第六章资本结构决策案例

– 债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务，从 而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者的浪费性 投资；
– 企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的 行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。 • 债务的存在——提高企业价值——PV(债务的代理收益)
• 考虑债务的代理成本和代理收益后，资本结构的权衡 模型可以扩展为如下形式：
三、权衡理论（考虑财务困境成本）
• 财务困境成本：
– 如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境，出现财务危机 甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与 间接成本。
– 直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用 和管理费用等； – 间接成本：财务困境引发企业资信状况恶化以及持续经营能 力下降而导致的企业价值损失。
第六章
资本结构与公司治理
案例引导：真功夫的股权争夺之战源自启示：公司治理中股权结构的安排
第一节 资本结构理论 一、MM理论 • 资本结构：
– 企业各种长期资本来源的构成和比例关系；
• MM理论基本观点：
– 企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的， 而与实现资产融资的负债和权益资本的结构无 关。 – （资本结构无关论）
• 理想与现实的差距
– 现实中，所有行业的公司都有该行业所墨守的负债-权益 比。 资本结构——行业比较
• 理想情形下的MM理论忽略了以下关键因素：
– 企业所得税
– 破产成本
– 代理成本 – 信息不对称
• 现代资本结构研究的起点是MM理论。 • 在现实世界中，MM理论的很多假设是难以成立的，最 初MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成 为资本结构研究的基础。 • 此后，在MM理论的基础上不断放宽假设，从不同的视角 对资本结构进行了大量研究，推动了资本结构理论的发 展。 • 这其中具代表性的理论是权衡理论，代理理论与优序融 资理论。

P0(1-f)=
例： 某公司发行总面额1000万元，息票利率为10％ 的息票债券，偿还期限4年，发行费率4％，所得税 率为25％的债券，该债券发行价为1032.31万元，则 债券资本成本是多少？
解： 1032.31*(1-4%)=991.02 =1000*10%*(P/A,I,4)+1000*(P/F,I,4) =100*(P/A,I,4)+1000*(P/S,I,4)
•如果按折价50元发行，则其资本成本率为：
例：某公司拟等价发行面值1000元、期限5 年、票面利率8％的债券4000张，每年结 息一次。发行费用为发行价格的5％，公 司所得税率为25％。该债券的资本成本率 测算为多少，如果按溢价15％折价10％发 行，则其资本成本率分别为多少？
解： 如果等价发行，则： K=1000*8%*(1-25%)/[1000*(1-5%)] 如果溢价发行，则： K=1000*8%*(1-25%)/[1000*(1+15%)*(1-5%)] 如果折价发行，则
• 基本公式
D K P f
D K P(1 F )
• 式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用 额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率， 即筹资费用额与筹资额的比率。 • 注意：凡是一次性的支出应该在分母中减去，余额代表实 际筹集到手的资金。而经常性的利息等都出现在分子里。
• 资本成本在企业经营决策中的作用
– 资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。
三、债务资本成本率的测算
• 1.个别资本成本率的测算原理 • 2.长期借款资本成本率的测算 • 3.长期债券资本成本率的测算
个别资本成本的表示方法有两种，即绝对数表示方法和相对数表示 方法。绝对数表示方法是指为筹集和使用资本到底发生了多少费用。 相对数表示方法则是通过资本成本率指标表示的。

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MM资本结构理论的修正观点 MM资本结构理论的修正观点
莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“ 莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税 1963年合作发表了另一篇论文 与资本成本：一项修正” 与资本成本：一项修正” 。 • 修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务 修正观点：若考虑公司所得税的因素， 杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值 杠杆系数的提高而增加， 相关的结论。 相关的结论。 • 命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的 价值加上债务的税上利益。 价值加上债务的税上利益。 • 命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论 命题Ⅱ MM资本结构理论的权衡理论观点 MM资本结构理论 资本结构理论的权衡理论观点。 的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高， 的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风 险也会上升， 险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就 越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此， 越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此， 公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而 带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。 带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。
1、资本结构的理论
• 1）资本结构的概念 • 2）资本结构的种类 • 3）资本结构的价值基础 • 4）资本结构的意义 • 5）资本结构的理论观点
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1）资本结构的概念
是指企业各种资本的价值构成及其比例关系， • 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系， 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系 是企业一定时期筹资组合的结果。 是企业一定时期筹资组合的结果。 • 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企 业全部资本的各种构成及其比例关系。 业全部资本的各种构成及其比例关系。 • 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比 例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本 例关系，尤其是指长期债务资本与（长期） 之间的构成及其比例关系 。

财务管理中涉及的杠杆主要有经营杠杆、财 务杠杆和复合杠杆，并对应着经营风险、财 务风险、企业总风险及有关的收益，财务管 理利用杠杆的目标是：在控制企业总风险的 基础上，以较低的代价获得较高的收益。
杠杆的含义及概念基础
杠杆的概念基础
成本习性：是指成本总额与业务量之间在数量上的 依存关系。根据成本习性的不同，可以把企业的整 个成本分成三类：

优点：利于企业今后的筹资决策。
缺点：证券市场价格走势较难预测，权数
不易确定。
某公司在初创时拟筹资500万元，现有甲、乙两 个备选方案，有关资料如表所示，请确定公司 的最佳资本结构。
融资方式 长期借款
甲融资方案
融资额 80
资本成本 （%）
7
乙融资方案
融资额 110
资本成本 （%）
7.5
公司债券
定义式

DOL＝
息税前利润变动率 销售变动率
EBIT / EBIT
＝
S/S
式中 EBIT——基期的息税前利润 △EBIT——息税前利润的增长额 S——基期的销售额 △S——销售额的增长额
计算式
Q(P-V ) DOLQ＝ Q(P-V )-F
DOLS＝
S -C S -C -F
DOLS＝
EBIT +F EBIT
（13.23％）
二、个别资本成本的计算
普通股资本成本 股利折现模型
二、个别资本成本的计算
固定股利政策
D Kc 固定增长P股(1利政策f )
Kc D1 G P(1 f )
二、个别资本成本的计算
资本资产定价模型
Kc Rf (Rm Rf )
二、个别资本成本的计算

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第二节 资本成本的测算
（一）债务资本成本率的测算
1、长期借款资本成本率的测算
长 期 借 款 资 本 成 本 率 =年 利 息 （ 1 所 得 税 税 率 ） 借 款 本 金 （ 1 筹 资 费 用 率 ）
【例6-1 】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续 费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。 公司所得税税率25%。求资本成本率。
2、资本成本在企业投资决策中的作用
资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资 决策的经济标准。
3、资本成本在企业经营决策中的作用
资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。
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第二节 资本成本的测算
四、个别资本成本率的测算
资 本 成 本 率 筹 资 总 用 额 资 费 筹 用 资 费 用 资 本 成 本 率 筹 资 总 额 用 （ 资 1 费 筹 用 资 费 用 率 ）
1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合 作发表“资本成本、公司价值与投资理论”一文 。
基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的 价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际 资产，而非各类债务和股权的市场价值。
命题 I ：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债务资本的市场价值之和 ) 等 于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。
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第一节 资本结构的理论
一、资本结构的概念
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例 关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及 其比例关系。
狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及 其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股 权资本之间的构成及其比例关系。

•在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价 100元发行，则其资本成本率为：
•如果按折价50元发行，则其资本成本率为：
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•在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本 率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。 •第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式 为：
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一、资本结构的概念
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系， 是企业一定时期筹资组合的结果。
资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企 业全部资本的各种构成及其比例关系。
狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比 例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本 之间的构成及其比例关系 。
命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡 理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升， 因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公 司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当 是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本
包括用资费用和筹资费用两部分。
3.资本成本的属性
有不同于一般商品成本的某些特性。
4.资本成本率的种类
包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本 成本率。
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二、资本成本的作用
资本成本在企业筹资决策中的作用
个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。
如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利 D元，则资本成本率可按左侧公式测算：

第四节 资本结构决策
6.1 资本结构理论
6.1.1 资本结构的概念 广义的资本结构：企业全部资本的构成及比例关 系。包括债务资本与股权资本、短期资本和长 期资本。 狭义的资本结构：长期资本的构成及其比例关系。 6.1.2 资本结构的种类 1.资本结构权属。 股权资本和债权资本 2. 指标的期限结构。长期资本和短期资本
筹资费用： 它是指企业在筹措资金 过程中为获取资金而 付出的费用。
•支付利息、股利
•股票、债券发行费用
3. 资本成本的属性 资本成本有总成本和单位成本两种形式。 用绝对数表示的即为资本总成本，是指 筹措并占用一定数量的资金而付出的全部代 价。 由于在不同条件下筹集的资金总额并不 相同，为便于分析对比，资本成本通常以相 对数形式（百分率）表示，即资金的单位成 本。
例1：某企业长期借款300万元，利率10％，借款期限5年，每 年付息一次，到期一次还本，所得税率33％。 Kl=10%(1-33%)= 6.7% 例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率2％， 余不变。 10%×(1-33%) Kb=———————— ＝ 6.7% / 98% = 6.84% 1-2%
Il -利息额 T – 所得税税率 L –筹资额即借款本金 R1 –利息率 F1 –借款手续费率 长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这 时可按下列公式计算：
Kl= Rl(1-T)
例：6-1~4 p186
• （2）长期债券资本成本率的测算 债券成本中的筹资费用一般较高，应予考 虑。债券的筹资额应按具体发行价格计算。 计 算公式为： Ib(1-T) Kb=————— B(1-Fb)
资金成本与货币的时间价值既有联系又有区别，资 本成本包括货币的时间价值和投资的风险价值

（2）MM资本结构理论的修正观点
命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。
注5：间接破产成本：包括公司破产清算损失以及 公司破产重组而增加的管理成本。
公司的破产成本增加了公司的额外成本，从 而会降低公司的价值。
（2）MM资本结构理论的修正观点
命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。
注6：无破产成本的财务危机成本：当公司发生财务危机但 还不至于破产时，同样存在财务危机成本并影响公司的价值， 此时，为无破产成本的财务危机成本。
注：如果是股份公司，那么这二者是一致的。只不过股东财富更多的是 着眼于单个股东，而企业价值的着眼点主要是整个企业。但如果将 全体股东的财富相加，那么和企业价值是一致的。
• 财务杠杆的概念：财务杠杆又叫筹资杠杆或融资杠 杆，它是指由于固定债务利息和优先股股利的存在 而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变 动幅度的现象。
注7：企业价值最大化不同于股东财富最大化。
现在有些观念把企业价值最大化等同于股东财富最大化， 这是不正确的。如果把二者等同起来就会降低企业价值最大 化的优越性。
第一，两者在利益主体与利益指向上存在差异。企业价
值最大化财务目标的利益主体是企业，利益指向是企业的价
值；而股东财富最大化利益主体是股东，利益指向是股东财
股东为保护其利益，在投资决策时以股票价值最大化代 替公司价值最大化的目标而形成。如果按此做出决策并予以 执行时，会使公司的节税利益下降并将低公司价值。
债务带来的公司财务危机成本抑制了公司举债的冲动， 市公司的债务比例保持在适度的区间内。
（2）MM资本结构理论的修正观点
命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。
2.资本的市场价值结构
是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。 它比较适于上市公司资本结构决策的要求。

NPV（B）=1658（元）
可以看出，两个项目的NPV值均为正数。 如果两个项目为独立性项目，则都可取； 如果互为替代性项目，则应选择B。
又如： 某公司正在考虑进行一项资本投资，其 现金流预测第0至4年分别为（100000）、 60000、80000、40000和30000。该公 司的资金成本为15%，要求计算该项目 的净现值并评估其是否应当被采用。 第1至4年15%时的折现系数分别为 0.870、0.756、0.658和0.572。
答案?先计算每年项目固定资产的折旧费及项目终结时的残值收入?设备每年折旧费6400005128000元?厂房每年折旧费960000?厂房每年折旧费9600003000005132000元?每年折旧额128000132000260000元?项目终结时厂房的账面价值市场价值300000元?项目固定资产残值收入300000元项目经济年限内的现金流量估算?1初始现金流出量9600006400004800002080000元即项目净现金流量为20800002营业现金流量?第2至第四年每年的营业现金流量?销售收入320000020160000?可变成本1920000?固定成本400000折厂房残值设备?折旧260000厂房残值设备5?总成本2580000可变成本固定成本折旧?税前利润620000销售收入总成本?税收186000?税后利润434000?净营业现金流量694000?即每年净现金流入量6940003终结现金流量?终结现金流量1474000?营业现金流量694000?固定资产残值收入300000?流动资产回收480000二替代项目现金流量的估算替代项目也称为互斥项目指相互间有竞争替代关系的项目
答案
先计算每年项目固定资产的折旧费及项 目终结时的残值收入
设备每年折旧费=640000÷5=128000元

D FL
20 000
2 .5 (倍 )
20 00 500 3 5 00 /1 ( 0 5% 0 )
【例10-3】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目
第6章 资本结构决策
第一节 杠杆分析 第二节 资本结构与公司价值 第三节 资本结构决定因素
学习目标
★ 掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的基本理论与确定方法； ★ 了解MM理论、权衡理论、代理理论、信息不对称理论、控制权 理论的基本思想； ★ 掌握资本结构与资本成本、公司价值的关系； ★ 熟悉资本结构与财务危机成本、代理成本的关系； ★ 掌握资本结构决策的影响因素。
则三个方案的每股收益分别为： A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率为25% B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率为31.25% C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率为36.75%
四、公司总风险与总杠杆
（一）总风险 ◎ 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 ◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数
影响DOL的四个因素 销售量（Q） 单位价格（P） 单位变动成本（V） 固定成本（F）
与DOL的变化方向 反方向 同方向
与EBIT的变化方向 同方向 反方向
经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。
特别提示
经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡 量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变 动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大 了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠 杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险 只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。