2011年第3期(总第483期)Mar.,2011政府经济管理Vo.l33 No.03
我国货币政策对股票市场流动性风险的影响
)))基于流动性波动性的风险测度方法
王明涛1,何浔丽2
(11上海财经大学金融学院,上海 200433;
21中国人民银行上海总部,上海 200120)
内容提要:本文以流动性的波动性度量流动性风险,从货币供应量和利率两个方面,应用VAR
模型首次研究了我国货币政策对股票市场流动性风险的影响。研究发现,货币供应量变化与流动
性风险负相关,其中,M2变化对流动性风险影响最大,M1变化的影响次之,M0变化的影响最小;利率对流动性风险有正向影响,但影响力度小于货币供应量变化的影响。研究还发现,牛市状态
下,货币供应量变化和利率对流动性风险的影响周期长于熊市状态,利率对流动性风险的影响力
度明显大于熊市状态;但熊市状态下,货币供应量变化对流动性风险的影响力度相对较大,其中,M0变化对流动性风险的影响明显大于牛市状态。
关键词:货币供应量;利率;流动性风险
中图分类号:F830191 文献标志码:A 文章编号:1002)5766(2011)03)0008)09
收稿日期:2010-12-06作者简介:王明涛(1964-),男,河南偃师人。副教授,管理学博士,研究领域是金融工程与风险管理。E-mai:lmtwang@mai.lshufe.edu.cn;何浔丽(1986-),女,安徽安庆人。经济学硕士,研究领域是资本市场与风险管理。E-mai:lhexunli@yahoo.cn。 流动性风险是指由于市场缺乏流动性或流动
性不足,给市场参与者带来的额外交易成本或潜在
损失,是证券市场投资者面临的主要风险之一。历
史上股票市场的多次暴跌,都与流动性供给机制失灵有关(Grossman&Miller,1988);上证综合指数从
2007年10月16日的6124点跌到2008年10月28
日的1664点,一年内暴跌了74%,其中流动性不足起到明显的助推作用。因此,防范和管理流动
性风险已成为证券投资者关注的重要问题。货币
政策是市场流动性供给的源泉,每次货币政策的
变化都对股票市场流动性和流动性风险产生重要影响,那么我国货币政策是否对股票市场流动性
风险产生影响、影响程度多大,这些问题对管理股
票市场流动性风险具有重要意义。虽然国内外已有较多流动性风险影响因素的研究,但目前国内
还没有针对货币政策对股票市场流动性风险影响
的研究。一、文献回顾
目前有关货币政策对股票市场流动性风险影
响的研究文献十分少见,相关文献主要集中在货币政策与股票市场价格、成交量关系以及货币政策对
股票市场流动性影响方面。Frideman(1988)利用
1961~1986年美国的季度数据对股票价格的货币需求效应进行了研究,发现M2与三季度前股票价
格负相关,与同期价格正相关,交易效应对M2的影
响不明显,但对M1有显著影响;Palley(1995)研究
发现,美国股票市场交易额与货币需求呈显著正相关;Huang等(1994)对日本股票市场的研究发现股
价与货币供应量之间存在着正向关系,与利率之间
存在负向关系。Dayananda等(1996)对台湾股票市场的研究表明,股价收益率与利率之间呈反向趋
势,与货币供应量之间呈正向趋势,但二者的这种
关系在统计上不具备显著性;Chordia等(2005)发
现,市场危机时的货币放松政策有助于提高市场流
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动性;Fujimoto(2004)发现,美国联邦基金利率越高,货币政策越收紧,供给型通货膨胀越严重,则市
场流动性越差。在国内,钱小安(1998)发现,沪指
和深指与M0同向变化、与M1无关、与M2反向变
化,相关性较弱且不稳定;易纲和王召(2000)认为,在中短期,没有预料到的货币供给增加,使股票价
格上升;在长期,没有预料到的货币供给增加不影
响股票价格;孙华妤和马跃(2003)发现,所有货币
数量(M0、M1、M1-M0、M2、M2-M0)对股市都没有影响,而央行的利率变量在部分研究区间对股价
产生了显著的影响;蒋振声等(2001)发现同业拆借
市场与上海股市价格有反方向的联动关系;王虎等(2008)、唐齐鸣等(2009)认为,货币政策对股票价
格有较大影响,其中货币供应量对股票价格的影响
较大,而利率对股票价格无显著影响;刘勇(2004)
认为,股价指数与货币供应量、利率之间是一种负相关关系;邱云波(2009)发现,股价变动导致货币
需求的变化,M2与股票收益率反方向变化,利率对
股价指数影响不显著;储小俊和刘思峰(2008)研究表明,货币政策对股市流动性并无显著影响,货币
政策的松紧、/宏观流动性0的强弱并不必然导致股
市微观流动性的强弱。
目前学术界对货币政策对股票价格股价、成交量的影响等问题进行了大量研究,但得出的结论并
不一致,有的认为货币供应量对股票市场影响较
大,有的认为利率对股票市场影响较大,有的认为两者对股票市场的影响都很小。一些文献研究了
货币政策对股票市场流动性的影响,得出的结论也
不一致,有的认为货币政策对股票市场流动性的影
响较大,有的认为影响不大。尽管货币政策对股票市场影响的研究较多,但鲜有文献研究货币政策对
股票市场流动性风险的影响。为此,本文试图研究
我国货币政策对股票市场流动性风险的影响,为投资者管理流动性风险提供参考。
二、理论分析与研究假设
一般情况下,中央银行实施货币政策直接调控的目标不是股票市场,但每一项货币政策措施的出
台,都会直接或间接对股票市场产生影响,造成市场流动性的变化,产生流动性风险。考虑到货币政
策的两项常用工具:货币供应量和利率对股票市场的影响方式不同,本文分别从货币供应量和利率两
个方面,分析货币政策对股票市场流动性风险的
影响。
1、货币供应量变化对股票市场流动性风险的影响与研究假设
¹根据黄峰(2007)的研究,流动性水平低的时候伴随着高的流动性波动性,而低流动性波动性伴随着高的流动性水平。若以流动性的波动性度量流动性风险,则流动性越差,流动性风险越大。货币供应量的增加(或减少)将为市场增加(或
减少)流动性,同样也为股票市场增加(或减少)流
动性。相对于货币资产,股票属于低流动性资产,
是流动性的吸收者,吸收的方式是资产价格上涨,
而且上涨越多,流动性越差,流动性风险越大¹;如
果在一个时点上,股票数量不变,进入股票市场的
货币资产增加,股票预期收益上升,股票需求增加、
价格上升直至达到一个新的价格水平,此时,经风
险调整后的股票预期收益与货币的边际收益相等,达到新的均衡,这一重新达到均衡的过程,也是股
票市场流动性水平调节的过程。随着股票价格的
上升,股票资产的流动性下降,如果货币资产能成
比例或更大量地不断进入股票市场,那么,股票市
场的整体流动性会保持不变或上升。但如果货币
资产进入股票市场的数量或速度下降,市场整体流
动性将下降,流动性风险增加。此时,经风险调整
后的股票预期收益会低于现时收益,甚至低于货币
的边际收益,造成股票价格下跌,货币资金流出股
票市场,导致股票市场整体流动性进一步下降,流
动性风险增加,直到达到新的平衡。货币供应量一般有三个层次(M0、M1、M2)。
从理论上看,它们具有不同的性质,对股票市场流
动性风险的影响也不同。
M0指银行体系以外各单位库存现金和居民手
持现金之和,是人们生活或生产所必须的现金,一
般用于日常生活支出。根据剑桥学派的货币需求
理论,人们持有货币是因为货币具有交易媒介和价
值贮藏功能;作为交易媒介,货币需求量与交易水
平有关,其中通货膨胀是主要影响因素之一,当通
货膨胀增加时,物价水平上升,人们对现金的需求也增加,反之,相反;作为价值贮藏的货币,随着人
们的资产增加,意愿持有的货币也在增加,但这部9
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分货币一般不会参与股票市场。因此,从理论上讲,M0的变化与股票市场的关系并不密切,不会影
响股票市场的流动性风险。当然,如果股票市场赚
钱效应明显,人们可能会压缩这部分货币资产,参
与股票市场,推升股价,加大流动性风险,为此,提出假设1:
假设1:M0的变化与股票市场流动性风险之间
不存在显著相关性,但它们之间可能存在不显著的
负向关系。M1指M0加上企业等单位在银行的活期存款,
M1与M0的差本文称为准M1,这部分资金主要是
企业的运营资金。为了追求中短期投资利润,可能进入股票市场,这取决于股票市场的风险。如果股
票价格上升(股票资产流动性风险增大),经风险调
整的收益率高于银行储蓄,则这部分资金进入股票
市场的数量会增加,M1减少,反之,会加大。为此,提出假设2:
假设2:M1的变化与股票市场流动性风险之间
存在一定的负向关系,且这种影响是中短期的。M2是指M1加上企业等单位在银行的定期存
款和个人的各项储蓄存款,代表货币供应量的总规
模。M2与M1的差额,本文称为准M2,可用于长期
投资。M2和准M2增加,反映居民和社会财富增加,但从投资的角度,可能是其他投资品种收益率
相对于银行储蓄下降,资金回流银行的结果;如果
这部分资金主动进入股市,则增加市场流动性,降低流动性风险。当然,资金是否进入股票市场,取
决于股票市场的状况,当股市持续上涨,经风险调
整的收益率高于银行储蓄时,长期资金进入股票市
场的数量会增加,M2减少,反之,会增加。为此,提出假设3:
假设3:M2的变化与股票市场流动性风险之间
存在负向关系,且这种影响是长期的。2、利率对股票市场流动性风险的影响与研究
假设
利率与股票市场流动性风险的关系比较复杂。
由于利率既是货币资产的收益率,又是企业的融资成本,同时也一定程度反映宏观经济状况。根据托
宾等人的资产选择理论,当利率上升时,货币资金
的收益率增加,其他投资品收益率相对下降,进入
股票市场的资金会减。同时,公司融资成本增加,利润率下降,股票价格将下跌;但利率上调,往往预示着经济形势向好,企业预期收益增加,这样,利率上升时,企业价值是否下降取决于预期收益与融资
成本哪个增加更快。如果利率上调给企业增加的
融资成本效应小于预期收益增加的效用,则企业价
值仍会增加,公司股票价格将上升,经风险调整的收益率可能还是高于银行储蓄的收益率。这样,资
金不但不会撤离股市,还会进一步加大流入,流动
性风险下降。相反,当利率下调时,公司融资成本
下降。但利率下调,往往预示着经济形势不好,企业预期收益下降,因此,如果利率下调给企业减少
的融资成本效应小于预期收益减少的效用,则企业
价值会下降,资金会流出股市。另外,利率下调,将使部分资金从储蓄转向证券市场,导致证券需求上
升,股市上涨。可见,利率下调,流入股市资金的数
量是否增加取决于上述因素综合作用。所以,单从
理论上并不能判断利率对股票市场流动性风险的影响方向。由于利率对虚拟经济的影响一般要快
于对实体经济的影响,当利率下调时会增加货币供
应量,进入股票市场的资金会增加,流动性风险下降,反之,相反。另外,当股票市场流动性风险较
大,说明资本市场资金相对偏紧,市场利率将会上
升。为此,提出假设4:
假设4:从中短期看,利率与股票市场流动性风险存在正向关系,但从长期看,它们之间不存在明
确的相关关系。
三、研究设计
1、样本选取
本文研究涉及到三类数据,分别为计算流动性
风险的数据、货币供应量以及利率数据。在计算流动性风险时,鉴于沪深两市高度相似性,本文拟从
上证A股1999年之前上市的股票中选择样本股,
样本区间为1999年1月4日~2009年12月30日,共计2653个观测日。样本股票选取的原则为:剔除
ST股、PT股以及停牌超过90天的股票,研究期间
内没有退市的股票。所有股票数据均为前复权数
据。这样,本文共选取253只股票的日历数据。货币供应量是1999年1月~2009年12月之
间M0、M1和M2的月度数据,共计132个月,单位
均为一百万亿元。目前我国金融市场中存在多种
利率,为了准确分析利率与股票市场流动性风险之间的关系,本文参照张屹山和张代强(2007)的研10
