编者语：场外市场是沪深证券交易市场的有益补充，是建立多层次资本市场体系中的重要一极，由于其相对较低的进入门槛，在中小企业直接融资体系及企业资产要素流动中扮演着极为重要的角色，而私募股权投资基金则是场外市场的重要交易主体。文章着重论述了私募股权投资退出与场外市场是相互促进、相辅相成的关系，规范统一有序的场外市场为私募投资退出提供了广阔舞台，私募投资退出的顺畅又为场外市场注入了流动性活力。
文/方志国（上海嘉石投资有限公司副总经理）；吴逸凡
一、场外市场建设的意义与现状
1.场外市场现状
场外市场是相对于由证券交易所构成的场内交易市场而言的，一般意义上讲，场外市场主要指除了证券交易所以外的股权交易市场。在我国，场外市场就是指沪深证券交易所以外的股权交易市场，例如，全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域柜台股权交易市场（如天津股权交易所）、各地区域性的产权交易市场等。
经过20多年的发展，目前我国的场外交易市场主要由三个层次市场构成，代办股份转让系统（三板和新三板）、地方股权交易市场和各地的产权交易所，这三个层次的交易市场至今仍未形成统一监管的全国性的场外交易市场。其中新三板的设立，以及新三板扩容的初衷是以建立统一的全国性的场外交易市场为目标的，目前已初具雏形，扩容到北京上海天津武汉等地，预计不久将扩容至全国。
2.场外市场建设的意义
场外市场建设是构建多层次资本市场的需要，一个多层次的资本市场体系应该包括主板市场、二板市场以及场外交易市场、地方市场。多层次的资本市场就意味着个市场体系之间要存在着不同的职能分工、功能定位，只有多层次的资本市场才能适应市场中具有不同投资偏好投资者的投资需求，也只有多层次资本市场才能适应经济体系中千差万别、不同层次的不同阶段与规模的大量中小企业的融资需求。多层次的资本市场，内在逻辑上存在着对接贯通与递进的关系。这些市场互相结合、互相联系，因此形成了一个有机的、统一的多层次的资本市场体系，从而更好更有效的服务于微观经济主体，为推动企业直接融资提供了不可或缺的重要平台。因此，建设与健全场外交易市场，是构建与完善多层次资本市场体系的必然要求，是多层次资本市场体系中的重要一极。
场外市场有助于中小企业直接融资渠道的扩展，中小企业融资难问题一直困扰着企业的发展，目前融资结构中90%以上来源于间接融资，融资结构的单一是制约中小企业发展的主要问题，场外市场建设为中小企业融资与股权流转提供了新的渠道。场外市场是交易所场内市场的有益的补充，毕竟沪深证券交易所上市要求比较高，对企业的业绩、公司治理、信息披露等方面有着较严格的要求，如果大量的中小企业都通过上市去融资是不现实的，只有通过建设多层次的直接融资市场体系，特别是门槛不是很高的场外交易市场，才能满足大量的中小企业特别是科技型创新企业的直接融资需求，改善他们的融资环境，为其自主创新、技术研发投入提供资本支持。
二、私募股权投资退出现状
私募股权投资是指通过向社会定向募集获得资金，对非上市企业进行权益性投资，通过控制或管理使其价值增值，并通过上市（IPO）、股权转让、并购、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式
作为退出机制，出售所持有的股权而获利的一种投资方式。近年来其作为资本市场的一个重要组成部分，以其鲜明的特色和灵活的机制，在金融市场上发展迅猛，目前已成为企业一种重要的直接融资手段。
我国私募股权投资起步较晚，但发展速度很快，特别是自国内股权分置改革完成以来，私募股权投资在国内方兴未艾，在2011年左右到达了顶峰，由于国内外宏观环境及IPO自2012年下半年暂停以来，私募股权投资这两年进入了调整及缓慢复苏期间。
自2012年下半年国内IPO暂停以来，私募股权的退出成为影响私募股权投资行业的一个大问题，根据清科研究中心数据：2013年上半年，中国私募股权市场中的退出活跃度受境内IPO空窗影响较去年有较大降幅，共发生退出案例35笔，涉及企业31家。从退出方式来看，并购退出占据主要地位，35笔退出中包括并购退出14笔，境外IPO退出6笔，股权转让退出6笔，管理层收购和回购各4笔，其中境外IPO的上市地点为香港主板与纽约证券交易所。
投资退出是私募股权领域最核心的环节，是衡量投资效益投资质量以及维系私募投资基金持续运作的最终砝码，私募投资退出是否顺畅也决定着中小企业直接融资体系的活跃度问题。因此，私募股权投资退出是关乎其发展与中国直接融资体系的一个重大的问题。长期以来，私募股权投资退出主要瞄准IPO市场，但IPO受资本市场行情及宏观政策等外在因素影响较大，特别是2012年下半年以来，IPO退出基本陷于停滞状态。除了上市退出，私募投资通常还有并购退出、股权转让及回购退出，但这些退出方式由于国内政策法律及场外市场体系建设的不完善，总体上还处于初步发展阶段。
三、场外市场与私募投资退出的关系及相互作用
场外市场建设与私募投资退出有着相互促进、相辅相成的作用。
首先，建设完善的场外市场体系，有利于规范私募投资的发展，丰富私募投资的退出渠道，解决私募投资长期以来退出通道狭窄的问题。私募投资退出长期以来高度依赖上市，目前拟上市排队企业超过700余家，即使IPO重启也需要几年时间消化这些存量，如果私募投资项目都以IPO为退出目标，光这些年私募基金所投资的上万家存量项目就需要排队好几十年才能消化，专门依赖这种模式退出是不可想像的。因此，建立多层次的资本市场体系，特别是加强场外市场体系建设，对于分流拟上市项目，拓展私募投资的退出通道具有很强的现实意义。场外市场尽管在进入门槛、信息披露等指标上要低于沪深证券交易市场，这样可以有效分流拟上市项目，成为私募投资较容易退出的一个主战场，但场外市场依然是一个公开公平公正的透明交易体系，私募投资基金与企业在其体系中都是一个理性选择与合规交易的过程，这对于规范私募股权投资的退出，使退出交易在合理合规中有序流动。
其次，场外市场为私募股权投资退出提供了价值评估与指引，为进一步多样性的退出提供了基础；同时，私募投资以场外市场作为退出通道，有利于场外市场资产定价机制的形成与完善，他们的作用是相互的。私募股权投资的退出必然涉及到一个核心问题即价值估值的基础问题，价值的评估需要市场来检验，场外市场体系就是一个比较高效的估值平台，在这个平台上，企业股权的众多供求主体在这个市场体系中博弈，最终借助这个市场平台达到一个双方满意的估值，为私募股权投资的退出确定了价值基准与投资回报，同时，这个价值基准也成为未上市企业估值的一个风向标，为标的股权将来可能的并购、管理层或公司回购提供了估值参考，为私募投资基金进一步多样化的退出（如并购或回购）提供了定价依据。
反过来，私募投资以场外市场为退出目标，促进了资产定价机制的形成与完善。私募投资基金投资的目的就是为了退出，当然是期望有价值增值的退出，因而，私募投资者本身在场外市场中就是一
