ABS融资模式解析

• 地产销售的方式分两种： • 若三年之内，年投资净收益率不低于１５％，则 管理人代表投资人行使销售权； • 否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。 • 本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投 资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可 行的方案，其中何小锋教授为总顾问。
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三亚地产投资券于１９９２年１０月２０日至 １０月３１日在三亚、海口两地向持有三亚市身 份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体 发行，每张身份证限购一张投资券（面值１００ ０元）。 • 在１９９３年３月１３日的上市公告书中公布 的个人股为１９１２.４万股，占总发行额的９.５ ６％，其余皆为法人股。
3、实现项目资产的“真实出售”。SPV成立之后，与原始权益人签订 买卖合同，原始权益人据此将资产池中的资产过户给SPV。这一交易 必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益 人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离” 的目的。实现项目资产或收益的“真实出售”具体有三种操作方式： （1）债务更新（2）转让（3）从属参与 无论采取何种形式，资产的出售均要由有关法庭判定其是否为“真实 出 售”，以防范资产证券化涉及的发起人违约破产风险的产生。
• 2.提供了外部信用增级措施。 • 亚特兰灾害保险公司提供了30,380,000美元的保 险，以保证奥林皮亚迈德兰公司租金收入不足以 偿还证券利息时，证券持有人能够得到及时的支 付，加上这一保险后，任何情况下发行人用于偿 债的现金流与实际支付额的比率都不会低于1.33。
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3.奥林皮亚迈德兰公司购买了火灾、事故、责任 以及其他一些必要险种的保险，从而确保在办 公楼遭到毁灭性破坏时，业主能够重新购置一 幢办公楼，或者提前支付抵押与担保证券，或 者提供其他合格的担保品。
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当时预计１９９２年１２月动工开发丹州小区， １９９５年８月５日前完成开发，清盘日期为１ ９９５年１１月１０日，清盘时一次兑付。 • 开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除 了管理费（按销售收入超出发行基价部分的５％ 计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地 产销售或拍卖费（按投资券额的１３％计算）之 后，就是投资人的投资收益。
向投资者进行证券融资的过程一般要经过以下阶段： 1、确定资产证券化融资的目标。原则上，投资项目所附的 资产只要在未来一定时期内能带来稳定可靠的现金收入， 都可以进行ABS融资。 2、组建特别项目公司SPV。成功组建SPV是ABS融资的基本 条件和关键因素。因此，SPV一般是由在国际上获得了权 威资信评估机构给予了较高资信评定等级的投资银行、信 托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构 组成。
• 奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗 门不动产金融公司，采取的是不动产抵押贷款方 式。贷款将于1985年底到期，而奥林皮亚迈德兰 公司资金紧张，它如何进入资本市场再融资？
如何为到期的抵押贷款再融资？
资产证券化融资 Asset-backed securitilization
• 公司决定不再采用抵押贷款方式来借新还旧，而 是借助发行资产支持证券方式，从证券市场筹集 资金，偿还所罗门不动产金融公司提供的抵押贷 款，以达到节约筹资成本的目的。
• 1.奥林皮亚迈德公司具有很强的到期按时支付证 券本息的能力，满足标准普尔公司AA级的标准。
• 迈德兰办公楼位于纽约金融街的中心地段，纽约 联邦储备银行及住房保险公司住房的租金占奥林 皮亚迈德兰公司房租收入的90%，而且这两家公 司的房租合同到期日都长于所发行的证券的到期 日，而且该办公楼的出租率高达99.94%。
奥林皮亚迈德兰 财务公司的证券持有人
3.破产保护 为了保证办公楼的租金收入能够用于支付证券持有人的利息，租金被存入受 托人汉挪威信托公司的专门帐户，业主只能在严格的监督下从该帐户支取办公楼 的经营管理费用。
• 4.信用增级 • 奥林皮亚迈德兰财务公司发行的证券获得了标准 普尔公司AA级评级。标准普尔公司给予这样的评 级主要有三个依据：
• 三亚地产投资券以三亚市丹州小区８００亩土地 为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设 计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供 水、排水等五通一平的开发。 • 土地的每亩折价为２５万元，其中１７万为征地 成本，５万为开发费用，３万为利润。这样发行
• 市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹 州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的 发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质 完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失 负赔偿责任。 • 投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任， 在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收 入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步， 同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定 时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销 售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞 争性。
• 3、证券化程序
1.设立 SPV
奥林皮亚公司于 1985 年 12 月 11 日设立一家全资子公司──奥林皮亚迈德兰财 务公司，作为此次资产支持证券化融资证券发行的 SPV，该财务公司的唯一业务就是 发行上述资产支付证券并处理与此相关的事务。
2.设计证券
欧洲债券
过手债券
经营账户
租金收入
• 奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为过手证券 结构。 • 证券发行收入通过贷款的方式提供给奥林皮亚迈 德兰公司，后者用该笔资金偿还所罗门不动产金 融公司提供的贷款，并收回迈德兰街59号的办公 楼的抵押权,然后修订抵押合同，将该办公楼的抵 押权转让给奥林皮亚迈德兰财务公司，并最终转 让给作为证券持有人代表的汉挪威信托公司。
1、发起人或原始权益人。即拥有一定权益 资产的人。 2、服务人。通常由发起人自身或指定的银
行来承担。
3、发行人。它可以是中介公司，也可以是发起人的附属公 司或参股公司或者投资银行。 4、证券商。ABS由证券商承销。证券商或者向公众出售其 包销的证券，或者私募债券。
5、信用强化机构。在资产证券化过程中，一个尤为关键的环节 就是信用增级，而信用增级主要由信用强化结构来完成。 信用增级一般采用两种方式：发行人提供的信用增级即内部信用 增
• 2、资产证券化的基本结构 • 奥林皮亚公司设立迈德兰财务公司作为此次证券 发行的特别目的公司（SPV），基本结构如下表 所示：
表 5.1 迈德兰财务公司设计的楼宇担保证券表 发行证券（Issue） 票面利率为 10.375%的资产支持证券 发行人（Issuer） 迈德兰财务公司 发行日期（Offering Date） 1985 年 12 月 23 日 S&P 的信用评级（S&P） AA 级 金额（Principal amount） $200,000,000 担保品（Collateral） 位于迈德兰街 59 号的办公楼 期限（Maturity） 10 年起，持有证券 8 年后可以要求偿还 支付频率（Payment frequency） 每年年终支付一次利息 发行日与同期国债的利差 141 个基本点 信用增级（Credit enhancement） 亚特兰灾害保险公司提供 ＄30,380,000 的保险 主承销商（Managing underwriter） 所罗门兄弟国际证券公司
级和第三者提供的信用增级即外部增级。
（1）内部信用增级。有两种基本方法，即直接追索权和超额担保。 （2）外部信用增级。是指由与该项目无直接联系的第三者通过提供 保险、设立基金等形式予以支持，提升项目信用级别的一种方法。 它具体分为部分信用增级和完全信用增级两种形式。
6、信用评级机构。是依据各种条件评定ABS等级的专门机构。ABS投资 人依赖信用评级机构为其评估资产支持证券的信用风险和再融资风 险。信用评级机构须持续监督资产支持证券的信用评级，根据变化 情况对其等级进行调整。证券的发行人要为评级机构支付服务费用。 7、受托管理人。在资产证券化的操作中，受托管理人充当着服务人与
• 奥林皮亚迈德兰财务公司与汉挪威信托公司签订 一份信托契约，契约上明确规定，办公楼的所有 租金收入必须进入以汉挪威信托公司名义设立的 经营帐户
办公楼的客户 月租金 奥林皮亚迈德兰 财务公司（服务人） 年利息 到期还本 汉挪威信托公司 （受托人，证券持 者的代表） 到期还本 每年支付 10.375% 的利息
投资者的中介，也充当着信用强化机构与投资者的中介。
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ABS融资的运行程序
归还贷 款本息 借 款 人 发起人 提供 贷款 归还本息 发行收入 资产的出 售或担保 发行人
出售证券
投资者
发行收入 级 发 发 增 行 行 收 用 入 收 信 信用增级机构 入 兑付证券的本息
Hale Waihona Puke Baidu
总 付 本 息
服务人
受托管理人
图3－1 资产证券化融资流程图
• 5. 证券发行 • 所罗门兄弟国际有限公司被指定为主承销商，25 个美国、欧洲、日本的证券公司、投资银行参与 了承销。
• 6.证券服务 • 奥林皮亚迈德兰公司作为不动产抵押支持证券的 服务人，负责将办公楼的租金收入存入受托人的 专门帐户，并从中支取办公楼的必要的管理费用。
办公楼及其收入 为担保的＄2 亿证券 奥林皮亚 迈德兰公司 （服务人） 偿还 抵押 贷款 迈德兰财务公司 $1.995 亿 汉挪威信托公司 $1.995 发行证券 所罗门 兄弟国 际证券公司
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（2）案例分析 从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券 化“一个核心，三个基本原理”的本质特征。 • 首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收 入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支 撑证券以该项资产未来的现金流为基础的“一个 核心”。 • 其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保 责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国 投还持有清盘前不得动用的３０００万股法定冻 结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏， 这些措施提高了证券发行人——三亚开建的信用 等级，起到了信用增级的作用。
释放抵押权 发行 $1.995 亿 ＄2 亿利率为 10.375%的抵押 支持证券
所罗门不 动产金融公司
案例2：三亚地产投资券
• • （1）案例简介 90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热， 使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三 亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当 时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总 公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式， 通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚 地产。
ABS融资
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ABS融资的基本要素
ABS融资的主要当事人 ABS融资的运行程序 ABS融资的使用范围及种类 ABS融资的特点及其在金融市场中的作用
ABS是英文单词Asset-Backed Securitization的 缩写，具体是指以目标项目所拥有的资产为基础，以 该项目资产的未来收益为保证，通过在国际资本市场 发行高档债券等金融产品来筹集资金的一种项目证券 融资方式。 • ABS模式的目的在于通过其特有的提高信用等级 的方式，使原本信用等级较低的项目照样可以进入高 档证券市场，并利用该市场信用等级高、债券安全性 和流动性高、债券利率低的特点，大幅度降低发行债 券和筹集资金的成本。
4、完善交易结构，进行内部评级。 5、划分优先证券和次级证券，办理金融担保。
6、进行发行评级，安排证券销售。 7、SPV获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。 8、实施资产管理。 9、按期还本付息，并对聘用机构付费。
案例一：美国奥林皮亚公司办公楼的 ABS融资案例分析
• 1、项目背景： • 奥林皮亚公司以一般合伙人身份设立了一家有限 合伙人性质的公司---奥林皮亚迈德兰公司，专门 经营管理位于纽约市迈德兰街59号的一幢44层的 办公楼。
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ABS融资的基本要素
资产支持证券化融资的基本构成要素主要包括： 1、标准化的合约。
2、资产价值的正确评估。
3、具有历史统计资料的数据库。 4、适用法律的标准化。
5、确定中介机构。
6、可靠的信用增级措施。 7、用以跟踪现金流量和交易数据的计算机模型也是促进证券化交易 增长的重要基础。
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ABS融资的主要当事人