重逻辑共振，很有可能导致航空票价的上涨成为一种跨年乃至几年的趋势；另一方面，18年行业票价首次全面转正会形成航空的右侧逻辑，而可持续的票价和业绩增长会带给航空成长的逻辑和估值的提升。
⏹改革助推航司预期，利于春节票价表现
虽然本通知具体内容在3月底实施生效，但考虑到18年竞争格局本身优于17年，目前主要航司都有涨价情绪，我们认为通知内容很可能会催化上述因素，继而使得春节票价表现和全年EPS超出理论测算成为大概率事件。
14、投资建议
⏹票价改革明显利好存量市场票价水平较高，公商务干线市场份额大，具备
充分腾挪余地的三大航。
其余航空公司也会受益于行业价格中枢的抬升。
⏹在中性票价和油价假设下，我们认为国航、南航、东航18年业绩预计提升
至138亿、103亿、92亿，EPS1.02元、1.02元、0.69元（南航考虑增发），升幅分别约为50%、42%、53%（东航同比剔除17年处置收益）
⏹2019年收紧时刻政策大概率延续，供需敞口维持，价格进一步提升，业绩
继续增长，届时当前价格对应估值不足10倍。
⏹考虑到未来涨价和盈利的持续性，如前所述，预计三大航估值体系将从15
倍左右的历史中枢水平上浮至18-20倍，板块整体上涨空间预计超过50%。
⏹继续推荐三大航（A+H），关注上海航线相关度较高的吉祥航空。
中国铁路总公司
其他企业
铁路局集团
广深铁路 601333.SH /0525.HK /GSH.N
太原铁路局
广州铁路 （集团）公司
其他16家 “中国铁路XX 局集团有限公司”：
沈阳、北京、 郑州、武汉、西安、济南、 上海、南昌、 南宁、成都、 昆明、兰州、 哈尔滨、 乌鲁木齐、 呼和浩特、 青藏
大秦铁路 601006.SH
中国铁路建设投资公司
中国铁道科学
研究院
专业运输公司 中铁集装箱运
输公司 中铁特货运输
公司 中铁快运股份有限公司
铁龙物流600125.SH
正在转企事业单位
经济规划研究
院
信息技术中心
铁道部专运处
中国铁路文工
团 中国火车头体育工作队
机关服务中心
1、铁路总公司：从路局到公司，改制始于2017年8月
运输
1.1. 铁总收入结构：客货占比平均，高铁、煤炭最重
⏹2016年铁路货运货种结构（重量计）
⏹1-3Q2017铁路总公司运输收入占比
0%
5%10%15%20%25%30%35%40%
45%50%2008
2009
2010
2011
2012
2013
201420152016
高铁客运量:占铁路客运量比重
高铁旅客周转量:占铁路旅客周转量比重
⏹2008-2016高铁占比变化
特点1：客货占比平均
1-3Q2017，客运收入占比47%，货运收入占比44%
特点2：客运高铁占比提升
截止2016年结束，高铁占客运量43%，占周转量37%
特点3：货运“黑货”为主
前三大货运种类（重量计）： 煤（58%）、 金属矿石（16%）、 钢铁有色（7%）
1.2. 铁总压力：建设与改革双重任务
建设任务：
十三五期间的建设压力较十二五期间稍微缓和，但年均依然超过10%的高铁里程仍为铁总带来较大的投资压力
指标2020 年五年增加值年均增长率(%) 营业里程(万公里) 15 2.9 4.8
＃高速铁路营业里程(万公
里) 3 1.1 11.6
复线率(%) 60 7 >2.0
电气化率(%) 70 9 >2.5
客运量(亿人) 40 14.6 9.5
货运量(亿吨) 37 3.4 2
＃国家铁路货运量(亿吨) 30 2.9 2.1
旅客周转量(亿人公里) 16000 4040 6
货运周转量(亿吨公里) 25780 2030 1.7
＃国家铁路货运周转量(亿
吨公里) 23500 1902 1.8 混改任务：
2016.12.16 中央经济工作会议，七大领域混改将由实质性步伐，明确点名铁路
2017.12.21 深化铁路行业改革
中国高速铁路网
中长期（2030）规划
八纵八横
图1：1Q2012-1Q2017铁路总公司资金差额 过去的21个季度中，10个季度资金差额为负，占比接近一半。
注：
1、资金来源=税后利润+建设基金+折旧+国内外贷款+铁路建设债券
2、资金运用=基建投资+还本付息+上交政府+设备更新
3、资金差额=资金来源-资金运用
1.3. 完成任务的难点：盈利与现金流
图2：2016年底铁路总公司现金来源（千亿）
按照金额由高到低排序依次为： 1）国内外贷款，9974亿； 2）折旧，1228亿； 3）铁路建设债券，1196亿； 4）铁路建设基金，421亿；
5）税后利润，11亿。
1990.02.28 铁路货物运价规则
统一政府定价
1990.09.07 中华人民共和国铁路法
2013.08.09 国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见
政府指导价，以统一运价为上限 2014.01.30 国家发展改革委关于调整铁路货物运价有关问题的通知
2014.03.13
国家发展改革委关于包神、准池铁路货物运价有关问题的通知
包神铁路改为政府指导价，以统一运价上浮10%为上限，淮池铁路货物市场定价
2014.12.23
国家发展改革委关于放开部分铁路运输产品价格的通知
铁路散货快运价格、铁路包裹运输价格，以及社会资本投资控股新建铁路货物运价、社会资本投资控股新建铁路客运专线旅客票价实行市场调节价
2015.01.29 国家发展改革委关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知
政府指导价，以统一运价上浮10%为上限
货运价格放开，遵循方向：统一政府定价 → 政府指导价（上限逐渐打开，从统一运价为上限，到上浮10%
，再到上浮15%）→部分货种实行市场调节价（集装箱、零担、矿建、金属制品、工业机械）
012345671955
1965
1975
1985
1995
2005
2015
普客基价（分/人·公里）
2015年末 《关于改革完善高
铁动车组旅客票价政策的通知》 铁路总公司获得高铁自主定价权
2017.4
-
铁总首次就高铁价格迈出调价步伐，在竞争性、人流密度较高的路线开始尝试自主定价
2017.9.21
高铁调图后提速
高铁调图，7对复兴号列车将在京沪高铁率先实现350km 时速运营
⏹1955至今国内普客基价
⏹2015年至今高铁在价格与速度上的变化
高铁
定价权下放：2016.1.1后，《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，对在中央管理企业全资及控投铁路
上开行的设计时速200公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定。
尝试提价：2017.4，铁总才在东南沿海高铁公司线路上进行尝试性的提价。
探索灵活定价： 2017.10.27，中铁总的电视电话会议上，铁总总经理陆东福也明确表示了要加快实施灵活的高铁
价格策略，探索高铁快运新模式。
普客
2016.12 国家发改委印发《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》，普客价格改革呼之欲出。
2017年11月，国家发改委价格司副司长丁杰在7日新闻发布会上介绍，目前正对铁路总公司及其所属18个子公司
开展普通旅客列车运输定价成本监审，现进入起草最终监审报告的阶段。
1.4. 改善路径2&3：土地开发&资产证券化 改革线：土地盘活
政策支持
《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》、《国务院办公厅关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》：支持铁路沿线土地综合开发。
日铁模式
1997年开始运营的京都火车站总面积23.8万平方米，地下3层，地上16层，其中百货商店部分12层，塔屋1层，高达60米。
它实际是一个综合建筑体，包括酒店、百货、购物中心（有古董店、咖啡馆和餐厅）、电影院、博物馆、展览厅、地区政府办事处、停车场。
商业面积占比达到79.3%。
截止2014年底资产总量达3568.5亿元，线路总延长8682.05公里，营业里程3328.2公里。
合资铁路公司28个，运营时速200公里及以上铁路3886公里，铁路营业里程8944.6公里，企业总资产4733亿元，居全路第四；2015年总营业收入突破700亿元，居全路第五。
与中铁特货、中铁快运同属铁总下属专业运
输公司。
广铁集团 广深铁路 中铁集装箱 铁龙物流 太原铁路局 大秦铁路
证券化1：资产注入
提价预期最为强烈
公司收入主要来源于客运（45%）、路网清算（37%）、货运（11%）及其他。
长途车业务板块（占客运收入56%，占总收入25%）。
我们以2015年公司业绩为基数，假设长途车旅客人数、成本项目等不变，收入端增长的70%反应到最终净利润，则长途客车单位运价若上涨10%，则
能够为公司营业收入带来2.5%弹性，净利润带来
36.2%弹性。
广深铁路收入结构
,
⏹125宗土地
⏹近1200万平方米总面积：假设其中300万平方米可供开发
，若转为仓储用地，以1000元/平方米计算，价值30亿元；若转为商业用地，以1w 元/平方米计算，价值300亿元。
⏹石牌东货场已经出让：公司已公告，石牌东货场拟被政府
收储，3.7万平方米的规模预计将贡献近6亿利润。
广深沿线大量土地
背靠广铁集团，市场化最早最深
⏹最早改制的地方路局：1993年，经国家批准，广州铁路
局改制为广铁集团
⏹广铁集团相对自主较强：改制后的广铁集团享有多项生
产经营自主权，如自主决定人事管理、员工报酬、内部机构设置、生产布局安排、外贸、资金使用、部分运输产品价格等。
⏹价值标的，处于合理配置区间⏹股价催化剂：分红与估值
需求旺盛：预计2018年华北环保治理继续严峻，公路煤炭进港管制严格，煤炭铁路运输需求继续旺盛，全年运量4.4-4.5亿吨；
股息具备吸引力：不考虑价格变化，2018年股息率
5.2%；
预期：沈阳、哈尔滨路局提升货运价格10%，存在货运提价预期。
提价：理论上，每吨公里有7.7厘上浮空间；
分红：公司未分配利润超过400亿，账面资金接近150亿，过去几年稳定分红率50%；
估值：当前估值对应2018年不足10倍，在煤炭铁路运输需求稳定条件下，存在估值提升空间。
（左轴，万吨）
机场：航空主业及非航共同驱动业绩增长
航空主业：吞吐为主，起降为次
⏹因民航新政，起降架次增速或有所放缓
⏹供需紧张，宽体投放，单机载客量（单位：人）提升
⏹打造国际枢纽，国际线服务收费更高
非航收入：业绩驱动引擎，2018进入兑现期
•非航收入是枢纽机场业绩的长期驱动力，2018年非航收入进入兑现期
•密切跟踪上海机场免税重启谈判，继续看好招标结果超预期，提升业绩水平
投资建议
•推荐上海机场、白云机场
快递：估值相对合理，把握业绩预期差
对2018年快递业的判断：
◆估值：快递板块在经历了2017年的估值消化之后，当前的估值相对合理，但估值提升空间同样不大；
◆格局：增速的差异在2017年比16年更加明显，长期保持增速领先的为中通、百世，韵达则在16-17连续两年增速优异，份额扩张。
但从行业面来看，在整体增速依旧保持较为景气、一线公司均已上市的前提下，格局的成熟仍然是一个漫长过程；
◆单价：单价的下跌幅度已经逐年收窄，上市公司的单价费率需要兼顾加盟商的盈利能力和公司业务增速，预计明年将是窄幅波动，扰
动因子在于单价统计的口径；
◆成本：干线和中转操作的成本都存在进一步的压缩空间，如提升干线自营比例、增加自动化水平等。
⏹2016-2017快递业务量月度增速
⏹A 股快递公司当前时点估值VS 2016年底估值（X ）
⏹快递行业集中度 ⏹各家快递公司单价VS 行业单价变化（元/票）
其他版块观点
⏹航运：稳复苏、紧平衡。
看好集运交易性机会。
从航运市场子板块来看，干散货>集装箱>油运，由于缺乏散
货标的，A股航运板块的股价波动性主要来自2018年海外经济数据超预期和集运集中度提升下阶段性涨价带来的共振效应，年底至明年上半年交易性机会居多，推荐多式联运标的安通控股、关注中远海控。
⏹港口：板块当前估值水平偏高，不论是中位数还是平均数都在30倍以上，未来板块的投资机会大概率会来自区
域主题与港口整合的预期推动，从主题上，我们推荐关注上海自贸港区、粤港澳大湾区以及杭州大湾区的后续建设，涉及标的包括上港集团、深赤湾A与宁波港。
⏹高速：2017年以来公路货运继续复苏，客运出行再升级，公路盈利能力稳健，展望2018年建议寻求估值安全
、股息稳定且第二主业业绩能够持续有效印证的公司，核心关注深高速、山东高速、粤高速A。
⏹海南主题：从主题的确定性和时点来看，明年4月海南建省及经济特区30周年，而今年6月总体规划上报，我
们认为该主题事件确定性较强，当前的时点仍旧处于空窗期，仍旧需等待总体规划的批复。
总体规划的批复是驱动海南板块的核心催化剂，但具体来看，包括地产政策的释放以及免税、旅游、博彩、免签等制度或政策的发布都将构成局部的催化因子。
⏹核心推荐标的：中国国航、南方航空、东方航空、广深铁路、吉祥航空、上海机场、白
云机场、上港集团、深高速、山东高速、建发股份、韵达股份和安通控股。
⏹风险提示：宏观经济超预期下滑；油价超预期上涨；铁路改革力度不及预期；国企改革不及预期；航空票价不及
预期；快递行业竞争格局恶化。
