浅析ipo抑价影响因素

1.1 研究背景
企业首次公开发行股票是企业由少数人持股转变为公众持股的重要步骤，而 发行定价是首次公开发行过程中的重要环节之一。定价是否合理不仅仅关系到发 行的成败，而且关系到发行人、投资者和承销商的切身利益，并且直接影响到股 票市场资源配置的效率。
上市公司首次公开发行股票的价格在二级市场的表现如何,反映了一级市场 的效率程度。根据有效市场理论，股票价格是由其内在价值决定的，其价格的变 动应与公司的基本面情况相关，而与股票是否是新股无关。如果一级市场是有效 率的，那么新股发行定价应该是合理的。因此，新股的发行价格与上市后的价格 应该基本对接，不应有太大的溢价或折价，并且新股的长期收益率与市场的总体 平均收益率应是基本一致的2。
中国 IPO 新股的发行抑价关系着证券监督管理部门、发行公司、投资者等众 多利益集团的利益。研究中国股票市场的 IPO 抑价不仅有利于了解影响新股上市 后价格变化的因素,有利于新股定价的合理性,而且有利于改进中国国证券监督 管理部门对新股发行与交易的监管,有利于投资者正确地在股票市场上选择对象 和投资机会。
在中国的审核制下，每个省市有上市配额，即上市资源是行政性分配的，不 是市场化选择的结果。企业要想获得上市资格，不是通过发行价格显示自己的价 值，也不用担心发行不成功的风险。所以，中国企业不会为了顺利发行而 IPO 抑价。但另一方面，如果企业有再融资的打算，而不是靠股市一次性圈钱，就不 得不再次考虑公司形象的问题。他们会通过抑价的方式给投资者甜头，让他们未 来能再注入资金。
注：2013 年停止 IPO，没有公司上市
进入 2006 年以后,中国证券业监督管理委员会发布了《首次公开发行股票并 上市管理办法》，中国新股发行开始全面实行累计投标询价制。从表中可以看到, 从 2006 到 2007 年,中国股市的新股首日收益率打破了前一阶段的持续下跌趋势 （中国 1992 年到 2005 年新股首日股价收益率均值一直在下降）,出现了一个较 高的水平,而到了 2008 年以后,新股的首日收益率逐年降低,并在 2009 年以后一 直处于 100%以下，而且在 2011 年到达了一个新的低点，21.08%。2013 年停止 IPO，之后在 2014 年重启 IPO，可能经过了一段时间的等待，人们对新股的兴趣 有所提高，之后的新股首日股价收益率较 2012 年有所上涨，但涨得并不多。
现在，中国股市当前的 IPO 抑价水平已经逐步接近国外市场的水平,在 2015 年中国股市 IPO 首日收益率只有 45.35%。
2.2 2005——2014 年上海股票 A 股主板市场 IPO 抑价程度
本节以上海 A 股主板市场 2005 年以来上市的所有 IPO 新股为研究样本，计 算它们的首日股价收益率以进行分析。其中，首日股价收益率=（首日收盘价发行价）/发行价。下表是用 Excel 软件分析的结果汇总。
新股首日股价收益率
中
标
最
值 准差 小值
78. 61. 11.
97% 32% 43%
33. 25. 0.0
25% 87%
0%
94. 69. 32.
60% 42% 25%
39. 25. 28.
18% 14% 19%
29. 65. 2.3
98% 23%
4%
26. 38. -4.
89% 35% 12%
10. 29. -23
IPO 抑价影响因素分析
摘要：新股发行抑价是各国股票市场的一个普遍现象，IPO 发行抑价过高被称为“新股 之迷”，是当今行为金融学的研究热点之一。IPO 抑价不仅反映了股票市场的资本资产定价 效率，更体现了股票市场的融资功能发挥程度。本文以理论分析和实证分析的方法研究了中 国股票市场，尤其是上海 A 股主板市场的 IPO 抑价程度及其影响因素。根据分析，本文认为， 信息不对称引发了中国股票市场的 IPO 抑价，新股发行分配中的机构利益和股权结构影响了 中国股票市场的 IPO 抑价，上市公司 IPO 绩效与其 IPO 抑价之间存在一定程度的相关关系。
在中国，证券市场属于一种新兴市场，存在很多诸如信息披露不完善，监管 制度不健全，投资者意识不成熟等问题。特别是散户存在严重的“羊群效应”。 散户投资者因为了解的信息的限制，很难靠自己做成估价判断，往往是通过周围 的人的购买倾向决定自己的意愿。这在发行监管不严格和不完善的条件下非常容 易被市场上的投机大户和机构投资者所利用，发行者为了吸引更多的投资者必然 会考虑使用抑价的手段。汪升涛和李岸(2008)认为我国投资者的投机行为比较严 重,其这种非理性的行为直接导致了他们在公司上市首日疯狂地去抢购股票,于 是拉动股票价格地上涨,导致较髙的 IPO 抑价率。魏元钰(2010)指出投资者的非 理性情绪造成了我国新股的 IPO 高抑价。
3 IPO 抑价影响因素分析
3.1 非对称信息与 IPO 抑价
有关 IPO 抑价理论占主流地位的是 Rock 赢者诅咒假说。机构投资者和散户 投资者间的信息不对称是最典型的。机构投资者凭借更多的信息，能更准确的判 断出某只股票的发行价格是否被低估。为了收益的最大化，机构投资者肯定会集 中申购这类股票，而尽量不会申购价值被高估的股票；而散户投资者由于信息来 源的局限性，无法分辨，导致只能根据其他投资者的行为做出判断，最终购买到 的往往是机构投资者所规避的、不具有很好投资价值的股票。当散户投资者意识 到这一“赢者诅咒”时，就会退出市场，形成很大的资金流失。而由于股票发行 人需要吸引散户投资者的投资，不能仅仅依靠机构投资者，不得不降低新股发行 价来弥补这类投资者购买价值被高估的股票带来的损失，确保发行的顺利进行。
年份
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 20062015
计 数
66
12 6
77
99
34 9
28 2
15 5
12 5
19 3
14 72
平 均值
83. 58%
222 .18%
114 .87%
74. 15%
41. 90%
21. 08%
26. 55%
43. 52%
56% 48% .16%
20. 55. -11
93% 58% .37%
60. 0.0 60.
58%
0%
58%
44. 5.2 13.
00%
4%
75%
43. 49. -23
96% 78% .16%
最大 值 133.8 6% 71.70 % 329.5 3% 95.23 % 202.7 8% 140.2 2% 84.58 % 221.0 0% 60.58 % 44.07 % 329.5 3%
同时，散户投资者因为信息的缺乏和盲目，存在“流行效应”。流行效应是 指投资者在决策是否购买某新股时，不仅依靠自身对新股投资价值的判断，而且 还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。所以，发行者为了使“流行效 应”对 IPO 产生正面作用，会通过抑价的方式，吸引最初的一批投资者购买，这 样才能让更多的投资者关注到这支新股，促进 IPO 的实现。
2005 年至 2014 年这 10 年里上海 A 股主板市场 IPO 首日收益率为 45.98%。 从表中可以看到,2007 年,上海 A 股主板市场的新股首日收益率出现了一个 较高的水平,2009 年以后,新股的首日收益率逐年降低,在 2011 年到达了一个新 的低点，17.41%。2013 年停止 IPO，之后在 2014 年重启 IPO，2014 年的新股首 日股价收益率较 2012 年有所上涨，但涨幅并不是很大，仅为 4.15%。
信号显示理论则认为，高质量的发行者为了将自己和其他较差的公司加以区 分，他们通过用较市场认为的更低的价格来发行股票，以此作为一种信号来显示
自己的地位，并以此来阻止低质量的公司进行模仿发行，即以较低的价格发行使 上市首日的价格更高显示出较高的溢价收益，证明公司的价值，同时树立了公司 良好想象，为以后再融资进行铺垫。而一般的普通公司只能以市场平均价格进行 发行。
45. 35%
60. 17%
新股首日股价收益率
中
标
最
值
准差 小值
74.
59.
0.0
90%
66%
0%
175
364
32.
.60%
.47%
25%
83.
89.
7.6
27%
59%
6%
75.
42.
2.3
84%
68%
4%
31.
41.
-9.
39%
90%
91%
14.
30.
-23
55%
45%
.16%
16.
58.
-26
88%
71%
.33%
44.
3.8
13.
01%
7%
75%
44.
18.
43.
00%
74%
93%
43.
126
-26
、中小板以及创业板股票市场 IPO 抑价比较研究.2014
最大 值 345. 71% 4092 .00% 403. 54% 209. 73% 275. 33% 198. 89% 626. 74% 46.1 9% 304. 32% 4092 .00%
1邹高峰.中国 IPO 抑价的构成及影响因素研究.2012 2何剑.中国股票市场 IPO 抑价实证研究.2006
1.2 研究意义
IPO 抑价率过高，不仅对于发行公司来说会是一部分损失，同时对于投资者 来说，这会将资金集中到一级市场，不利于流通的二级市场的发展，减弱了资本 市场优化资源配置的功能3。
在信息认购风潮模型中,投资者根据其他投资者的行为来判断自己的利益。 投资者只有在他们认为发行较热时者会认购股票。发行价高一点就会使发行者面 临发行失败的可能性高一点,因为某些投资者放弃认购的话其他投资者也会放弃 认购。流行效应对新股发行抑价的解释与认购风潮相类似。流行效应是指投资者 在决策是否购买某新股时,不仅依靠自身对新股投资价值的判断,而且还关注其 他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。为了使流行效应对新股发行产生正面作 用,发行人可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者购买,以带动其他投资 者踊跃购买。最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。
关键词：IPO 抑价 影响因素 非对称性信息 发行配置 IPO 绩效
1 导论
IPO，是指上市公司首次公开发行股票。IPO 抑价，也叫 IPO 折价，通常指 新股发行上市后二级市场的首日交易价格大于一级市场发行价格的现象，是金融 市场中存在的一种异象1。
IPO 发行抑价过高被称为“新股之迷”，这种异常现象不仅令证券监管部门、 发行企业、承销商、投资者以及证券分析师十分关注，而且导致了理论界许多学 者对 IPO 抑价现象的大量研究，使 IPO 抑价的研究成为当今行为金融学的研究热 点之一。
然而，大量证实性文献发现，无论是处于成长期的中国资本市场还是发达资 本市场都普遍存在着抑价现象，所不同的只是抑价程度的区别。虽然 IPO 抑价现 象普遍存在于全球资本市场，但是与各国相比较,中国 IPO 抑价程度是最高的。 中国上市公司 IPO 的高抑价以及较低的长期回报,说明中国股票发行市场的效率 更低。
年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2005-2 014
计 数
3 14 24 6 9 28 39 26 1 43 193
平均 值 74.7 5% 35.4 3% 116. 19% 48.6 6% 55.9 5% 35.3 7% 17.4 1% 38.5 7% 60.5 8% 42.7 2% 45.9 8%
价值损害假说中，公司的股东和管理者的利益是存在一定矛盾的，股东的利 益和股利紧紧绑定，而管理者如果持股较小，他的主要利益来源于工资，而且要 更多的考虑公司的未来发展，投入资金建设，这样就会削薄股利的分配。如果公 司上市，运营成本会增加（包括管理者的工资等），这样股东的资产报酬率会下 降。这样管理者会更有工作动力。所以为了企业更好的发展和形象，他会挑公司 运营状况好的时候进行 IPO。但运营毕竟是有好有坏，在企业业绩好的时候估值 自然高估，所以承销商需要一定抑价来使企业估值趋于其价值。
2 中国股票市场 IPO 抑价程度：统计描述
2.1 2006——2015 年中国股票市场 IPO 抑价程度
本节以中国股市 2006 年以来上市的所有 IPO 新股为研究样本，计算它们的 首日股价收益率以进行分析。其中，新股首日股价收益率=（首日收盘价-发行价） /发行价。下表是用 Excel 软件分析的结果汇总。