3殷孝东-定增业务介绍201607

保证一定的投资安全边际，所参与项目折价率应不低于10%
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定增类别：优先选择资产收购类的定增项目
根据定增用途，项目可以分为公司间资产置换、集团公司整体上市、壳资源重组、配
套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、项目融资、引入战略投资者等8个主 要内容

前6大类可以归结为资产收购类定增项目 后2 类或可归结为项目融资类定增项目
超额收益
48.7% -96.60% 121.00% 2.30% 55.50% 36.00% 41.50% 61.70% 28.34% 70% 27.9%
平均定增收益
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数据来源：Wind资讯，中信证券
1.2 定增业务介绍
定增业务定义
定向增发是上市公司向 10 名以内（
定增业务特点
参与门槛高（机构投资者为主）
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2.4 主动管理精选策略——行业
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行业精选策略：选择大蓝筹行业和新型成长行业，可有效规避参与定增业务带来的行业投资风险

金融：非银行企业部门盈利增速和ROE将得到实质改善； 地产：降息周期开启资金成本下行、新估值体系带来行业估值修复行情；
大蓝筹

电力、燃气、交运、机械设备：汇率、大宗价格变化带来的结构冲击
近三年统计的发行情况来看，一年竞价项目平 均折价率为维持在15-20%左右。
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1.3 产品层面—定向增发规模大，可选择标的多
主要再融资 工具

定向增发审批条件宽松，发行方式灵活，已成为A股市场最主要的融资
工具。2014年，A股市场现金类定增规模突破 4,000亿元，占现金再融 资比例超过90%。2015年现金定增规模达到了1.3万亿以上，其中一年 期竞争类融资规模7500亿元
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2.9 收益管理策略
在定增锁定期内，标的资产往往存在多个波段，存在高收益阶段、或收益回撤；在合理价
位上转让收益权，有望提早锁定合理收益，提升收益确定性，提高投资收益/风险回报。
收益权转让
不论通过全部转让、部分转让，通过约定价格、补偿或奖励条件，均可对冲部分向下风险，
且有助于投资人将决策重点由长期调整为中短期决策，对于行业、公司及市场的把握确定 性增强
需求及价格判断：项目热度、主要投资人、发行人价格预期等判断
2.7 二级市场操作，争取收益最大化
二级市场主要操作策略，争取超额和绝对收益
以定增价为基准，在股价低于定增价时买入，在股价高于定增价20%时止盈卖出，反复
套利策略
套利，获得超额收益
在上市公司实施定增的过程中，董事会预案公告日、股东大会公告日、发审会公告日、获
有锁定期（过滤短期市场波动）
包括证券公司、公募基金公司、信托 公司、私募基金等，包括少数的特定 自然人。
上市公司定向增发的目的一般为：股
权激励、整体上市、收购资产、项目 融资、引进战略投资者、财务重组等 。
从取得标的到解禁卖出，最短需要锁定一年， 有的则为三年，价值研究比短期波动的更重要 。
一般情况下折价发行（价格优势）
创业板为5名）的投资者进行非公开融 资的行为。
主要参与者一般是机构投资者，主要
1 、定向增发项目众多，需要优中选优的专业 研究能力 2、单个项目平均规模在20亿左右，对应的一 个投资者需要投资2亿才能参与。 3 、定向增发具有非公开性质，获取优质项目 并不完全依赖资金实力，需要投行资源、渠道 整合等综合能力。

燃油成本对交运企业将产生显著的业绩提升； 机械设备进口依赖度较高，人民币汇率升值将显著降低进口成本，并令
国内电力、有色金属、燃气等行业受益
产业升级 新成长行 业、改革 主题精选

农业：农业链信息化、生物育种； 高端装备制造：航空航天、轨道交通、海洋工程； 新兴产业：机器人、云计算、3D打印、电动汽车 环保行业：水、土壤、生活、工业固废的治理 相关基础设施建设产业：清洁能源基础设施建设，如核电相关产业
大股东态度
高管持有公司股份情况：高管持股成本，近期减持、增持情况，大宗交易买卖盘分析
对竞价的影响：主流机构一致看好的标的，竞价热度过高，安全边际有限
主流投资机构
投资人结构：公募、保险相对稳健，私募、专户激进，解禁后急于抛售，影响收益预期
启动时机把握：过会后尽快启动，有利于缓解竞价热度
承销商 12
资机会，因此在参与定增时需择时来避免市场风险
整体市场所处的点位区间很重要

统计数据表明，在2000点下参与增发，正收益家数占比98%（实施45家，下同），2000-
2500点为76%（331家），2500-3000点间为54%（215家），3000-4000点间77%（87家）， 4000-5000点间35%，5000点以上实施发行正收益占比14%
一般来说，涉及资产直接收购的其项目盈利能力体现更快；涉及项目融资类的由于建设
期原因，盈利能力体现相对较慢。实证表明，资产收购类的定增收益率要显著高于项目
融资类

在选择定增股时应当优选项目盈利增厚速度更快的上市公司。此外，困境反转、盈利增
厚比例高及前期涨幅小的公司，盈利水平偏高
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2.6 主动管理精选策略——公司精选
破发策略
2个月、3个月和至解禁日平均超额收益率分别为13%、24%、29%和48%
根据目前的统计，从2006年以来，在发行前若二级市场大概率向上：则60%的非公开发行
一二级 联动策略
在董事会预案公告后维持向上趋势，至发行前平均上涨达35%
采用二级市场+折价定增来实现套利：预案后通过选择优质定增标的，进行二级市场建仓，
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目 录
一．定增是市场独特的投资机会 二．定增业务的投资策略
三．定增项目筛选、风控和投后管理
四．资管新规对定增业务的影响
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2.1 策略核心—赚取阿尔法收益，对冲贝塔风险

定增业务：流动性高于一级市场，折价率高于二级市场

其投资策略的核心是阿尔法策略，即价值投资者基于行业和公司基本面分析，赚取公司业绩 成长的长期收益。 同时考虑到A股市场整体波动性大引发个股估值波动的特点，需要极度重视对冲市场贝塔的 波动风险。
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公司价值判断：通过以下五个维度，可以有效的规避参与定增业务而带来的公司风险
基本面分析
募投项目前景：项目前景及盈利分析，与公司现有业务协同情况、以及对公司业绩的增 厚贡献 并购重组驱动：并购标的业绩承诺、驱动因素 价格具备一定安全边际：较市价、较历史价位有安全垫
定价与估值
估值合理：业绩预期能够对发行价格形成估值支撑、解禁期合理估值对应的收益空间 大股东参与情况：大股东如参与表明对公司未来的前景更具信心
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 总计
27.75 138.10 32.30 28.52 41.06 26.57 -8.03 9.65 19.83 35.15
发审会公 告日 股东大会 公告 董事会预 案日
获取批文 公告
13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10

因此，在2500-4000点间参与定增，安全性较高，受益可观
市场走势位于中长期下行通道，定增投资面临较大的风险

根据2010年来市场分阶段分析，处于下跌阶段进行公告的定增项目中，解禁收益率为负的
比例高达64.95%，而2010年至2014年9月30日160单解禁收益为负的定增中，126单（占比 78.75%）来自于该阶段；
阿尔法收益 精选策略 交易策略


贝塔风险 收益管理策略


自上而下：精选行业

定增参与为主（70%）

主动风险管理

低估值大蓝筹 成长性制造业 国企改革 基本面 定价与估值 利益一致性 市场关注度

规避短期波动 获得折价优势 在价格倒挂时买入低于 发行价的优质定增标的 参与定增后在二级市场 获利部分
收益管理策略
二级市场交易策略
时点策略 套利策略 一二级联动策略 破发策略
普通投资策略
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2.3 择时策略——投资时机和市场点位很重要
定增投资的时机选择非常重要
由于参与非公开发行投资的特殊性，投资者需要让度一年或三年的流动性来获得折价及公
司基本面改善的收益，参与的时点非常重要
同时，由于定增实施的周期长，从董事会预案公告到投资完成，关键时间节点都会触发投
年份
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016年上半年
定增平均收益率
281.8% 29.2% 49.4% 76.3% 23.4% -5.2% 18.7% 50.9% 125.6% 55.2% 36.2%
沪深300收益率
233.10% 125.80% -71.60% 74.00% -32.10% -41.20% -22.80% -10.80% 97.26% -14.80% 8.30%
发行阶段高位平仓，再通过折价参与定增进行调仓，实现套利
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2.8 二级市场联动策略

发行前二级市场大概率向上：2015年来，60%的非公开发行在董事会预案公告后维持向 二级市场+折价定增实现套利：预案后通过选择优质定增标的，进行二级市场建仓，发
上趋势，至发行前平均上涨35.15%

行阶段高位平仓，再通过折价参与定增进行调仓，实现套利 2006年来定增发行前市场表现及模拟趋势图
收益权转让可提升收益锁定效率。前3至6个月获取收益占整体收益大部分，后续增量收益
增长放缓。通过在合理价位转让收益权，有望提早锁定合理收益，提升收益确定性和获取
不同阶段平均涨跌幅 年份 董事会- 股东大会过会-批文 批文-发行 股东大会 过会 7.17 65.36 6.93 16.24 19.60 98.10 10.32 5.96 20.35 20.78 -5.60 -0.21 2.30 13.68 13.13 6.47 7.06 30.10 3.04 2.77 7.52 18.69 1.05 0.60 -3.47 -1.95 1.98 5.49 2.73 4.33 3.86 10.22 11.26 6.30 4.34 4.01 7.94 25.14 4.37 5.38 发行前累 积涨跌幅
信诚基金定增业务介绍及新规解读
信诚基金投行部
目 录
一．定增是市场独特的投资机会 二．定增业务的投资策略
三．定增项目筛选、风控和投后管理
四．资管新规对定增业务的影响
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1.1 定向增发是A股市场独特的投资机会

定向增发是A股独特的投资机会，通过定增市场，投资者以明显低于市场价的打折价格 得到上市公司的股票，同时定增又给上市公司带来基本面的改善，促进上市公司价值的 提升。定向增发带来的价格折扣、基本面提升、规模效应等使得定向增发成为中国证券 市场的特殊投资机会。
生态环保


循环经济、淘汰落后产能
国企改革：中央国企、地方国企 土地改革：土地经营权流转、农村建设用地、工业用地
改革主题

军工产业：国家对外政策、海洋战略的变革驱动
为避免集中度风险，单一行业合计初始投资比例占组合初始资产规模不超过20%
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2.5 主动管理精选策略——折价率和定增类别
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保持折价率，确保安全边际
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1.4 定增业务的盈利来源
定增业务收益 折价 α（绝对收益） β（相对收益）
折价：定向增发价
格相对于二级市场 价格的折扣
α 来自于个股成长
衍生不同的投资策略（见第三章）
性收益，由于公司 实施定向增发，基 本面改善，定向增 发公司股票的价值 得到提升
β 来 自 于 市 场 波 动
收益：在市场上涨过 程中，获取绝对收益 ，市场下跌过程中， 跌幅较小，获取相对 收益

Baidu Nhomakorabea
择时参与能力 平均估值边际 收益权互换 在估值期货对冲策略
二级市场套利（30%）


精益求精：优选龙头

被动风险管理


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承销商
2.2 参与定向增发业务的投资策略
发行前 发行环节 限售期内 解禁后
一级市场主动管理精选策略 1、主动管理精选策略 A、行业精选 B、公司精选 择时策略 C、折价和定增类别 2、组合投资策略 3、杠杆认购策略 期货对冲策略 大宗减持 存量盘活 可交换债、转融券
时点策略
取批文公告及股份解禁日的公告都会对二级市场股票价格造成影响
2015年来，60%的非公开发行在董事会预案公告后维持向上趋势，至发行前平均上涨
35.15%，而其他时段亦有明显涨幅，在上述五个关键时间点，择机参与定增概念股，获
取绝对收益
择机参与定增破发的上市公司，获取超额绝对收益。实证研究表明，定增破发日后 1个月、