2011年第3期(总第483期)M ar .,2011政府经济管理
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我国货币政策对股票市场流动性风险的影响
)))基于流动性波动性的风险测度方法
王明涛1
,何浔丽
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(11上海财经大学金融学院,上海 200433;21中国人民银行上海总部,上海 200120)
内容提要:本文以流动性的波动性度量流动性风险,从货币供应量和利率两个方面,应用VAR 模型首次研究了我国货币政策对股票市场流动性风险的影响。研究发现,货币供应量变化与流动性风险负相关,其中,M 2变化对流动性风险影响最大,M 1变化的影响次之,M 0变化的影响最小;
利率对流动性风险有正向影响,但影响力度小于货币供应量变化的影响。研究还发现,牛市状态下,货币供应量变化和利率对流动性风险的影响周期长于熊市状态,利率对流动性风险的影响力度明显大于熊市状态;但熊市状态下,货币供应量变化对流动性风险的影响力度相对较大,其中,M 0变化对流动性风险的影响明显大于牛市状态。
关键词:货币供应量;利率;流动性风险
中图分类号:F830191 文献标志码:A 文章编号:1002)5766(2011)03)0008)09
收稿日期:2010-12-06
作者简介:王明涛(1964-),男,河南偃师人。副教授,管理学博士,研究领域是金融工程与风险管理。E -m a i:l m t w ang @m a i.l shufe .edu .cn ;何浔丽(1986-),女,安徽安庆人。经济学硕士,研究领域是资本市场与风险管理。E-m a i:l hexunli @yahoo .cn 。
流动性风险是指由于市场缺乏流动性或流动性不足,给市场参与者带来的额外交易成本或潜在损失,是证券市场投资者面临的主要风险之一。历史上股票市场的多次暴跌,都与流动性供给机制失灵有关(G ross m an&M iller ,1988);上证综合指数从2007年10月16日的6124点跌到2008年10月28日的1664点,一年内暴跌了74%,其中流动性不足起到明显的助推作用。因此,防范和管理流动性风险已成为证券投资者关注的重要问题。货币政策是市场流动性供给的源泉,每次货币政策的变化都对股票市场流动性和流动性风险产生重要影响,那么我国货币政策是否对股票市场流动性风险产生影响、影响程度多大,这些问题对管理股票市场流动性风险具有重要意义。虽然国内外已有较多流动性风险影响因素的研究,但目前国内还没有针对货币政策对股票市场流动性风险影响的研究。
一、文献回顾
目前有关货币政策对股票市场流动性风险影响的研究文献十分少见,相关文献主要集中在货币政策与股票市场价格、成交量关系以及货币政策对股票市场流动性影响方面。Fride m an (1988)利用1961~1986年美国的季度数据对股票价格的货币需求效应进行了研究,发现M 2与三季度前股票价格负相关,与同期价格正相关,交易效应对M 2的影响不明显,但对M 1有显著影响;Palley (1995)研究发现,美国股票市场交易额与货币需求呈显著正相关;H uang 等(1994)对日本股票市场的研究发现股价与货币供应量之间存在着正向关系,与利率之间存在负向关系。Dayananda 等(1996)对台湾股票市场的研究表明,股价收益率与利率之间呈反向趋势,与货币供应量之间呈正向趋势,但二者的这种关系在统计上不具备显著性;Chord i a 等(2005)发现,市场危机时的货币放松政策有助于提高市场流
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动性;Fu ji m oto (2004)发现,美国联邦基金利率越高,货币政策越收紧,供给型通货膨胀越严重,则市场流动性越差。在国内,钱小安(1998)发现,沪指和深指与M 0同向变化、与M 1无关、与M 2反向变化,相关性较弱且不稳定;易纲和王召(2000)认为,在中短期,没有预料到的货币供给增加,使股票价格上升;在长期,没有预料到的货币供给增加不影响股票价格;孙华妤和马跃(2003)发现,所有货币数量(M 0、M 1、M 1-M 0、M 2、M 2-M 0)对股市都没有影响,而央行的利率变量在部分研究区间对股价产生了显著的影响;蒋振声等(2001)发现同业拆借市场与上海股市价格有反方向的联动关系;王虎等(2008)、唐齐鸣等(2009)认为,货币政策对股票价格有较大影响,其中货币供应量对股票价格的影响较大,而利率对股票价格无显著影响;刘勇(2004)认为,股价指数与货币供应量、利率之间是一种负相关关系;邱云波(2009)发现,股价变动导致货币需求的变化,M 2与股票收益率反方向变化,利率对股价指数影响不显著;储小俊和刘思峰(2008)研究表明,货币政策对股市流动性并无显著影响,货币政策的松紧、/宏观流动性0的强弱并不必然导致股市微观流动性的强弱。
目前学术界对货币政策对股票价格股价、成交量的影响等问题进行了大量研究,但得出的结论并不一致,有的认为货币供应量对股票市场影响较大,有的认为利率对股票市场影响较大,有的认为两者对股票市场的影响都很小。一些文献研究了货币政策对股票市场流动性的影响,得出的结论也不一致,有的认为货币政策对股票市场流动性的影响较大,有的认为影响不大。尽管货币政策对股票市场影响的研究较多,但鲜有文献研究货币政策对股票市场流动性风险的影响。为此,本文试图研究我国货币政策对股票市场流动性风险的影响,为投资者管理流动性风险提供参考。
二、理论分析与研究假设
一般情况下,中央银行实施货币政策直接调控的目标不是股票市场,但每一项货币政策措施的出台,都会直接或间接对股票市场产生影响,造成市
场流动性的变化,产生流动性风险。考虑到货币政策的两项常用工具:货币供应量和利率对股票市场的影响方式不同,本文分别从货币供应量和利率两个方面,分析货币政策对股票市场流动性风险的影响。
1、货币供应量变化对股票市场流动性风险的影响与研究假设
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根据黄峰(2007)的研究,流动性水平低的时候伴随着高的流动性波动性,而低流动性波动性伴随着高的流动性水平。
若以流动性的波动性度量流动性风险,则流动性越差,流动性风险越大。
货币供应量的增加(或减少)将为市场增加(或减少)流动性,同样也为股票市场增加(或减少)流动性。相对于货币资产,股票属于低流动性资产,是流动性的吸收者,吸收的方式是资产价格上涨,而且上涨越多,流动性越差,流动性风险越大¹
;如果在一个时点上,股票数量不变,进入股票市场的货币资产增加,股票预期收益上升,股票需求增加、价格上升直至达到一个新的价格水平,此时,经风险调整后的股票预期收益与货币的边际收益相等,达到新的均衡,这一重新达到均衡的过程,也是股票市场流动性水平调节的过程。随着股票价格的上升,股票资产的流动性下降,如果货币资产能成比例或更大量地不断进入股票市场,那么,股票市场的整体流动性会保持不变或上升。但如果货币资产进入股票市场的数量或速度下降,市场整体流动性将下降,流动性风险增加。此时,经风险调整后的股票预期收益会低于现时收益,甚至低于货币的边际收益,造成股票价格下跌,货币资金流出股票市场,导致股票市场整体流动性进一步下降,流动性风险增加,直到达到新的平衡。
货币供应量一般有三个层次(M 0、M 1、M 2)。从理论上看,它们具有不同的性质,对股票市场流动性风险的影响也不同。
M 0指银行体系以外各单位库存现金和居民手持现金之和,是人们生活或生产所必须的现金,一般用于日常生活支出。根据剑桥学派的货币需求理论,人们持有货币是因为货币具有交易媒介和价值贮藏功能;作为交易媒介,货币需求量与交易水平有关,其中通货膨胀是主要影响因素之一,当通货膨胀增加时,物价水平上升,人们对现金的需求也增加,反之,相反;作为价值贮藏的货币,随着人们的资产增加,意愿持有的货币也在增加,但这部
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