投资者情绪对企业投资行为的影响研究综述
[摘要]投资者情绪与企业投资行为问题的研究具有重要的理论与现实意义，本文认为主要涉及四方面的问题：投资者情绪的度量；投资者情绪对企业投资行为的影响机理；投资者情绪影响企业投资行为的具体表现——投资者情绪对企业投资策略选择的影响；投资者情绪对企业投资行为的影响产生的经济后果——投资者情绪对企业投资效率的影响，并且这四个问题相互联系。本文试图对有关投资者情绪与企业投资行为问题的现有研究文献进行系统的梳理和述评，为投资者情绪与企业投资行为的进一步研究提供帮助。
[关键词]投资者情绪；投资行为；投资策略；投资效率；综述
Literature Review on the Impact of Investor Sentiment on Corporate Investment Behavior
[Abstract]The research on investor sentiment and corporate investment behavior has important theoretical and practical significance, which, from this article, mainly refers to four related aspects: The measure of investor sentiment; The impact of investor sentiment on corporate investment behavior;Concrete manifestations of the impact of investor sentiment on corporate investment behavior---the influence of investor sentiment on the choice of enterprise investment strategy;Economic consequences on corporate investment behavior caused by investor sentiment---the influence of investor sentiment on the investment efficiency of enterprises.This text try to do a systematic review and comment on the existing literature about investor sentiment and corporate investment behavior to offer help for the further study on investor sentiment and corporate investment behavior.
[Keywords] investor sentiment; investment behavior; investment strategy;
investment efficiency; literature review
1.引论
近几年，越来越多的金融学者开始探究投资者情绪对企业投资行为的影响。中国股票市场主要是缺乏投资经验的个人投资者，因此决定了投资者情绪可能在公司财务行为和资产定价中扮演着更为重要的角色。中国的上市公司不顾公司长远利益，为了迎合投资者偏好，随意地增加投资者喜欢的所谓热门题材或行业的投资从而拉抬短期股票价格的现象随处可见，这己然成为中国资本市场发展的巨大阻碍。因此，对于投资者情绪对我国上市公司投资行为影响的研究，不仅是资产定价、公司财务理论的研究前沿，也是上市公司监管机构与金融事务工作者所关心的重大课题。
20世纪20年代的美国股市泡沫、20世纪八九十年代的日本泡沫经济、21世纪初的新经济泡沫与当前的金融海啸等一系列经济史实表明，证券市场投资者的非理性以及纠错作用有限的套利导致股票价格不是被高估就是被低估，并在一段时期内显著偏离股票的基本价值(Shleifer, 2000)。在行为金融学中，情绪是错误的同义词。情绪是投资者的总体错误在股票价格上的反映，“情绪为零”对应“错误定价为零”。人们通常把投资者对未来预期的系统性偏差称作投资者情绪(Stein, 1996 )，或者股市错误定价(Dong, Hirshleifer和Teoh, 2007; Chirinkc和Schaller, 2007; Polk和Sapienza, 2009)、股价泡沫(Chirnkc和Schaller, 2001;Gilchrist, Himmelberg和Huherman, 2005)或者资产价格震荡（Goyal和Yamada, 2004）。因此，投资者情绪是由投资者的非理性以及有限纠错作用的套利引起的股票价格短期甚至长期偏离股票基本价值的一种市场现象。
2.投资者情绪的度量
在研究投资者情绪对企业投资行为的影响之前，如何有效度量投资者情绪是研究的基础。投资者情绪的度量问题一直是理论界一直致力于解决的复杂问题。许多学者针对于投资者情绪提出了不同的度量办法。
2.1.国外研究成果
从总体上来看，以往文献中对投资者情绪的度量主要基于两个角度：一个角度是基于资本市场行为数据或者交易价格而构建出的间接反映投资者的乐观程度的情绪指数，也即间接指标。另一个角度是通过调查问卷，来构建投资者对未来前景所持信心高低的直观数据的情绪指数，也即直接指标。另外，部分研究还结合多种指标建立反映投资者情绪的综合指标以便于减少使用单一指标而引起的争议。
间接指标。Lee,，Shleifer ，Zweigand Neal，Weatley 和Thaler等人的研究都认为，若封闭式基金主要由散户持有，则封闭式基金折价可能反映了投资者情绪。因此封闭式基金折价程度越高，投资者的悲观情绪越强烈。Brown，Shiraishi，Goetzmann，Hirakiand Watanabe检验了投资者情绪是否能由共同基金净流入代表。他们利用日本、美国的每日共同基金的净流入作为度量投资者情绪的指标，并且证明了该指标可以反映投资者情绪的变化。Lamont 和Frazzini也用共同基金净流入构建了一种能够反映在不同股票上的
投资者情绪指标，他们发现投资者情绪较低使未来股票收益较高。Derrien发现，个人投资者需求的高涨导致了较高的IPO首日收益率。Cornelli, Goldreich 和Ljungqvist发现当投资者过度乐观时IPO首日收益也高。
直接指标。Brown 和Cliff检验了投资者智能指数（Investor Intelligence Index, II指数）与资产长期收益的关系。检验结果表明，投资者情绪可以影响资产定价，未来长期市场收益与情绪负相关，而误定价程度与投资者情绪正相关。Fisher 和Statman将美国个体投资协会指数（AAII）作为衡量小投资者的情绪指标，研究了投资者情绪与股市未来收益的关系。在Robert Shiner（著名行为金融学家）的带领下，1984年耶鲁大学就开始了关于投资者行为的问卷调查。1989年开始，Shiner和Fumiko Kon-Ya，Yoshiro Tsutsui 合作，定期针对美国和日本的投资者态度进行了问卷调查，股票市场信心指数就是基于这些调查数据编制的。Shineretal利用日本证券市场的有关数据，部分解释了日本股票市场为什么在1989--1993年之间损失了63. 2% 。
综合指标。目前实证利用综合情绪指标进行研究的文献较少，比较有代表性的主要包括Baker和Wurgler （2006）、Brown 和Cliff（2004）的实证研究。Brown 和Cliff （2004）构建了一种新的综合情绪指数(CB情绪指数)，他们主要运用主成分分析法和卡尔曼滤波法提取多种情绪变量的共同成分合成。并研究了未来近期股票收益与该指数的关系。他们发现，其成分情绪变量包含的信息能被综合指数很好地反映。同时，当期市场收益高度与投资者情绪的水平相关，但对于市场的短期未来收益几乎没有了预测能力。Baker和Wurgler （2006）也采用主成分分析法构建了一种新的情绪指数，即BW 情绪指数。他们主要通过回顾前面实证研究，找到了可能反映投资者情绪的六个变量：IPO首日收益率、封闭式基金折价率、IPO个数、股票换手率、股利溢价、股权融资占外部融资比例，然后通过提取这些变量的第一主成分而形成一种综合性情绪指数。Glushkov（2006）采用投资者智能指数、封闭式基金折价、共同基金流入量、交易量、牛熊市比、股利收益、IP 0数量和首日收益等8个直接和间接代理指标构建了一个综合指数，研究发现该综合指标能够较好地体现投资者情绪的变化。
2.2.国内研究成果
国内相关领域的学者使用同西方经济学家类型相同的三类指标来衡量投资者情绪。
直接指标。国内关于投资者情绪的研究初期形成了很多直接衡量指标，其中应用较多的以央视看盘指数、好淡指数为主，但这部分指标很多现在都由于各种原因无法获得或者停止收集，目前还在使用的直接指标为消费者信心指数，因此关于直接指标的研究主要集中在二十一世纪初期。由于国内期初调查水平和调查成本等原因的限制，导致基于各种指标的研究成果不一致。刘超和韩泽县（2006）基于央视看盘指数研究股票收益与投资者情绪的关系，得到两者之间虽然走势相似，但却没有显著相关性的结果。与此相反，程昆、刘仁和（2005）的实证验证中以好淡指数作为主要考察变量，由于好淡指数根据时间长短分为短期和中期，结果发现股票收益波动的主要原因是投资者的中期情绪，而变换因果分析时发现股票收益主要对短期内的投资者情绪造成冲击，随着时间的推移这种冲击力的作用渐渐变弱和消失，同时投资者情绪在不同时期之内也不是相互独立的，中期情绪是会受到短期情绪的冲击和拉动。薛斐（2005）用消费者信心指数与股票收益进行回归分析，但发现两者之间相关性较为薄弱。
间接指标。刘红忠、张防(2004)用市场流动性来衡量投资者情绪，实证发现投资者情绪对企业的投资支出有显著的反向影响。李雪峰、曹晨旭(2010 )认为散户和机构新增
开户数更能体现投资者情绪，并且发现该变量对市场收益率有影响。国内更多学者基于解释资本市场中封闭式基金之谜，掀起了关于封闭式基金的研究热潮，认为投资者情绪可以用封闭式基金折价来有效反映，田瑛(2010)就是其中的代表之一。
综合指标。国内的研究学者得到来自于Baker和Wurgler （2006）的启示，通过主成分方法构建综合指标。锥庆举和吕鹏博(2010)、马晓逢和孙杰(2012)都颇具代表性，主要选用IPO的数据和换手率等指标作为基础指标。
2.3.关于投资者情绪度量方法的评价
综上所述，投资者情绪的度量主要可以通过三种方式，各有利弊。直接指标可以有效的直接的反映出投资者对市场的看法，从而避免数据统计上的误差，但是由于投资者往往受到环境、心理等因素的影响，在填写调查问卷时未必会填写自己最真实的想法，因此调查问卷的答案未必是投资者真实情况的反映;另一方面调查问卷中提问的方式和供选择的答案可能模棱两可，造成投资者理解错误也会使得结果出现偏差。所以这种调查问卷指标的适用性一直颇有争议，并且国内这种方式起步较晚，效果并不理想，近年来几乎不再选用。间接指标根据己经发生的情况来提取信息，虽然避免了调查方法带来的偏差，但很多间接指标同时受到投资者理性和非理性情绪的影响，直接用来作为非理性情绪的代表不合适，因此对于分析结果的可信度造成了一定的影响。在此基础上综合指标通过提取各个指标间共同的信息，有效的克服了直接指标和间接指标的问题，但学术界用简单的线性关系将多个指标结合在一起，意义解释不清。
3.投资者情绪对上市公司投资行为的影响机理
行为公司金融学是基于市场参与者并非理性人这一假设对企业投融资行为进行深入研究。在行为公司金融框架下，大量文献表明市场参与人的非理性行为对企业投资行为有显著影响。主要是基于两个方向研究:一方面是投资者理性，而管理者非理性:另一方面是管理者理性，而投资者非理性。行为公司财务通过对投资者完全理性假设的放松，将投资者情绪的变动考虑到对公司投资决策的影因素当中，而将投资者与管理者非理性纳入同一框架进行研究的文献还很少，且大多仅仅只是停留于理论阶段。
另外，投资者情绪对公司投资行为的影响机理主要形成了两种研究思路:一种是权益融资渠道观，一种是理性迎合渠道观。
3.1.基于管理者理性的投资者情绪对公司投资行为的影响
3.1.1.权益融资渠道观
3.1.1.1. 国外研究成果
在20世纪30年代就己经有学者开始研究权益融资渠道观。Keynes就指出：在股票价格中包含了许多非常重要的非理性因素，而非理性因素会导致公司在资本市场上通过权益融资的成本不同于其他外部融资方式的成本，这势必会影响到公司的投资决策和投
资行为。这是最早开始研究投资者情绪与公司投资行为关系的文献。在Keynes研究的基础上，Stein (1996)提出了一个理论框架来分析权益融资渠道。并且发现，如果公司不存在权益融资约束，公司的投资决策可能不会受投资者情绪影响的;如果公司的资金在很大程度上是依赖权益融资，投资者情绪则能够影响公司的投资决策。投资者情绪的过分乐观会导致股票价格被高估，从而减少了权益融资的成本，使得权益融资相对变得容易，因此，管理者会因为融资较容易而投资一些净现值小于零的项目，反之亦然。Baker, Stein & Wurgler ( 2003)根据权益融资依赖指数，将公司进行分组，通过实证检验，发现股价的变动对公司的投资水平产生显著的影响。Gilchrist, Himmelberg & Huberman ( 2005)选取了分析师对公司盈利预测方差来衡量投资者情绪，研究发现在投资者情绪高涨时，股价被高估，公司发行新股的融资成本降低，所以公司会选择时机发行新股，扩大公司的投资规模。由此也证明了投资者情绪对公司投资行为影响的权益融资渠道观。R. David McLean & Mengxin Zhao ( 2009, 2011)研究了美国自1962-2005年的上市公司，发现高Q值低现金流的上市公司更倾向与外部融资，在投资者情绪高涨时，公司会通过发行新股来筹集现金进行投资，而投资者情绪低落时却并非如此，当投资者情绪低落时，投资水平与托宾Q值的敏感性较低，而与现金流的敏感性较高。
3.1.1.2. 国内研究成果
相对国外的研究来说，国内在权益融资渠道观方面的研究起步相对较晚。刘端、陈收（2006）利用因子分析法来界定公司对股权的依赖程度，研究结果证明，当公司对股权依赖程度越高，长期投资水平对市场股价波动的敏感性越强。尤其当公司的股价被明显高估时，股价对公司短期投资决策的影响比长期投资决策的影响更加显著，而且对股价被高估的公司比股价没有被高估的公司的短期投资决策的影响更加显著。刘端、陈收(2006)通过实证研究表明，管理者视野越局限，公司的投资行为对一市场股价估值变动的敏感性越高。而且，长期投资决策对股票错误定价的更加敏感，短期投资决策对托宾Q值所表示的市场错误估价的敏感性更加明显。汪强，林晨和吴世农(2008)的实证研究结果表明，一般情况下，上市公司的融资约束程度与公司的投资一现金流存在正相关关系。对于公司治理结构比较好的公司而言，上述关系显著正相关;而对于公司治理比较差的公司而言，上述关系呈U形。谭跃、夏芳(2011)以2003-2009年8948个样本为基础，将2003-2005年划分为平静时期，2006-2007年划分为动荡时期，运用行为公司财务理论并结合信息不对称理论，研究发现，相对于动荡时期，高融资约束的上市公司在平静时期更倾向于通过公司的投资决策来降低股权融资成本。
3.1.2.理性迎合渠道观
3.1.2.1. 国外研究成果
Polk & Sapienza (2009)采用操控性应计利润来衡量市场的错误定价，研究表明，管理者会通过调节公司的投资行为来迎合投资者情绪，操控股票价格。当公司的股价被高估时，管理者会通过公司的投资行为传递信J自、，尤其是现金富余或者存在很大负债容量的公司，其管理者会投资于一些不可行或者净现值为负的项目，扩大公司的投资规模;当股价被低估时，管理者可能会由于推卸责任而放弃一些盈利前景较好或净现值为正的投资项目。研究迎合渠道的学者们发现，币场上证券价格的错误定价对公司的投
资水平有着显著的影AFGJ。而且，管理者对投资者情绪的迎合程度取决于两个方面:股东视野和公司的不透明程度(即资产估值的困难程度)。Barone. G. J. & M. L.Mabilke (2009）通过研究发现，投资者是否理性与市场对现金流的错误定价是有关的，管理者为了迎合短期投资者的情绪，会导致公司投资行为的短视结果。( MICHAEL) HUI LI和Bruce D .Grundy (2009)以1980-2005年美国的上市公司为样本进行研究，发现公司的投资水平随着投资者情绪的高涨而增加。
3.1.2.2. 国内研究成果
我国在迎合渠道观这一角度的研究相对比较匾乏，但是也形成了一定的研究成果。张戈、王美今(2007)运用行为金融学的相关理论，检验了由于投资者情绪而导致股票的错误定价与上市公司实际投资行为的关系。实证结果表明，上市公司的投资决策，更多的是考虑投资者的情绪，出于操纵的目的而迎合投资情绪，并没有以股东价值最大化为目标进行投资。吴世农、汪强(2009)研究发现，投资者情绪对公司下一期投资水平的影响显著正相关，而且相比投资者情绪低落，投资者情绪高涨时这种关系更加显著。通过对公司投资的进一步分解发现，公司的管理者迎合投资者情绪并不是通过固定资产投资，而是通过长期股权投资来进行操纵。由此可见，公司的管理者既存在迎合心理也存在保守主义。花贵如、刘志远、许蓦(2010)通过对2000-2008年的所有A股上市公司为研究样本，发现投资者情绪与公司过度投资水平显著正相关，与投资不足水平显著负相关。并且发现投资者情绪对公司投资行为在短期内有积极作用，但从长期来看，对企业价值可能会有不利影响。
3.1.3.关于国内外研究现状的评价
权益融资渠道的关注点在于当公司存在权益融资约束的时候，投资者情绪通过影响权益融资成本进而对公司投资行为产生的影响，这种影响是间接的，投资者情绪通过公司选择股权融资的时机才能影响公司的投资行为。相对而言，迎合渠道则解释两者之间的直接影响，没有融资约束的限制，投资者情绪通过理性管理者直接影响公司的投资行为。潜在投资者由于信息不对称的原因，其对公司价值的判断大都依据公司做出的投资行为来判断。当投资者情绪高涨时，管理者为了避免投资者用脚投票抛售股票，导致股价下跌而遭到解雇，会在一定程度上迎合投资者。理性的管理者难以拒绝也不会拒绝投资于一些投资者认为前景比较好的项目，相反亦如此。
综上可以看出，学者们主要是从股权融资渠道或者迎合渠道来探讨投资者情绪对企业投资行为的影响，但是忽略了两种渠道同时存在的情况以及公司治理、会计信息反馈、制度背景等其他因素可能对上述两种渠道产生的调节作用。
3.2.基于管理者非理性的投资者情绪对公司投资行为影响
3.2.1.国外研究成果
国外仅有为数不多的几篇文献研究该问题。Nofsinger 认为管理者乐观主义和其所做出的决策更加容易受投资者情绪的影响，并且进一步指出，由于股票市场变动的特征，
投资者情绪能够在一定程度上有效度量社会情绪，可以作为其替代变量。而且发现投资者情绪能够塑造管理者乐观主义，并影响其所做的财务决策。Shefrin (2007 )分析太阳微系统公司的案例发现，高涨的投资者情绪导致该公司股价被严重高估，从而致使管理者的情绪过分乐观，导致了管理者没有及时调整公司的投资策略，在很大程度上损坏了公司的价值。Hirshleifer和Teoh认为资本市场中思想与行为会产生传染，蕴含了投资者情绪塑造管理者乐观或悲观情绪并影响管理者决策行为的观点。
3.2.2.国内研究成果
国内有关研究更是鲜而有之。黄莲琴、杨露露(2011)以A股上市公司为样本，以情绪感染理论和迎合理论为基础，研究了投资者情绪对上市公司资本投资的影响。研究发现，在我国资本市场上，投资者情绪波动较大，管理者为了迎合投资者情绪会改变公司的投资决策，并且，管理层过度乐观会使得投资者情绪对公司投资行为的影响更加显著。花贵如、刘志远、许骞( 2011)通过研究证实了投资者情绪影响公司投资行为时管理者乐观主义所起的中介效应。刘端和陈收研究了在股东短视造成管理者短视的情况下，投资者情绪对中国上市公司投资的直接影响，认为管理者的短视程度越大，投资者情绪对公司投资的影响越大。本文基于社会影响理论、情绪感染理论以及情绪协调理论等，全面系统的分析投资者非理性与管理者非理性的相互影响，继而研究投资者与管理者非理性对企业投资行为的影响。
3.2.3.关于国内外研究现状的评价
投资者非理性与管理者非理性并非是互相独立的，将其同时考虑才能更加合理的解释现实中的金融现象。从上述文献回顾可以看出，单独研究投资者情绪对公司投资行为影响的文献有不少，但是将投资者非理性和管理者不完全理性同时纳入研究框架中，探讨投资者情绪通过影响管理者乐观主义进而影响其财务决策行为的文献却少之又少。因此，对于这方面的研究还需进一步深入探讨，也是今后行为财务研究的一个方向。
4.投资者情绪对企业投资策略选择的影响
投资者情绪会对企业投资行为产生哪些具体的影响？面对投资者情绪，企业应该采取何种投资策略？现有文献存在两类截然相反的观点，即积极财务机制论和消极财务机制论(Chirink和Schaller, 2007)。积极财务机制论认为，管理者会把相对较低的股权融资成本作为评价投资项目的折现率，这样可能导致实施原本净现值为负的不可行投资项目，或者出于迎合投资者的目的而增加固定资产投资。而消极财务机制论则认为，企业管理者能意识到当前股价高涨的不合理性，因此，即使企业已经发行了股票，也不应该再进行固定资产投资，而应该投资于有价证券，以避免投资者情绪对企业固定资产投资产生影响。企业采取积极的财务机制还是消极的财务机制，这取决于投资者预期和其所持有的股份。
此外，根据投资者情绪影响企业投资行为的作用机理，越易产生错误定价的投资项
目，受投资者情绪的影响应该越大。Dong, Hirshleifer和Teoh (2007)把企业投资分为固定资产投资和研发支出，并认为研发支出比固定资产投资更难以估价，因此，研发支出对投资者情绪的敏感性应该更强。但是，他们的研究只考虑了投资项目的估价难度，而没有考虑公司治理、会计信息反馈等其他因素。
积极财务机制论与消极财务机制论之争，实际上是企业管理者对投资者情绪是否理性的认识之争，或者说是关于投资者情绪到底是影响企业的固定资产投资行为还是影响其有价证券投资行为的争论。
5.投资者情绪对上市公司投资效率的影响
从学术界的研究成果中，可以提炼出如下观点：投资者情绪通过股权融资渠道影响企业的投资行为，这有可能“诱使”人们理所当然地认为，股权融资依赖型企业的投资效率一定低于非股权融资依赖型企业。但事实上，上述结论基于这样一个假设：不存在融资约束条件，管理者和股东的利益总是一致的。因此，在某些情况下股权融资依赖型企业的投资效率不一定低于非股权融资依赖型企业。由于存在代理问题，即使企业管理者进行无效率投资，投资者情绪或许仍会导致股权融资依赖型企业的投资效率反而更接近于最优投资水平;或者说，投资者情绪可能有助于缓解代理问题。投资者情绪对财富带来两方面的影响。一方面，投资者情绪可能扭曲企业投资决策，从而导致资源配置无效率；另一方面，投资者情绪也许能缓解企业的融资约束，从而使一些有效的投资项目得以付诸实施。
Stein, Wurgler和Baker的研究认为，投资者情绪会通过股权融资渠道来影响企业的投资行为。那么会是大家得出受融资约束公司的投资效率会低于不受融资约束的公司的投资效率。那么投资者情绪一定会影响企业投资效率，带来资源配置的非效率吗?答案是不一定的，因为上述的结论是建立在一个假设之上——管理者和股东的利益是相一致的，他们之间不存在代理问题。但如果他们之间有代理问题，管理者为了自己的利益而进行了非有效的投资，那么投资者的非理性情绪反而会降低这种非有效性的投资效率。这时投资者情绪会降低危害，降低资源配置非效率。Panageas的研究也表明投资者情绪会带来正反两个方面的影响:一方面，投资者情绪会降低企业投资的非效率，提升资源配置效率；另一方面，投资者情绪可能会扩大企业投资的非效率，从而导致资源配置非效率。
早期相关研究大多没有考虑投资者情绪影响企业投资行为的经济后果，有些甚至武断地认为投资者情绪会影响企业投资行为，并必然导致资源配置无效率。Chirnko等(2001) , Chang等(2006)和Dong等(2007)虽然证实了投资者情绪对企业投资行为的影响，但没有考虑可能对资源配置效率造成的经济后果。Shi和Zhang发现投资者情绪显著影响企业投资行为和企业业绩。Chirink和Schalley ( 2007)以及Polk和Sapienza(2009)认为，投资情绪影响企业投资行为，并必然造成资源配置扭曲。但都忽略了企业的代理问题和融资约束条件等因素不同，可能令投资者情绪影响企业投资行为的经济结果具有差异性这个问题。
一些文献进一步讨论情绪冲击对投资效率的影响与代理问题或者融资约束问题对投资效率影响之间的联系。Farhi和Panageas以误定价指代投资者情绪，通过理论模型和实证研究证明，投资者情绪一方面扭曲了投资决策，导致投资效率降低;另一方面却缓
解了融资约束，有助于投资效率的提高。但是该文仅分析了投资者情绪高涨情形对投资效率的影响，并没有分析低落的投资者情绪对投资效率的影响。
花贵如等进一步证实高涨的投资者情绪对过度投资有恶化作用，对投资不足有校正作用;低落的投资者情绪对过度投资有缓解作用，对投资不足有恶化作用。即由代理问题引起的过度投资，可能由于投资者情绪的存在而更加严重(或缓解)，使公司投资更偏离(或接近)有效水平。而由代理问题或者融资约束问题引起的投资不足，可能由于投资者情绪的存在而得到缓解（或加剧），使公司投资更接近(或偏离)有效水平。他们同时指出情绪冲击整体上降低了投资效率。
结论
关于投资者情绪影响企业投资行为的现有研究承袭了行为公司财务学的一般分析逻辑，是基于投资者非理性、管理者理性的基本假设展开的，并把企业的投资行为视为管理者对证券市场错误定价的理性反应。首先，在不改变上述基本假设的基础上，拓展投资者非理性的分析视角，从微观企业的错误定价和市场层面的投资者情绪两个方面来分析投资者情绪对企业投资行为的影响。其次，仍然在坚持上述基本假设的基础上，结合我国资本市场的特殊制度背景，特别是大多数上市公司由政府控股所引致的预算软约束、经理薪酬契约特征来分析投资者情绪影响企业投资行为的作用机理和经济后果。最后，放宽管理者理性的基本假设，借鉴心理学情绪感染理论与情绪协调理论来分析投资者情绪对管理者情绪的感染作用以及受感染的管理者情绪如何影响管理者对投资项目的判断与决策。
基于我国资本市场的特殊制度背景来分析投资者情绪对企业投资行为的影响，有利于更加深入地理解投资者情绪影响企业投资行为的作用机理及其经济后果的制度条件。另外作为新兴证券市场，我国股市还不成熟、且不稳定，股价波动剧烈，股市经常呈现震荡状态。这为我们从微观企业的视角审视虚拟经济是否和如何影响实体经济的宏观问题提供了研究契机。
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[37] 王海明．投资者和管理者非理性对企业投资行为的影响研究：[博士生论文]．湖南：
湖南大学，2012．
[38] 王宝丽．投资者情绪对上市公司投资行为的影响：[硕士生论文]．辽宁：东北财经
大学，2012．
[39] 张璐．投资者情绪对我国上市公司投资行为影响的实证研究：[硕士生论文]．山东：
山东财经大学，2015．
终极股东对企业投资行为影响的研究 股权结构在公司治理中所发挥的作用及其效率,一直是最为活跃的研究领域之一。学者围绕这一问题展开了富有成效的研究,其研究视角大致可以分为两个:一是基于企业绩效或价值;二是基于以投融资为代表的企业决策行为。其中前一视角的研究非常丰富,但由于业绩指标的选择、股权结构与企业价值关系的内生性、股权结构类型划分方法等问题的存在,学者们没有达成一致的结论。股权的结构并不能直接影响企业的价值,企业价值是由过去投资所产生的现有资产价值与未来投资产生的现金流的现值所构成,因而投资决策可谓是股权结构与企业价值关系的纽带,从而股权结构对企业的投融资决策行为的影响成为研究的热点问题。 另外中国上市公司出现了盲目投资、资金严重闲置、资金被大股东占用、投资方向随意改变等现实问题。因此在现实背景下,研究股权结构对企业投资行为的影响具有一定的理论和现实意义。对于股权结构的研究,主要对控股股东的股权性质和持股比进行研究,将控股股东定义为第一大股东(或将年报所披露的前十大股东中存在控制性关联关系的各方持股比例相加,持股比例最高的为控股股东),并没有逐层找到上市公司的最终控制人。随着资本市场的发展,上市公司出现了金字塔式股权结构,在这种股权结构下仅研究第一层大股东难以找到问题的根源。 金字塔式股权结构导致了新的两权分离,即出现了终极股东对上市公司的控制权超过现金流权的现象,终极股东拥有控制权却仅按照现金流权的比例来分享决策的后果。终极股东对私有收益的追逐使企业投资决策的目标可能不再是追求企业整体价值(包括股权价值和债权价值)最大化,而是寻求大股东财富最大化,股东间的利益冲突进一步加剧。当然终极股东不仅有掏空上市公司的倾向,也有支持上市公司的作用。终极股东拥有较高的现金流权使其有动力抑制上市公司的非效率投资。 自2004年以来,中国上市公司开始披露公司的实际控制人情况,并以方框图的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系,这为本文的研究提供了可能。从而本文主要是从终极产权的视角,研究股东间利益的协调一致和利益冲突对企业非效率投资行为的影响,以清晰了解上市公司最终控制人的特征及其拥有
桂林旅游高等专科学校学报1999年第10卷第4期 Vol.10-No.4Journal of Guilin Institute of Tourism 旅游者消费行为模式及其相关因素的分析a 林增学 (桂林旅游高等专科学校旅游管理系,广西桂林541004) [关键词]旅游者;消费行为;模式;心理因素;环境因素 [摘 要]依据对一般消费者行为模式的研究方法,从经济因素和非经济因素两方面入手,采取静态与动态的方式对旅游消费者的心理和环境这两个相关因素进行了分析,提出了旅游消费行为的简单模式。 [中图分类号]F590.8 [文献标识码]A [文章编号]1008-6080(1999)04-0021-04 An Analysis on Tourists'C onsumption Behaviour Mode L IN Zeng-x ue (Guilin I nsititute of T ourism,Guilin541004,China) Key words:t ourist;consumpt ion behaviour;mo de;psycho lo gical facto r;env ir onmental factor Abstract:O n the basis of study method o f co nsumer s'behaviour mo de,the paper analyses t ourists'consump- t ion psycholog y and env io rnment in the st atic and dynamic state as well as in the aspect o f eco no my and no n- eco nomy fact or s.M eanw hile a simple mo de o f tour ists'co nsumptio n behav io ur is pro po sed. 旅游者的旅游消费行为是在消费心理的支配下发生,并随着消费心理的发展变化而变化的过程。同其他消费行为一样,旅游消费行为有其自身的特点和规律。从消费心理学的角度对消费行为的实际观察表明,消费者的行为具有习惯性、不可逆性、模仿性和复杂性等一些特性。国内有的学者(刘纯,1986)认为,旅游消费行为的实质是旅游消费者对旅游产品和服务的购买决策和购买行动过程,并根据消费心理学的理论设计了一个旅游消费者购买行为的综合模式。这一模式涉及了旅游者消费行为的各个方面,如信息加工、环境影响、比较、选择、购买过程及其产品评价等,它不仅包括了消费者心理学的所有方面,还为调查研究的一些特定变量提供了一个总的结构关系。 国外研究一般消费者行为模式的专家学者很多。不过在什么样的消费行为模式对于分析消费者行为更好的问题上,他们并没有取得一致的意见。正统的、主流的经济学家主张从经济学的角度研究消费者行为,并对模式进行定量分析,如边际效用分析法和无差异曲线分析法。但是,许多专门研究消费者行为的学者却反对这种做法,认为传统经济学中关于消费者行为的模式只涉及到消费者购买“什么”的问题,而没有回答“为什么”他们采取那种方式购买的问题。因此这些学者(F.M.尼科西亚,1960;J.F.恩格尔,D.T.科莱特,D.B.布莱克韦尔, 1973;C.G.瓦特尔)依据社会学、心理学的理论分析消费者行为,引入了大量的变数,建构了各种模式。这些模式从多方面解释了消费者的行为,认为其消费行为完全符合所购买商品或产品的效用最大化原则。通过对变数因素分析、归类,发现影响消费者行为方式的因素主要包括心理因素(需要、动机、个性、态度等)和环境因素(社会、家庭、文化、经济等)两大类。 我们研究旅游者消费行为模式将要对适合于大多数旅游者消费行为的基本方式行为过程做一个描述。依据对一般消费者行为模式的研究思路和因素分析结果,在考察旅游消费者行为模式时,可以从经济因素和非经济因素两方面入手,采取静态与动态的方式对旅游消费者的心理和环境这两个相关因素进行分析。 一、旅游者消费行为模式的静态分析 使用静态分析方法对旅游者消费行为进行描述时,可以不考虑时间序列,而只就影响消费行为的方式、方 a[收稿日期]1999-10-18 [作者简介]林增学,男,桂林旅游高等专科学校管理系副主任,讲师。
综述国内外投资者情绪研究进展 摘要：行为金融学已经成为现代金融学研究的一个热点领域，20世纪90年代以来，情绪金融市场，尤其是投资者情绪研究备受行为金融学学者关注。本文对国内外学者在投资者情绪方面的研究工作惊醒了研究梳理。比较国内外学者研究成果和主要观点，对目前普遍使用的投资者情绪测度指标做一个简单整理，指出其特点，并对投资者情绪影响金融市场的研究进展方面进行综述，指出更精确的投资者情绪测度指标将是研究未来投资者情绪的一个重点和难点，进而提出进一步的研究方向。 关键词：投资者情绪金融市场行为金融 一、导言 投资者情绪是反映投资者心理等重要因素。它是反映投资者的投资意愿或预期的市场人气指标。对证券市场的运行和发展有很大的影响。对于投资者情绪，西方学者有较多的研究，他们的研究主要在投资者情绪的决定因素和模式，投资者情绪对市场影响机理等方面，一些学者还通过构建投资者情绪指数和证券投资分析师指数对市场预测能力进行研究。在这些研究中都需要构建投资者情绪指标。我们对在国内外研究中应用较广泛的投资者情绪指标进行分类整理，并指出将来对投资者情绪需要研究的几个方面，希望对以后进一步的研究提供借鉴作用。 （一）投资者情绪研究的背景与意义 传统金融学继承了微观经济学中的“理性人”基本假设，认为市场参
与者都是理性的，并在此基础上提出了传统金融学的基础理论之一——有效市场理论。然而，近些年来证券市场的大起大落却对这种理论提出了质疑。行为金融学正是在对这些问题的研究中萌芽产生的，它认为金融市场上的投资者并不是完全理性的，市场也不是完全有效的，传统金融学研究之外的一个因素——投资者情绪在很大程度上影响着金融市场的波动。 研究投资者情绪主要有两个作用。其一，它可以告诉我们故事中投资者预期的偏差。其二，它可以提供我们通过利用这些偏差而获取超额收益的机会。投资者情绪是行为金融众多分支中的一个研究方向在行为金融的分支中，它属于对投资者群体行为影响的研究；从实践上来看，对投资者情绪进行研究是基于以下两个重要原因：一是情绪会引起投资者在股市收益预测中出现偏差；二是这些价格偏差可以带来获得俄武器收益的机会。因此，加强投资者情绪研究具有中药店现实意义。有利于人们更好地理解市场运行及波动的规律，为投资者行为决策和市场监管提供强有力的支持。（二）投资者情绪研究对象与研究方法 投资者情绪范围很广，本文主要从狭义角度研究投资者情绪，投资者情绪研究最困难的事如何选取投资者情绪变量，如何对选定的投资者情绪进行合理量化。影响投资者情绪按性质和获取方式不同主要分为以下三类：显性投资者情绪，隐形投资者情绪和情绪代理变量。 1、显性投资者情绪 所谓显性投资者情绪，是指通过调查得到的，可以直接反映投资者对市场的预期，比如看涨、看跌及看平，再以看涨投资者人数占总人数比例作为投资者情绪。
洋河股份投资价值分析文献综述 前言 随着证券市场规模不断壮大与规范、市场创新不断深化、证券市场信息披露不断完善、机构投资者队伍不断壮大、WTO的加入和QFII的引入使得中国证券市场正在加速与国际接轨，投机思维的生存空间已被大大缩水，价值投资逐渐成为一种重要的投资理念。上市公司的投资价值已经成为大众所关心的问题，如何科学、合理地分析评价上市公司的投资价值已成为当前理论与实践的重要问题。 投资价值是一种资产投资理论，它是非强调投资对象的投资价值，其精髓在于如何寻找及评估价值，投资价值者的原则是市场价格远低于股票内在价格，通过对股票价格的定位分析，选择被市场低估的股票，并应用投资技巧对其进行操作，从而达到最大的盈利目的。 一．白酒类市场宏观分析 夏芳在《茅台进入下降通道高端白酒市场或生变数》一文中讲述茅台的涨价和降价这一事实，通过记者采访白酒专家铁犁和中投顾问食品行业研究员周思然的回答作为开题，展开对白酒降价原因的分析，专家们认为茅台的降价是因为价格过度飞涨，导致不少经销商大量囤货，价格下降时对囤货的消化：另外，限制“三公”消费也是价格下降的主因，去年11月，国务院法制办公开了《机关事务管理条例(征求意见稿)》，其中明确规定，机关事务工作应当遵循保障公务、厉行节约、务实高效、公开透明的原则。 《顺应消费者心理需求：白酒企业追求“伪时尚”？》，郭佑辰在文章中认为“无酒不成席”已是一种约定俗成的饮酒习惯,它所指的是餐桌上要有酒，而且越是重要、正式的场合越是不能离开酒，尤其是白酒。从市场发展来看，白酒这个特殊的产物，不仅能给消费者带来地位、层次、品位、圈子等特征的价值联想，还能出色地满足消费者的使用价值。对白酒选择特点为：对白酒有选择差异大，不同阶层、不同年龄、不同职业的消费者因为消费心理差异之大，选择白酒品牌往往差异很大，且消费者众口难调，优质及低劣的白酒在市场上会同时存在；伪时尚趋势明显，目前的中高端白酒消费，基本以商务、政务宴请为主，而宴请方主要是满足对方或自己的某种心理欲望。白酒品牌的选择不仅能体现主人身份、地位、经济实力，而且还能折射出主人的生活品位及个性性格等特征，“时尚”开始成为一些消费者心理诉求的重要要素，但白酒，自古以来和时尚都相距甚远。 田聪和王建强的《我国白酒行业发展现状及趋势分析》一文中认为，白酒在我国可谓源远流长,白酒已经是中国人生活中不可或缺的一部分,刚性需求很大。现状分析：在1996 年，我国白酒产量达到了历史顶峰值801.3 万吨，至2004年一直处于衰退状态，从2004年开始，，我国白酒行业一路稳步回升，产量逐年增长，幅度逐步递增。另外，由于白酒是一个粮食消耗性产业，与国家倡导的环境保护政策不太吻合，国家可能会在产业政策上对白酒行业进行结构性限制与整合，重新进行资源配置，鼓励大中型白酒企业发展，这对大多数中小白酒企业将会很不乐观。一.白酒产量波动原因分析: 首先是国家政策的调整, 其次是替代产品的发展。二.白酒行业竞争状况分析：（一）从“品牌战”到“品类战”，，我国白酒产品主要分为三类：首先是茅台、五粮液的第一集团。其次是以泸州老窖、洋河、郎酒等为代表的第二集团，在全国范围内都具有一定的知名度，竞争相当激烈，各品牌都想从第二集团脱颖而出，成为继茅台、五粮液之后的第三品牌。（二）其他酒类对白酒的冲击，随着人们生活方式和生活理念的转变，酒类消费也越来越多元化，取消关税壁垒，洋酒大量进入，国内的啤酒、保健酒、黄酒、加上国际葡萄酒等都给白酒行业的扩张带来了压力，不断蚕食着白酒的市场份额。三、白酒行业未来的发展趋势：高端白酒市场继续垄断，2010 年五粮液、茅台、泸州老窖的销售额整个白酒行业销售额的百分分别为39%、37%、7%；中高档酒竞争加剧，低档酒销量减少，调查显示，有32.5%的消费者择20- 40 元的白酒，38.7%的消费者
基于委托代理视角的机构投资者治理行为研究 摘要：我国大部分上市公司都面临着代理问题，本文从代理视角研究了其在公 司治理中的行为。经过研究发现，一个企业所有权和经营权在分离的时候，机构 投资者能通过一定手段降低公司债权人员和股东之间的矛盾。一个公司的股权如 果非常集中，机构投资者可以采取股权制衡的方式来缓解他们二者之间的矛盾。 同时还可以看出，机构投资者在公司的管理中能起到一个非常积极的作用，可以 有效地解决公司的代理问题，促进公司的管理水平提高。 关键词：委托代理机构投资治理行为 随着资本主义市场的快速发展，机构投资者在我国的资本主义市场中快速发 展起来，在投资主体、管理模式以及专业化程度方面都有了一定的发展。在投资 主体方面，机构投资者变得越来越多元化，我国资本主义市场上形成了证券投资 基金、全国社保基金、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者为主的多类型 机构投资主体。在管理模式上，各种形式的机构投资主体管理的规模也越来越大 随着我国机构投资者不断进步，它在公司中的治理功效得到越来越多人的重视。 主要是因为它是一个专业的投资主体，具有专业的投资能力，具有绝对的资源优势，其长期投资的理念对我国上市公司有很大的帮助，能明显改善我国上市公司 的治理情况，从而提高它们的治理效率。 1.机构投资者治理行为概述 1.1机构投资者的含义 目前对机构投资者的有两种解释，一种是许多西方国家进行长期储蓄管理的 一个专业化的金融机构。这些机构有着非常广泛的作用，其中包括对养老基金、 投资基金和信托基金的管理，且这些管理都是由专业化人才来进行的。这些机构 一定要保证其受益人有一个满意的回报，所以相关工作人员一定要做好实际调查 工作。相关部门的机构投资人员有属于自己管理的专门的领域，在平时工作时， 他们一定要对投资的中介机构进行严格管理，把投资风险降到最低。另外一种是 机构投资者不同于个体投资者，主要是因为相关资金是有专业化的人员或机构进 行管理，然后他们再对其进行广泛投资。他们管理的资金种类主要有私人养老金、国家和地方退休金、共同基金、封闭性的投资信托基金、人寿保险公司、财产和 意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈善研究或捐赠基金。所以说，它 具有一定的独特性，在社会中发挥着非常重要的作用。 1.2机构投资者的基本特征 机构投资者具有自己独特的特点，主要是因为机构投资者具有一种集合投资 的特点。它能通过一定的手段收集资金然后再进行金融投资。在这个投资过程中，各种形式的资金都能发挥一定的作用，并且它具有分散投资具有的降低投资风险 的功能，而且它还能降低投资者平均投资的成本。机构投资者的资金规模越大， 交易越多，其投资过程中所上交的费用就越少。在进行投资的时候，许多投资者 共同承担投资所需的费用，机构投资者可以集中许多小投资者中的资金，然后再 将资金投入到小投资者中，这样就能形成一个完整的大型投资链。在进行投资的 过程中，证券投资是最常用的一种投资方式，它能够很好地向公众出售一定比例 份额的证券组合，从而促进投资更快更好地发展。 2.机构投资者治理行为的发展 我国的机构投资者的发展历程主要经过了以下四个阶段：
第一章 1.网络消费者特征，类型。 特征：1.网络消费者人文统计特征； 2.网络消费者的个性心理特征 3.消费者的网络经验 4.消费者的购物导向 类型：1.简单型消费者；2.冲浪型消费者；3.接入型消费者；4.议价型消费者； 5.定期型和运动型消费者。 2.网络消费者行为的研究理论 一、1870年-第一次世界大战：马歇尔时代主流经济学的消费行为理论 二、两次世界大战期间：凯恩斯时代主流经济学的消费行为理论 三、第二次世界大战后：主流经济学的消费行为理论 3.网络消费者与广义消费者的相同与不同。 广义：人们借助互联网而满足其自身需要的过程 狭义：消费者通过互联网进行购买商品的行为和过程 相同点：1.都需要借助互联网来实现；2.是一个动态过程，而不是指某一阶段 不同点：1.广义概念包括所有消费形式；2.狭义则指产品或服务的购买和销售 4.网络消费者的行为特征 1.选择范围扩大； 2.直接参与生产和流通循环，消费者主动性增强； 3.对购买 方便性的需求增强；4.追求个性消费；5.消费行为的信息化；6.隐秘性；7.全球性。 5.网上购物的优点。 第二章 1.需要的特点 特点：1.需要是动态的；2.需要是有层次的；3.需要可以是内部或外部激发的； 4.需要多样的； 5.需要具有周期回返性； 6.需要的相关性（包括正负两种 形式）；7.需要有时代、节日和季节性 2.动机的分类 动机：指人们为了达到某种目的，从内心产生的某种意图与力量，从而推动人们去从事某些活动的心理特征，即激励人们行为的原因。 分类：1.求实动机；2.求新动机；3.求美动机；4.求名动机；5.求廉动机；6.求便动机；7.模仿或从众动机；8.好癖动机。 3.注意的特点 注意：是对刺激投入精神活动的过程。只有当注意达到一定的水平，才能感知到信息，也就是激活我们的感觉。在消费者感知到信息后，会开始注意并进行
基于行为财务学的我国上市公司投资决策研究
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基于行为财务学的我国上市公司投资决策研究 【摘要】：投资决策作为公司财务决策的起点和收益增长的重要基础，将直接影响到公司的融资决策、股利政策和其他财务决策，间接影响到公司的发展前景和宏观经济的健康、平稳发展。但随着学者们对投资决策研究的不断深入，人们发现在公司的投资决策过程中，管理者的投资行为存在大量异常现象，并且传统财务理论不能对其作出合理的解释。近年来，行为财务学逐渐成为理论界研究和关注的焦点，学者们发现，对于传统财务理论解释不了的财务异象，行为财务学能够做出合理的解释，从而使对公司投资行为的研究拓展到行为学、心理学的更深层次。但是，目前有关从行为财务学角度研究公司投资决策的文献还很少，而基于这一视角的研究对规范我国资本市场和投资者行为有着重大的理论和实践意义。因此，本文将从行为财务学的角度对我国上市公司的投资决策行为做初步探讨。本文的结构分为六个部分。首先对目前国内外关于这方面的研究成果做一个梳理和总结，然后结合我国实际指出我国上市公司投资决策中存在的一些问题，在此基础上，运用行为财务学的相关理论知识，从管理者非理性和投资者非理性两个方面对其进行了具体分析，并结合具体案例进一步解释了公司投资决策失误的主观原因，最后提出了规范我国上市公司投资行为的一些政策建议，即：发挥董事会效率，建立民主的投资决策制度、建立有效的内部激励机制、完善对公司管理者的监督机制、引入外部咨询机构、优化与上市公司投资相关的法制环境、完善资本市场的运
Value Engineering 0引言 随着1998年住房体制的改革，我国政府提出将住宅建设作为新的经济增长点，房地产业发展进入一个崭新的阶段。房地产业作为国民经济的基础产业和支柱产业，对我国的经济发展起着举足轻重的作用。我国正处于经济增长和城市化加速时期，房地产市场发展非常迅速，房地产投资增速高于其他固定资产投资增速，也远高于经济增长速度，这使得房地产市场存在很大的泡沫风险。此外由于我国房地产业收益过高，这必然会引起社会上人力、物力和财力等各种资源涌入房地产市场，掀起国内房地产开发投资的热潮，这也可能使得房地产投资资本积累过度，从而影响经济增长的质量。因此对房地产投资与经济增长效率的研究具有重大意义。本文主要回顾经济增长与投资效率的研究及房地产投资与经济增长的研究，为后续进一步研究做好准备工作。 1经济增长与投资效率的文献回顾 在整个研究经济增长的发展史上，投资形成资本， 结合劳动力的投入，共同构成了社会生产不可缺少的生产要素。在经典增长理论中，投资（尤其是物质资本投资）是一个国家工业化进程中实现高速增长的不可或缺的因素，但仅仅依靠大量投资还不足以保证经济增长，从长期来看一个国家的宏观投资效率才是关键。通过对已有的文献的整理和分析，我们认为目前对宏观投资效率的研究主要分为两大类：从投资总量的角度分析是否存在投资过度或投资不足的问题；从投资结构的角度分析资本在不同行业、地区的配置是否合理。 分析宏观投资总量效率的主要研究方法是，根据新古典增长的动态效率理论，运用AMSZ 准则进行测算。宏观经济中动态效率的概念最早来自菲尔普斯（Phelps ， 1961），后来在新古典增长理论的索洛增长模型中有了精 确的数学表达。在索洛增长模型中，资本积累的“黄金律”水平，就是“使消费最大化的稳定状态”时的资本存量（记为k * gold ），可证f ′（k * gold ）=n+g+δ①。如果经济达到稳态时k * >k * gold ，则存在过度资本积累问题，这时经济处于动态无效 状态，其资源配置不再是帕累托最优的。从动态效率的定义来看，最直接判断经济中是否存在投资过度的标准，就是比较资本边际收益率与黄金律的水平。但在实际应用中准确估算边际资本收益率很难，幸运的是Abel 等（1989）提出了一个简便易行的AMSZ 准则：如果一个国家每年的总资本收益始终大于当年的总投资（D>I ），那么这个国家的宏观投资就是动态有效的，否则就是动态无效的。根据“黄金律”和AMSZ 准则，史永东、齐鹰飞（2002）和袁志刚、何彰勇（2003）研究了我国宏观投资的动态效率问题，认为中国经济是动态无效的，且存在资本的过度积累问题。在此基础上，刘宪（2004）认为史永东和袁志刚等不应当将生产税净额从总收益中去掉，从而低估了我国经济总的总资本收益。刘宪修正后的实证研究发现：中国经济从总体来看，近年来一直处于动态有效状态，并未发生资本的过度积累问题。项本武（2008）遵循AMSZ 准则，但运用更新后的总资本收益计算方式，对我国1994-2003的经济动态效率进行重新测算，得到在样本期内，我国经济的动态效率是波动的，投资率较高时，经济处于动态无效状态，投资率较低时，经济处于动态有效状态，这与我国经济的投资驱动型特征相吻合。 对宏观投资结构效率的评判方法主要是，资本边际收益率均一化准则。即通过测算资本边际收益率差异的变化趋势，来判断资本配置效率是否提高，如龚六堂、谢丹阳（2004）的表述“一般来讲，生产要素的边际生产率差异变小就表明资源配置的有效性得到改善② 。在一般均衡理论 中， 当且仅当要素价格等于其边际生产率的时候，资源配置才是有效的， 经济整体也达到帕累托最优，我们也可以据此判断资本配置效率。然而在实际中我们看不到资本的—————————————————————— —作者简介：李文华（1982-），女，山东栖霞人，硕士研究生，教师，研究方向为会计电算化；李文龙（1985-），男，山东栖霞人，宁波大学，硕士研究生，研究方向为金融计量与风险管理。 房地产投资与经济增长效率的文献综述研究 A Survey of Real Estate Investment and Efficiency of Economic Growth 李文华①LI Wen-hua ；李文龙②LI Wen-long （①山东协和学院，济南250107；②宁波大学，宁波315200） （①Shandong Xiehe Institute ，Ji'nan 250107，China ；②Ningbo University ，Ningbo 315200，China ） 摘要：房地产业作为国民经济的基础产业和支柱产业，对我国的经济发展起着举足轻重的作用。但近年来出现不少关于房地产投 资过度以及存在泡沫的言论，如何从我国目前投资体制以及政策引导角度分析房地产投资效率具有重大意义。本文整理和介绍了经 济增长与投资效率的文献及房地产投资与经济增长关系的文献，尽量准确地介绍这些研究方法并相应作出分析和评述，为后面进一步深入理论和实证研究提供帮助。 Abstract:The real estate industry,as the basic and dominant industry,has promoted the growth of national economy.Has real estate over -invested?Is there a bump in real estate market?So the study of the efficiency of real estate investment has great mean in the background of our own investment system.This paper provides a comprehensive review of the researches about economic growth and investment efficiency and about real estate investment and economic growth. 关键词：房地产投资；经济增长；投资效率Key words:real estate investment ；economic growth ；investment efficiency 中图分类号：F293.3文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）14-0195-03 ·195· DOI:10.14018/https://www.doczj.com/doc/ea1920964.html,13-1085/n.2013.14.154
机构投资者与非机构投资者在股票市场的投资行为比较 文全治 (成都电子机械高等专科学校610031) 摘要:比较分析我国股票市场中的机构投资者和非机构投资者的投资行为、方式、理念、手段,探讨和揭示其特点、问题和内在规律,进而为我国股票市场的健康发展谈一些粗浅的看法。 关键词:机构投资者非机构投资者股票市场投资行为投资理念 Abstract:Analyzes and compares the investing behavior,mode,idea and measure in stock m arket between organization investor and non-organization investor.Discusses and show s up their characters,problems and internal rules.Expresses opinions about local stock market for its healthy development. Key words:Org anization investor Non-organization investor Stock market In-vestment Investing idea 中图分类号:F830191 在证券市场中,以机构投资者为主体的股票市场和以中小投资者为主体的股票市场具有完全不同的特点。近年来,在超常规发展机构投资者的战略指导下,我国股票市场的机构投资者队伍迅速壮大起来。可以这样说,我国目前的股票市场正从以散户为主体的市场向以机构投资者为主体的市场过渡,这将是一个深层次的骤变,更是一个历史性转变。必将对中国的股票市场产生重大而深远的影响。 1998)1999年间,机构投资者的入市规模仅占当时流通市值的30%左右。但是到了今年,这个数字已经跃升到55.7%。据不完全统计,到2002年底,证券公司总资产规模已超过6300亿元。这个数字,已是1998年的2.8倍。截至2004年3月,券商数量更是达到了146家之多。由此可见,当前我国股票市场,以券商、证券投资基金为代表的机构投资者正在成为股票市场的主要参与者。因此,研究和分析机构投资者的投资行为具有非常重要的现实意义,同样,比较和分析机构投资者和非机构投资者的投资行为就显得异乎寻常的重要。 本文将利用国内广发证券的第一手数据资料,分别从交易行为、信息搜寻方式、委托代理关系以及资金实力诸方面来考察我国股票市场中机构投资者与非机构投资者在行为方式上的不同特点,揭示我国股票市场的特点、问题和内在规律。 1机构投资者内涵的界定 当人们提到机构投资者时,一般指的是券商、证券投资基金等投资实体。但是,这样的界定不是十分精确、严格。机构投资者和非机构投资者到底有哪些本质的不同呢?从严格意义的学术上讲,区别两者的标准应该是看是否拥有某种程度的市场势力(M arket Power)。这是机构投资者和
网络消费者行为分析 摘要：本文从对传统消费者行为分析入手，主要探讨在网络环境下的消费者行为特征以及与传统的消费者行为模式相比所发生的变化，分析可能影响消费行为变化的主要因素，探索适应网络条件下消费者行为变化。从消费者购买决策过程出发，结合影响消费者购买决策行为的因素，分析了网络消费者的行为，主要包括四类重要消费者行为：网络渠道选择行为、网络消费者信息搜索行为、网络消费者购买行为、网络消费者在线评论行为。在如今社会网络消费已日益普及的时代，传统消费依然无可替代，对传统消费者行为的充分了解有助于对网络消费者行为的了解和分析。 关键词：网络消费者、网络消费者行为、购买决策、影响因素 正文：传统消费要经过渠道终端，渠道多级。消费者在终端实物观看，冲动购买。网络消费者行为指人们为满足其需要和欲望而选择、购买、使用及处置产品或服务时介入的过程和活动。消费者行为包括与购买决策相关的心理活动和实体活动。消费者购买决策过程是指消费者在购买产品或服务过程中经历的步骤，这些步骤代表了消费者从认识产品和服务需求到评估一项购买的总体过程。 网络购物作为一种新兴的商业模式,与传统购物模式有
很大差别.①网络商店中的商品种类多, 没有商店营业面积限制.它可以包含国内外的各种产品,充分体现了网络无地域的优势.在传统商店中,无论其店铺空间有多大,它所能容纳的商品都是有限的;而对于网络来说,它是商品的展示平台, 是一种虚拟的空间,只要有商品,就可以通过网络平台进行展示,可以把世界的各类知名品牌全部放在上面展示出来.②网络购物没有任何时间限制.作为网络商店,它可以24小时对客户开放,只要用户在需要的时间登录网站,就可以挑选自己需要的商品.而在传统商店中,消费者大多都要受到营业时间的限制.③购物成本低.对于网络商品购买者,他们挑选,对比各家的商品,只要登录不同的网站,或是选择不同的频道就可以在很短时间内完成,而且可以直接由商家负责送达,免去了传统购物中舟车劳顿的辛苦,时间和费用成本大幅降低.而对于传统购物来讲,这一点是无法达到的.④网络商店库存小,资金积压少.网络商店中很多商品一般是在客户下订单后再进行商品调配,不需要很多库存,从而减少资金的积压. 因为网络购物中,商家可以通过消费者下订单与配送商品的时间差,进行商品的调配,而传统商店就需要在顾客选购商品的同时提供商品.⑤商品容易查找.网络商店中基本都具有店内商品的分类,搜索功能,通过搜索,购买者可以很方便地找到需要的商品.而在传统商店中,购买者寻找商品就需要用更多的时间和精力. 与传统购物相比,网络购物具有很多优势.
中国上市公司高管持股与企业投资行为关系研究投资是经济增长的重要拉动力量之一,根据《中国统计年鉴》的相关数 据,2011年至2015年期间,投资对经济增长的贡献率平均已达46.9%。作为社会总投资的重要组成部分,企业投资的适当与否,不仅对企业自身的生存与发展意义重大,同时也决定了一定时期宏观经济的走势。现代企业制度所有权与经营权的分离,在支持企业快速发展的同时也派生了委托代理问题。代理人的自利行为恶化了企业投资决策过程,降低了投资机会敏感性并扭曲了企业的投资水平。 为兼顾委托人与代理人利益,减轻对企业投资决策的负面冲击,实践中一些企业实施了高管持股计划。为检验实施高管持股计划对企业投资行为绩效的影响,本文以中国上市公司为例,就高管持股与企业投资行为的关系进行实证研究。文本由五部分组成,第一部分是绪论,概括性地交待了研究背景与研究意义,研究的思路和总体研究框架,确定研究方法以及文章的创新之处。第二部分是理论综述,介绍了委托代理轮、内部人控制理论、激励理论,以及国内外对此问题的研究状况。 三种经典理论为本文指出企业投资行为的扭曲原因以及对提出解决方案提供了理论支撑。第三部分是研究设计,首先对文章内容做了清晰的界定,随后根据理论分析提出文章的研究假设,最后介绍了如何选取的样本数据并指出了研究模型的设计以及相关变量的衡量。第四部分较为重要,是文章的实证结果分析,首先以主板上市公司为样本,确定主要实证研究变量,设计满足高管持股与企业投资行为关系研究的实证模型;然后进行数据回归分析,一是对全部样本整体回归以检验高管持股是否影响企业投资行为,二是将样本数据分成国有与非国有两组以检验股权性质是否会对高管激励(持股)与投资行为的关系起到调节作用,三是引入股权结构因素分析其对高管激励(持股)与投资行为关系调节的影响。实证分析结果显示,总体上高管持股可以提高企业投资水平,抑制企业投资机会的敏感性。 区别不同情况,则存在不同影响:从股权性质看,高管持股对企业投资行为的影响出现偏离,仅对非国有企业的投资水平产生了正向影响且对投资敏感性产生负向影响,但对国有企业无影响。从股权结构看,高管持股的激励作用也呈现分化,股权高度集中或者适度集中的企业因受到积极影响会提高投资水平,对股权高度分散的企业无影响;从投资敏感性角度,对股权高度集中企业的影响为负且显著,
网络消费者购买行为特点及营销对策研究 【摘要】“淘宝网2010年TOP卖家年终大促”“全民疯抢！全场单品5折包邮”“终极秒杀，仅限今天”这是打开淘宝网就随处可见的广告语，很多人都和我们寝室一样这几天都泡在淘宝网上讨论着自己喜欢的宝贝。打开微博，进入贴吧，搜索百度，广告无处不在，却也让人蠢蠢欲动。随着互联网的迅速发展和普及，网民数量持续增长，消费者的特征结构也在发生相应的变化，逐渐体现出追求快捷、方便、仍受价格影响、具有选择的自主权、追求便捷性等特点。本文分析了这些新的特点，提出了企业有必要认真审视消费者行为特征的变化，在制定企业的营销策略时，分析产生这些新特征的原因，，充分利用互联网的优势，并据此采取科学有效的营销策略，以适应消费者需求的多样化和多变性。因此本文从几个方面探讨了网络环境下的消费特征及相应的营销对策。 【关键词】网络消费者网上购物购买特点网络营销营销对策 【引言】“我又在网上买了一件衣服，好漂亮，价格也便宜”“网上这双鞋比在春熙路达芙妮看到的便宜两百多呢”这些话语在网络消费者口中不难听见，现在很多人除了逛街，很大的一部分乐趣就是逛淘宝上当当。随着时代的发展，互联网已经凸显出重要作用。网上购物、网上银行、网上支付、网络求职、网络教育等丰富的网络应用服务已经逐渐深入人们的日常生活。网络消费者是指通过互联网在电子商务市场中进行消费和购物等活动的消费者人群。报告预计，按照最近几年网络购物呈现出的几何级增长态势计算，到2012年，中国网络购物市场将突破1万亿大关，届时网络购物市场将占据社会消费品零售总额5%—8%的份额。网络的发展使网络营销成为可能并日益发展壮大，对传统营销带来了深刻的影响和冲击,网络消费者的消费心理和行为与传统的营销理论中消费者的消费心理和行为发生了很大的变化,如何了解和把握网络消费者的消费心理与行为特征，并提出相应的对策来提高我国企业电子商务的效益，是非常具有现实意义的。 【正文】网络消费者购买行为可以描述为： 为完成购物或与之有关的任务而在信息技术条件下进行的浏览、搜索相关商品信息，从而为购买决策提供所需的必要信息，并实践购买决策和购买行为。
FDI对经济发展影响的文献综述 1、FDI对经济增长的影响 自20世纪50年代以来，FDI作为一种特殊的投资方式引起了学者的关注，尤其是其对东道国的经济发展的影响，大量的学者对这一问题进行了探究。索洛等人基于新古典经济学的观点提出了新古典增长模型，又被成为索洛-斯旺模型。这一模型认为FDI是资本的一种重要来源，其会导致总的投资量上升，而总投资的增加直接影响经济的增长。而宏观经济增长理论的乘数效应则提出投资的改变会使得产出的倍数发生改变，即当对一国的投资增多时，则该国产出的倍数也会相应的增加。内生增长理论认为经济增长的主要动力不来自于外力的推动，反而依赖于内在的科学技术和人力资本等要素（Romer，1986，1987；Lucas，1988）。FDI能够对一国的技术水平、人力资本甚至制度等产生一定的影响，进而对该国的经济增长产生间接影响。此外，通常来说FDI在生产过程中更多的引进和使用新的生产技术，这一方式与国内投资研发相比具有极大的优势。 大量的国外学者就FDI与经济增长之间的关系进行了探究。Lee、Rana和Iwasaki（1986）基于多个亚洲发展中国家私人投资和外国援助数据，探究了二者对该国经济的发展和储蓄的状况的影响，结果表明外国私人投资能够有效促进该国的经济增长，而对于储蓄状况的影响相对不显著。而Firebaugh（1992）则将国内经济与FDI对经济的影响效果做了对比分析，结果表明国内资本和FDI对于国内经济发展均有着显著的影响，但是国内经济对增长的影响作用要大于国外资本的影响。Borenztein、Gregorio 和Lee（1998）则从探究缘由的角度出发，他们的研究表明FDI为东道国引进新的生产技术提供了渠道，且与Firebaugh研究结果相悖，他们的研究结果表明FDI对经济的贡献已经超过了国内投资对经济增长的影响。随着FDI在东道国经济增长中扮演的角色越来越被学者所验证，甚至有的学者将一国经济不景气乃至衰退归结于外国投资的不足。Choe（2003）则基于80个国家和地区20多年的数据，对FDI和国内投资分别与经济增长的关系进行了探究。基于格兰杰检验表明，FDI 与与经济增长之间互为格兰杰原因，国内投资不是经济增长的格兰杰原因，但经济增长是国内投资的格兰杰原因。Trevor Campbell（2012）使用1979—2008 年相关数据，对巴巴多斯FDI 对经济增长的影响进行E-G 两步法协整检验，结果表明，从长远来看，FDI 流入量每增加1%，GDP 就增长0.10 个百分点，而在短期内，FDI 对经济增长的效应不明显。 国内学者，何洁（2000）用1993—1997 年28 个省市自治区的工业部门共140 个相关数据进行分析，得出FDI 在各省市工业部门中均存在明显的正向外溢效应。魏后凯（2002）利用1985—1999 年时间序列和横断面数据，对FDI 对中国区域经济增长的影响进行了实证分析，结果表明，改革开放以来，中国区域经济发展呈现出的典型的二元结构特征与FDI 分布的不平衡密切相关。谢兴龙、师萍、李晓峰、潘胜利（2005）用不同的数值测量FDI 对经济增长的作用，使用计量经济学模型，考察在中国、印度和巴西3 个经济转型国家FDI 对经济增长的作用和功能以及它们之间的因果关系，实证结果表明，印度的吸收能力最好，巴西最差，中国位于二者之间，而不同类型的FDI 对这3 个国家的经济增长所起的作用不同。尹翔，王英（2006）采用中国1984—2003 年、印度1991—2004 年的GDP、FDI 数据，把FDI 作为自变量，建立二元回归模型，对两国FDI 和GDP 的关系进行分析，初步探讨两国经济增长模式的区别：认为规模巨大的FDI 对中国经济增长起到了重要的推动作用，但是印度数量极少的FDI 也能高效地作用于印度经济。赵奇伟、张诚（2007）对中国1997—2004 年31 个省市的面板数据进行实证分析，结果表明随着外资大规模涌入，中国要素市场已难以为当地企业提供足够的资金和人才支持，从而造成FDI 溢出效应为负。徐婷（2009）使用1985—2005 年的数据，选取常用的柯布—道格拉斯生产函数作为模型的依据，利用平稳性检验、协整检验并建立回归模型对中国FDI 与GDP 的关系进行实证分析，结果表明，FDI 与中国经济增长具有长期稳定的相关关系，因此高效吸收和合理利用外资是
网络购物的消费者行为研究及应对策略 【摘要】：随着网络的发展，越来越多的人喜欢上了网络购物，这种不出门就可以买到全国甚至全球商品的购物方式被越来越多的消费者接受。了解网络消费者的行为是网络商家提高竞争优势的前提，文章研究了网络消费者的行为动机及特征，并且对影响消费行为的因素进行了分析，在此基础上提出了网络经营的应对策略。 关键词：网络购物消费 随着互联网普及和电子商务的快速发展，网络购物风声水起。网络购物是指借助网络实现商品或服务从商家(卖家)转移到个人用户(消费者)的过程，在整个过程中的资金流、物流和信息流，其中任何一个环节都有网络的参与。网络购物因其便捷、时尚、新颖等特点吸引着越来越多的消费者，网络交易的成交额近几年大幅增长，对传统的实体商店经营构成了较大的冲击，因此网络经济已成为一股不容忽视的力量。但是从事网络交易的商家要想在电子商务的热潮中获取较多的利润，必须研究网络购物消费者的行为特征以及影响行为的因素，以此来制定合理的营销策略。 消费者行为是指消费者在寻求、购买、使用、评价和处理他们期望能够满足其需求的产品和服务过程中所表现出的行为。消费者行为通常是由两个部分构成，一是消费者的购买决策过程;二是消费者付款收货的行动过程。购买决策是消费者在使用和处置所购买的产品和服务之前的心理活动和行为倾向，属于消费态度的形成过程;而消费者行动则更多的是购买决策的实践过程。在现实的消费生活中，消费者行为的这两个部分相互渗透，相互影响，共同构成了消费者行为的完整过程。下面从行为特点、购买动机等方面对网络购物的消费者行为加以研究。 一、消费者网络购物的购买动机 1、求新动机。网络购物时尚、有趣，是一种新兴的购物方式，并且网络商店可以提供大量新近上市的产品，这一切都满足了消费者的求新动机。有些地域较小或者偏远的城市，市面上提供的商品种类和品牌有限，但是网络购物突破了地域的限制，甚至可以提供海外代购，可以给消费者提供更多新颖时尚的商品。 2、求廉动机。网络购物较之传统购物方式的最大特点是价格优势。传统购物方式中，商品销售成本中很大一部分来自物流、中间商、店铺租金、人工等成本，但是网络销售绕开了中间运营商、省却了很多物流成本、不用租赁店铺、不用雇佣很多的销售人员，所以在很大程度上节约了成本，使得商品的价格大幅度降低，求廉动机是消费者进行网络购物的最大内驱力。 3、求便动机。网络购物省时省力。传统的购物受到营业时间、营业地点的影响，消费者必须在特定的时间去特定的地点购买商品。有经济能力又热衷购物的又往往是年轻高知消费者，他们的生活节奏很快，购物时间有限，但是网络购物可以不受时间的制约，使得消费者可以利用闲暇时间进行商品的浏览和选择。2001年中国互联网络信息中心发布的《中国互联网络发展状况统计报告》表明，有49、29%的用户出于“节省时间”的原因选择网络消费。另外许多经营服装、日用品、电器等产品的商店往往设在城市中心的黄金地带，城市交通的拥挤也给消费者带来了极大的不便，但是消费者只要有一台可以上网的电脑就可以在任意地点进行网络购物。而且网络购物可以送货上门，这样对于一些不方面携带的大件商品，消费者可以通过网络购买，免去了消费的许多麻烦。 二、网络购物的消费者行为特征